成文日期：2023年10月27日

摘 要

  1. 9月份经济数据表现分化，部分领域有修复表现。受此前多项促销费、扩内需政策的提振，居民消费需求、企业生产需求有明显改善。但是投资端，尤其是地产表现依旧弱势，一方面体现在房企新开工意愿不足，另一方面市场购房意愿匮乏，造成了商品房库存的持续积累。整体上经济基本面当前仍是弱复苏局面。

  2.一万亿特别国债发行决议。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。从历史行情角度看，特别国债的发行，短期对市场确实有提振作用。

  3.整体而言，短期股指期货或受政策刺激，形成反弹；但从中长期角度考虑，目前仍是弱复苏局面，叠加国际地缘形势的不稳定对市场所产生的悲观情绪，上方或需关注压力。

风险提示：政策超预期宽松、美联储超预期加息。

一、指数行情回顾

  如图1所示，10月份整体指数价格是有比较明显下行的，价格重心下行主要原因是一方面经济数据虽有修复迹象，但部分领域表现仍显弱势，拖累着价格。

  国庆节后首个交易日，指数即表现出比较明显的下探，11月11日晚间中国农业银行、中国工商银行、中国银行、中国建设银行先后发布公告称中央汇金公司增持公司股份，未来6个月拟继续增持，具体来看，增持工商银行约2761.20万股，持股比例从34.71%提升至34.72%；增持农业银行3727.22万股，持股比例从40.03%提升至40.04%；增持中国银行2488.79万股，持股比例从64.02%提升至64.03%；增持建设银行约1838万股，持股比例从57.11%提升至57.12%。计增持约4.75亿元。但是“国家队”的增持并未改变10月中旬的颓势，指数沿着5日均线下破3000点。

  10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。会议决定增发特别国债1万亿，用于支持灾后恢复重建、提高防灾救灾能力，同时全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。伴随着强财政刺激，月末指数有明显反弹，但距离中旬起跌点尚有一定距离。

二、市场景气度小幅回暖，生产需求延续改善

  （一）制造业PMI重回荣枯线

  从图3中可以看到最近几个月市场景气度有一定程度回暖，建筑业PMI指数、服务业PMI指数分别于8月和9月企稳回升，而制造业PMI指数已经连续4个月保持回暖态势。

  9月份制造业PMI指数录得50.2，时隔5个月再次回到荣枯线上方。自二季度开始制造业PMI一直是低于50荣枯分水岭的，但是最近几月逐月均有修复迹象，虽然9月份制造业仍不如一季度景气度高，但是能够看到目前是延续修复的表现。从分项上看，如图4所示，9月份生产指数52.7，新订单指数50.5，新出口订单指数47.8，产成品库存指数46.7，从业人员指数48.1，供应商配送时间指数50.8。

  制造业自下半年开始供应端表现稳定，而需求端表现则相对弱势，但是现阶段需求端有改善迹象。需求端，9月份新订单指数50.5，前值50.2，连续两个月站上荣枯线上方，表明制造业需求有改善，但是值得注意的是海外需求仍然较弱，9月新出口订单47.8，仍大幅低于荣枯线，海外需求走弱主要是受到海外高通胀、欧美持续性加息以及地缘政治等因素的影响。供应端，9月份生产指数、供应商配送时间指数分别录得52.7、50.8，生产指数小幅提升、供应商指数略有下行，其实今年供应端整体表现是较为稳定的，供应商配送时间指数今年一直高于荣枯线，而生产指数除了5月份录得49.6，其余各月也均高于荣枯线，并且三季度逐月扩张。库存端，9月份产成品库存46.7，目前制造业企业可能仍处去库阶段。

  （二）非制造业PMI再度回落，建筑业、服务业走势分化

  今年非制造业PMI在一季度表现是偏强的，一度来到近10年来的高点58.2，在4月份开始出现持续性的回落，9月份仅录得51.7，前值51，有小幅修复表现，但与年初相比三季度回落的幅度是明显的。

  分行业看，如图3所示，9月份建筑业PMI录得56.2，前值53.8，二季度表现出的持续性收缩的局面有所改善。其中：业务活动预期指数61.8、投入品价格指数54.7、销售价格指数51.5、新订单指数50、从业人员指数46.3。从各分项指数上看，如果说前面月份建筑业PMI的修复更多的是受到预期层面的带动，那么在9月份各个分项都有明显改善，而且此前需求端一直表现低迷，新订单指数连续4个月低于荣枯线，9月份也是刚刚录得50，但是劳动力市场目前仍未有明显改变，从业人员指数46.3靠近历史低值区间。

  9月份服务业PMI录得50.9，前值50.5，自今年3月一直处于回落之中，在9月有小幅企稳表现。其中：业务活动预期指数58.1、投入品价格52.1、销售价格指数50、新订单指数47.4、从业人员指数46.9。服务业景气度维持在年内低位，主要受制因素是需求的疲弱，9月份新订单指数为今年最低值，3月份录得58.5，下滑幅度是明显的，同时劳动力市场也不景气，从业人员指数46.9，较8月份显著收缩。

三、投资增速持续下滑，地产降幅再度扩大

  （一）投资端增速回落，民间投资低迷

  10月18日国家统计局发布数据显示，今年1-9月，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%，前值3.2%。其中：基建投资同比增长8.64%，前值8.96%；房地产开发投资同比下降9.1%，前值下降8.8%；制造业投资同比增长6.2%，前值5.9%。

  今年固定资产投资增速持续性回落，已从2月份5.5%回落至3.1%。一直以来托底经济的基建投资增速再次回落，创下年内新低；制造业投资增速有所修复，可能受需求端改善的推动，最近两月均有修复表现；地产投资则仍是拖累项，9月份降幅再度扩大。

  今年1-9月份，民间固定资产投资完成额193399亿，同比下降0.6%，前值下降0.7%。2023年1-9月份民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为51.57%，然而已经连续5个月呈现负增长态势，回顾往年，仅有2020年疫情刚刚蔓延时才出现过连续数月负增长的局面。整体而言民间主体投资活跃性不足，表现低迷。

  （二）地产降幅再度扩大

  今年1-9月，全国房地产开发投资完成额87269.19亿元，同比下降9.1%，今年地产开发投资降幅一直在走扩，目前已经连续18个月呈现负增长。

  如图7所示，从地产高频数据来看，近两年地产端表现一直较弱，今年2月份受疫情放开，需求集中释放等因素影响，各项指标有显著改善，但之后随着预期的证伪和短期需求逐步被释放，再一次重新回归弱势。

  9月份新开工面积同比下降23.4%，施工面积同比下降7.1%，销售面积同比下降7.5%，竣工面积同比增长19.8%。从9月份数据可以看到，当前房地产表现出的问题仍然是房企开工意愿不足、居民购房需求不足、商品房库存积压。

  房企开工意愿不足，9月份新开工面积降幅仍然维持在20%以上，连续六个月高于20%，施工面积降幅7.1%，维持在年内低位。疫情对于前几年部分房企高负债扩张的冲击是巨大的，有部分房企已经出现债务危机，而平稳度过疫情的房企，目前可能还在积极修复资产负债结构，叠加今年二季度开始地产市场情绪的再度走弱，流动资金不充沛的房企新开工意愿明显不足。居民购房需求不足，9月份商品房销售面积降幅再次扩大，创下今年年内新低，2022年同期由于疫情的影响降幅为22.2%，在去年同期较低基数的情况下，9月同比再度下降，可见居民购房需求是显著不足的。商品房库存持续增加，9月份商品房竣工面积同比增长19.8%，今年除了2月份，基本增速都在15%之上，居民购房需求不足是引起库存积压的原因之一。

  虽然政策端仍在致力于提振地产需求，例如此前中国人民银行、国家金融监督管理总局发布的《关于调整优化差别性住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》等政策，调降了存量房贷利率，优化了住房信贷政策，多地也都施行了“认房不认贷”的措施，但从高频数据上看，“金九银十”并未明显改善当前的颓势。

四、社融增速回暖，政府债券融资发力

  10月13日据中国人民银行数据显示，1-9月份我国社会融资规模增量累计为29.33万亿元，比上年同期多1.56万亿元，同比增速9%，累计增速下半年基本维持在此水平。9月份当月社会融资规模为4.12万亿元，比上年同期多5816亿元。如图8所示今年社融一季度表现明显强于往年同期水平，二季度开始转弱，三季度缓慢修复，9月份已经处于往年同期水平之上。

  在我国社融存量结构中，常年占比前三的项目为：人民币贷款、政府债券和企业债券，8月份存量占比分别为：62.49%、17.76%、3.04%。如图9所示，9月份社融口径下人民币贷款为2.54万亿，前值1.34万亿；政府债券为0.99万亿，前值1.18万亿；企业债券554亿，前值2698亿。

  如果仅从9月数据上看，仿佛当前社融表现良好的主要原因是人民币贷款项的大幅走好。但是社融具有明显的季节性，9月份人民币贷款、政府债券、企业债券分别比去年同期多增-317亿、4387亿、209亿。而前文我们介绍过9月份当月社融增量为5816亿，在当月社融同比增量中政府债券项同比增量占比约为75.43%。

  整体而言，前几个月社融的超预期回落主要原因是受人民币贷款项大幅收缩影响，具体反映的是企业部门、居民部门信贷需求的不振。而9月份社融的大幅修复并不是受人民币贷款项修复的带动，而是受政府债券融资规模大幅增长影响，也就意味着目前企业部门、居民部门信贷需求并未如预期一样明显好转，相应的政府债券融资的大幅增长也反映当前政府部门正采取积极的手段促进市场活力，提振经济。

五、“国家队”入场，特别国债即将发行

  10月11日晚间中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行先后发布公告称，中央汇金当日增持公司股份，未来6个月拟继续增持。具体来看增持工商银行约2761.20万股、增持农业银行3727.22万股、增持中国银行2488.79万股、增持建设银行约1838万股，共计增持四大行股票约4.75亿元。中央汇金公司在市场情绪低迷时，增持四大行股份，并且释放了“继续增持”的信号，有利于稳定投资者预期，一定程度上提振投资者信心。

  10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。本次发行的特别国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，此前在8月中旬政治局会议中就曾提出要“加快恢复重建”、“进一步提升我国防灾减灾救灾能力”。

  特别国债的发行有助于缓解地方财政收支压力，优化了财政支出结构和地方政府债务结构，间接向市场注入了增量资金，盘活相关产业链运行。另外，上一次特别国债的发行是2020年3月份，发行额1万亿，用于支持抗疫工作开展，从盘面上看确实引领了一波行情的拉升。

六、股指期货观点总结

  国内方面，9月份经济数据表现分化。受此前多项促销费、扩内需政策的提振，居民消费需求、企业生产需求有明显改善，工业生产、市场景气度以及消费端都有修复迹象。但是投资端，尤其是地产表现依旧弱势，一方面体现在房企新开工意愿不足，另一方面市场购房意愿匮乏，造成了商品房库存的持续积累。当然国家此前也出台了包括：认房不认贷、超大特大城市城中村改造、信贷优化等政策支持，后续可能还需关注政策落地后的实际效果。整体上经济基本面当前仍是弱复苏局面。

  国外方面，10月19日美联储主席鲍威尔发表讲话表示，通胀仍然过高，抗击通胀的道路可能会崎岖不平且需要一些时间，美联储致力于将通胀可持续地降至2%。同时鲍威尔还指出，债市收益率上升可能意味着无需更多加息。从表述上看未来是否继续加息仍具有不确定性，但是利率维持在高水平却是大概率事件。中美高利差状态短期内或难有明显改善的预期，人民币汇率仍会有贬值压力。

  综上来看，目前股指期货价格或仍承压于经济弱复苏局面，同时人民币贬值压力也会对国内市场产生一定的负面影响。政策层面目前仍在持续发力，短期市场情绪或受到人大常委会关于1万亿特别国债发行决议的提振，形成反弹，但中期看上方压力或仍存在。

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周杨  股指期货分析师

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