成文日期：2023年10月27日

摘 要

1. 10月国债期货震荡走弱，驱动因素在于基本面温和改善，资金面出现收敛，地方债化债导致特殊再融资债券发行提速及增发万亿国债带来政府债供给压力。

2. 前三季度经济总量超预期完成，由于去年的低基数效应，预计完成全年5%的增长目标难度不大。

3. 9月经济数据中出口、消费改善较为明显，投资中的房地产投资仍然偏弱，由于近期下达万亿特别国债，会对四季度及明年经济有进一步支撑，进而利空期债。

4. 9月CPI总体涨势趋缓，PPI降幅总体趋于收窄。CPI同比受食品价格拖累仍然较为明显，由于10月蔬菜、畜肉价格进一步回落，预计10月CPI同比会再度走弱。

5. 10月资金面出现明显收敛，尽管央行加大公开市场投放力度，但受到税期影响和政府债发行压制，流动性一直处于紧平衡状态，11月伴随着特殊再融资债券发行提速和万亿国债增发，预计流动性仍然面临压力，但考虑宽货币会配合宽信用发力，流动性难出现大幅收敛的状态。

6. 增发国债短期利空落地后，国债期货短期存在反弹可能性。但中长期看，债市仍然面临基本面逐步修复压力，考虑本轮经济周期中，国内经济面临较为复杂的国际环境和房地产、地方债务问题，预计经济修复过程会较为缓慢，债市或以震荡偏空行情为主。

风险提示：央行货币政策超预期收紧  基本面超预期修复

一、行情回顾

      2023年10月国债期货震荡走弱，截至10月23日，T2312月跌幅0.1%。10月国债期货的驱动因素在于经济基本面温和改善，消费、出口边际走强；10月资金面由于受到缴税和政府债发行扰动，资金面快速收敛，尽管10月央行公开市场大幅释放流动性，但资金面仍然偏紧；10月国家一揽子化解地方政府债务风险方案正加速落地，特殊再融资债券发行再次启动，这从债券供给端压制市场走势。

二、经济基本面有企稳迹象

    10月出台的经济数据表明经济温和修复。经济总量数据好于市场预期，消费、出口等分量数据也出现明显的好转，制造业投资连续改善，通胀数据中的PPI同比降幅继续缩窄，这使得10月基本面数据对于债市的支撑有所转弱。

    三季度GDP增速4.9%，好于一、二季度。国家统计局指出，如果要完成全年预期目标，四季度GDP只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。由于去年四季度受疫情影响基数偏低，我们预计完成全年5%的增长目标难度不大。

    9月制造业PMI及非制造业PMI均走强。中国9月官方制造业PMI为50.2%，较前值回升0.5个百分点，重回扩张区间。制造业PMI连续4个月回升，4月份以来首次升至扩张区间。9月官方非制造业PMI为51.7%，前值51%，非制造业扩张力度有所增强。9月随着政策扩散效应累积，制造业及非制造业PMI均有改善，反映经济景气水平仍在改善。分量数据来看，PMI生产和新订单指数均有改善，说明产需均有改善，整体来说，9月经济景气水平说明伴随着政策措施逐步见效，经济呈现持续回升向好态势。

    9月工业生产继续修复，多数行业和产品增长。中国9月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，与8月份持平；两年平均增长5.4%，加快1.1个百分点，为今年以来最高增速。多数行业和产品增长，前三季度，在工业41个大类行业中，27个行业增加值实现增长，增长面达65.9%。从行业改善来看，9月工业生产改善主要在上游行业，9月下游工业品也有所改善。伴随着工业生产增速的提高，产能利用率逐季回升，产销衔接水平明显改善。前三季度，全国工业产能利用率为74.8%，从季度看，三季度产能利用率为75.6%，分别比一、二季度回升1.3、1.1个百分点。

    10月出台的经济数据表现出外需和内需均有改善的特点，其中出口修复较为明显。9月进出口降幅进一步收窄，出口好于预期，进口略低于市场预期。9月以美元计价出口降6.2%，出口较上月收窄2.6个百分点，高于市场预期的-7.9%；进口降6.2%，进口较上月收窄1.1个百分点，略低于市场预期的降6.0%。9月出口出现143亿美元的环比改善，是近年来历史同期水平的最高值，9月出口改善反映全球制造业PMI的边际改善，尤其是美国需求韧性较强，支撑了出口改善。分国别来看，9月俄罗斯出口同比仍然维持高增速，主要出口国虽然出口同比仍然负增长，但已出现明显的边际改善。9月对俄罗斯出口同比20.58%，较8月环比改善4.3个百分点。对美国出口同比-9.34%，对欧盟出口同比-11.61%，对日本出口同比-6.45%，对东盟出口同比-15.82%，9月对欧盟出口同比改善较为显著，较上月环比改善7.97个百分点。往后看，作为全球最终需求地的美国，其制造业出现企稳改善迹象，且四季度预计开始新一轮补库，这会进一步支撑中国出口。

    投资方面，9月固定资产投资累计增速继续走弱，但制造业超预期改善。9月固定资产投资累计同比3.1%，增速较上月回落0.1个百分点。房地产投资仍是主要拖累，9月累计增速降幅进一步扩大，销售和资金来源仍然偏弱。前三季度中国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%，降幅较上月扩大0.3个百分点。9月商品房销售面积累计同比-9.1%，降幅较上月扩大0.3个百分点。9月房地产开发资金来源累计同比-13.5%，降幅扩大0.6个百分点。10月以来，30大中城市商品房成交面积弱于去年同期，这说明尽管过去几个月出台了一系列刺激地产的政策，但实际效果仍然有限，由于地产投资对于经济影响较为明显，在地产压力仍然存在前提下，投资端对于经济的拉动作用或相对有限。9月基建投资维持韧性，主要系专项债发行加速带动。9月基建投资累计同比6.2%，较上月小幅回落0.2个百分点。8月《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提到“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债资金力争在10月底前使用完毕”，我们认为10月伴随着资金的逐步落地，仍然对于基建投资有所支撑。制造业投资9月超预期回暖，主要系工业企业利润改善拉动。9月制造业投资累计同比6.2%，增速较上月扩大0.3个百分点。8月工业企业利润当月同比年内首次转正对投资构成支撑，有利于制造业投资意愿的进一步改善，这也给10月制造业投资进一步改善提供支撑。

    消费方面，消费持续改善，但幅度有所放缓，居民消费倾向有所抬升。9月社会消费品零售总额当月同比5.5%，增速较上月扩大0.9个百分点。9月社会消费品零售总额环比0.02%，环比改善幅度低于历史同期。分类型看，9月商品消费和餐饮消费均有改善，但商品消费仍然处于历史相对低位区。9月商品消费当月同比4.6%，增速较上月扩大0.9个百分点，虽然商品消费改善明显，但仍低于疫情前。9月餐饮消费改善较为明显，9月餐饮收入消费当月同比13.8%，增速较上月扩大1.4个百分点。从居民的消费倾向来看，9月消费倾向有所改善，但仍然低于疫情前，三季度城镇居民支出收入比为0.6166，较二季度明显改善。

    价格数据方面，9月CPI总体涨势趋缓，PPI降幅总体趋于收窄。9月CPI同比持平，低于市场预期的0.16%,较前值回落0.1个百分点。食品价格仍然是拖累CPI的主要因素，9月食品价格下降3.2%，降幅比上月扩大1.5个百分点，主要是上年同期食品对比价格走高，影响CPI下降约0.60个百分点。9月CPI环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。CPI环比弱于季节性，反映消费需求仍待改善。往后看，10月以来由于蔬菜、畜肉价格进一步回落，预计10月CPI同比会再度走弱。9月受工业品需求逐步恢复、国际原油价格继续上涨等因素影响，PPI同比降幅收窄，PPI环比涨幅扩大。从同比看，9月PPI下降2.5%，降幅比上月收窄0.5个百分点。生产资料和生活资料表现分化，生产资料价格下降3.0%，降幅收窄0.7个百分点；生活资料价格下降0.3%，降幅扩大0.1个百分点。从环比看，PPI上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。往后看，10月PPI权重占比较大的煤炭、原油价格整体走弱，预计PPI同比10月或维持偏弱运行。

    金融数据方面，9月新增人民币信贷较8月大幅改善，但低于市场预期和去年同期。9月新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1600亿元，低于市场预期的25429亿元。9月信贷结构改善明显，9月中长期贷款和短期贷款均有回暖，其中居民中长期贷款改善较为明显。9月新增居民中长期贷款5470亿，同比多增2014亿元，高于8月的1602亿元，这说明房贷利率调降降低了居民还贷意愿。企业部门融资维持韧性，9月企业部门融资2.07万亿，同比小幅减少1318亿元，降幅小于市场预期。9月社会融资规模大幅好于市场预期，政府部门融资扩张是主要原因。9月新增社融4.12万亿，好于前值及市场预期，较去年同期多增5789亿元。9月社融大幅走强的原因主要政府债券发行增加，9月政府债净融资9949亿元，同比多增4416亿元。未来财政扩张能否支撑经济的进一步复苏，仍要看财政净融资会不会进一步增加。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，会议决定中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，基于此四季度国债发行预计会对社融形成进一步支撑。

    总体来看，9月经济基本面进一步体现了温和修复的特点，内外需求改善共振对于经济基本面支撑作用增强，GDP增速超出市场预期，年内完成5%增长目标的难度不大。出口、消费多个经济指标延续修复态势，投资虽有走弱，但制造业投资超预期改善。9月价格数据PPI降幅趋缓，但10月的高频数据显示CPI和PPI或仍然偏弱运行。伴随着增发1万亿国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，预计10月社融数据仍会进一步走强，宽信用对于经济基本面支撑作用进一步扩大，基本面数据对于债市的影响偏向利空。

三、政策面及流动性分析

    10月政策面改变主要体现在自中央政治局7月底提出制定实施一揽子化债方案后，各地政府近期正加快发行特殊再融资债偿还隐性债务。截至10月24日，全国已有27个省份地区披露特殊再融资债发行计划，规模合计10126.7958亿元，其中已发行规模为7362.94亿元，内蒙古、云南两省份额度已超千亿。本次特殊再融资债券于9月26日重启发行，这意味着7月24日中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”进入大规模落地实施阶段。

    10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，会议决定中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。由于此次资金使用安排跨越今明两年，体现了政策的连续性，预计四季度会从供给层面压制债市走势。另外，由于政府债的集中发行会冲击短期流动性，10月以来由于受到税期影响和政府债发行压制，流动性一直处于紧平衡状态，截至10月24日，DR001月均值1.8046%，较9月上行4BP。10月央行虽然公开市场加大投放力度，但资金面状况并未明显改善，11月政策面对于债市仍偏向利空，但流动性是否能维持稳定取决于央行的货币政策态度，我们认为为了进一步维持经济增长的持续性，宽货币或将延续，进而配合宽信用对于经济的支撑作用。11月在万亿国债增发落地后，财政政策进一步发力的空间会相对有限，在增发国债利空落地后期债或有短期反弹可能。

四、结论

    2023年10月国债期货震荡回落，驱动国债下跌的因素在于基本面温和改善，多个经济指标出现改善，内外需求改善共振对于经济基本面支撑作用增强，GDP增速超出市场预期，年内完成5%增长目标的难度不大。10月政策面改变主要体现在自中央政治局7月底提出制定实施一揽子化债方案后，各地政府近期正加快发行特殊再融资债偿还隐性债务，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过增发万亿国债。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，预计2024年仍然延续稳增长基调。增发国债一方面会提振四季度经济增长，另一方面会带来流动性收紧预期，这对于债市有所利空。但值得一提的是，增发国债短期利空落地后，国债期货存在反弹可能性。但中长期看，仍然取决于基本面能否实质性改善及货币政策是否能进一步维持宽松，由于本轮经济周期中，国内经济面临较为复杂的国际环境和房地产、地方债务问题，预计经济修复过程会较为缓慢，国债期货或难出现趋势性下跌行情，大概率以震荡偏空行情为主。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格：

皖证监函字【2013】280号

徽商期货研究所

金融品部

仝晓燕  国债分析师

从业资格号：F0289423

投资咨询号：Z0010696

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