成文日期：2024年3月12日

    3月以来国债期货受到多重利空压制，截至3月12日，TL2406合约月内最大跌幅达2.82%。驱动国债期货短期下跌的因素在于基本面出现微调，30年国债跌破MLF的定价锚，股债性价比冲高至历史高位后，债市性价比降低，虽然近期超长端已做大幅调整，但我们认为短期回调仍未到位，仍有进一步下跌风险，投资者仍需保持谨慎，具体原因如下：

    一是多个经济数据出现回暖，这对于债市构成阶段性利空，短期市场对于基本面利空因素表现更为敏感。2月财新中国制造业PMI为50.9，环比微升0.1个百分点，连续四个月处于扩张区间。2月官方非制造业PMI为51.4，环比上升0.7个百分点，非制造业扩张步伐加快。除去经济景气程度有所修复，2月的进出口数据也较为亮眼。按美元计价，前2个月出口5280.1亿美元，增长7.1%，增速较上月回升4.8个百分点。2月进口4028.5亿美元，增长3.5%，增速较上月回升3.3个百分点。整体来说，虽然地产数据目前尚无明显改善，但部分经济数据有改善迹象，这对于3月行情构成阶段性利空。

    二是CPI同比同比转正，且政府工作报告对于居民消费价格涨幅目标为3%，这意味着后期会加大对于消费刺激政策的实施力度，通胀数据对于国债期货多头行情的支撑有所减弱。2月CPI同比上涨0.7%，较上月回升1.5个百分点，CPI同比自2023年9月以来首次正增长，且涨幅超出市场预期的0.4%。核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。2月CPI环比上升1%，环比连续3个月改善，并创出2021年2月以来的最大涨幅，上涨幅度明显高于季节性。由于政府工作报告中将消费价格涨幅目标定为3%，这意味着后期会出台更多刺激消费的政策。近期发改委主任在十四届全国人大二次会议的经济主题记者会中提到最近发改委在出台一个系统性政策文件《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》，方案围绕四个重点，即实施设备更新、实施消费品以旧换新、回收循环利用和标准的提升。商务部部长近期也提及今年促消费的两项重点工作包括推动汽车、家电、家装厨卫等消费品以旧换新和提振服务消费。我们认为综合考虑去年的低基数效应和今年政策方向的刺激作用，二季度起CPI同比中枢逐步回升趋势概率较大，通胀数据对于国债期货的支撑作用会有所减弱。

    三是30年国债收益率跌破MLF的定价锚后，市场止盈较为明显，国债期货主力机构净多明显转弱。我们知道在本轮国债期货上涨中，30年期国债期货上涨最为明显，30年期国债收益率也因此最低跌至2.42%，低于一年期MLF利率。由于1年期MLF作为中期市场利率中枢，10年期及30年期国债收益均明显低于1年期MLF说明当前国债期货市场已经隐含2次降息预期。但实际上今年以来，1年期MLF利率一直没有调整，2月LPR利率调整也只是非对称性下调，说明央行政策组合体现多目标权衡的政策取向。在1月金融数据超预期及权益市场有所企稳的背景下，央行调降MLF的紧迫性下降，同时在美国2月CPI数据仍超预期的现实情况下，美国降息时间节点仍未确定，这意味着MLF的调降时间点仍需等待。在这样的背景下，由于10年期国债收益率已经隐含2次降息，同时国债收益率已经消化了降准预期，短期具有进一步调整的可能。近期政策层面对于债市的引导也较为明确，近期有消息称央行调研农商行长端债券交易情况，由于今年商业银行放贷压力的增加，更多农商行通过拉长久期购买债券获取收益，进而导致长债收益率的明显下行，但这和央行信贷投放支持实体的政策目标是背离的，也会导致资金在金融系统的空转。央行的政策性指导固然不会改变债券的中长期走势，但会对短期行情构成扰动，毕竟大量的止盈盘离场会导致短期行情的快速下跌。实际上，从国债期货的主力机构净持仓也可以看出，本轮上涨过程中，国债期货快速上涨，但前五大主力机构净多并未跟随式上涨，说明当下市场止盈压力较大。

    四是技术上看，30年期国债期货跌破20日重要支撑位，下方无明确支撑或有进一步回调可能。技术上，3月初30年期国债期货连续4连阴，日线层面来看指向空头，由于20日均线是本轮上涨的重要支撑，短期跌破后意味着下跌行情有可能进一步延伸。

    综上，综合考虑经济基本面因素、通胀因素、政策面因素及技术面因素，超长期国债短期仍有进一步下探可能，投资者应维持谨慎态度，不建议过早进行抄底。

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仝晓燕  国债分析师

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