成文日期：2023年8月28日

摘 要

1. 8月国债期货先扬后抑，整体上涨，驱动因素在于经济数据再度走弱叠加央行偏向宽松的货币政策态度，但月末稳增长政策的出台打压市场情绪导致月底国债期货下跌为主。

2. 对于未来的基本面判断上，我们认为工业生产增幅放缓、投资、消费及出口均走弱，且目前仍有下行预期。由于金融数据体现总量和结构都偏弱的特点，预计经济增长预期仍不容乐观，后期需关注8月系列地产政策出台后的实际效果。

3. 价格数据大概率已形成年内低点，但由于CPI和PPI同比仍然在历史低位区，且需求恢复较为缓慢，后期CPI和PPI改善力度预计有限，短期价格数据尚不构成对债市的利空因素。

4. 8月货币政策体现宽松的政策基调，且《二季度货币政策执行报告》中仍然释放总量和结构均宽松的货币政策态度，这对债市仍有支撑。但值得一提的是8月流动性超预期收敛，即便税期扰动褪去，对于债市的利空表现也较为明显，且8月底地产和维稳股市的政策相继出台，短期稳增长政策和流动性都对债市构成冲击。

5. 综合考虑基本面、政策面和流动性，我们认为前期基本面利多消化相对充分，短期市场主要考虑政策面和流动性预期，由于专项债近期发行也会提速，债市或存在短期调整可能。但中长期看，政策对于经济实际效果有待观察，在基本面和货币政策没有转向前，仍以逢低做多为主要思路，建议投资者移仓至12合约，择机做多三十年期国债期货为主。

风险提示：央行货币政策超预期收紧，基本面超预期修复

一、 行情回顾

    2023年8月国债期货先扬后抑，整体走高，截至8月28日，十债12合约月涨幅1%。驱动8月国债期货多头行情的因素在于，一方面经济数据全面走弱，多个经济数据指向经济仍在进一步转弱；另一方面，央行释放偏向宽松的政策基调，继6月下调公开市场逆回购利率和常备借贷便利利率后，8月再度下调公开市场7天逆回购利率、MLF利率和常备借贷便利利率。这使得在政策性利率下行后，市场利率也跟随下行。但临近月末伴随着资金面的收敛和稳增长政策的陆续出台，期债略有调整，整体维持上涨态势。由于本轮国债期货上涨中，驱动因素主导仍是基本面偏弱预期，这导致在本轮上涨过程中，超长国债期货表现更为强势，30-10年期期限利差持续下行。

二、经济基本面维持弱复苏

    8月出台的经济数据表明经济仍然维持偏弱运行，工业生产增速放缓、消费边际走弱，投资维持下行、出口仍然面临下行，经济基本面持续走弱之际，稳增长政策出台的必要性有所抬升，8月各类稳增长政策相继出台。

    7月PMI数据表现分化，制造业PMI缓幅修复，但仍然位于荣枯分水岭下方，服务业PMI回落，但仍在景气区间。7月制造业PMI为49.3%，比上月上升0.3个百分点，连续4个月低于荣枯分水岭。分量数据来看，生产放缓、需求改善，产需不平衡矛盾有所缓解。生产指数为50.2%， 比上月下降0.1个百分点，新订单指数为49.5%，比上月上升 0.9个百分点，随着稳增长政策的逐步兑现，需求有所改善，但7月受到高温、多雨因素影响导致生产略有走弱。同时伴随着原材料价格上涨，库存去化有所放缓，7月原材料购进价格指数和出厂价格指数均大幅抬升，与此同时原材料库存和产成品库存指数小幅上涨。

    7月工业生产增速放缓，7月规模以上工业增加值同比及环比均转弱。7月规模以上工业增加值同比实际增长3.7%，较上月回落0.7个百分点。7月规模以上工业增加值环比比上月增长0.01%，为2011年以来历年7月的最低值，反映工业生产表现一般。

    投资方面，7月固定资产投资超预期回落，房地产、基建和制造业投资悉数回落，其中地产回落最为明显。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%，较上月回落0.4个百分点，低于市场预期的3.85%。房地产投资仍是主要拖累，7月房地产开发投资累计同比再创年内新低。7月房地产开发投资累计同比降 8.5%，降幅较上月扩大0.6个百分点。7月商品房销售额同比仍在-24.07%的低位，相比销售面积的同比回落速度，商品房销售额同比回落更甚，说明目前均价增速仍在下滑。地产惯性下行趋势没有改善，无论销售和投资端，都表现偏弱，目前由于个别房企违约事件导致市场信心偏弱，地产的负反馈仍在延续，短期地产对于投资的拖累作用仍未改变。7月基建投资延续下行趋势，7月基建投资累计同比回落至6.8%，较上月回落0.4个百分点。我们认为7月基建投资增速下滑主要是由于7月底因天气因素妨碍基建投资所致。由于6月底的专项债有所增加，考虑到资金到实物量实际形成有时滞，预计8月基建投资或有支撑，但伴随着低基数效应的消退，后期基建投资逐步回落是大概率事件。7月制造业投资韧性回落，7月制造业投资累计同比5.7%，较上月回落0.3个百分点，但整体增速仍有一定韧性。往后看，在低利率和政策驱动下，预计制造业投资仍然维持韧性，但在周期性回落压力下，趋势性回落在所难免。

    7月消费增速小幅回落，且低于市场预期。7月社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，较上月回落0.6个百分点。按消费类型来看，7月份，商品零售32483亿元，同比仅增长1.0%，增速较上月回落0.7 个百分点；餐饮收入4277亿元，增长15.8%，增速较上月回落0.3个百分点，目前商品消费不足的现象仍然较为显著，反映居民收入预期偏弱导致的有效需求不足问题，居民资产负债表仍对消费构成压制。

    进出口方面，全球经济下滑叠加高基数效应，7月出口降幅扩大。7月出口2818亿美元，同比增速-14.5%，降幅较上月 扩大2.1个百分点，进口2012亿美元，同比增速-12.4%，降幅较上月扩大5.6个百分点。进出口增速均扩大跌幅，反映内外需求偏弱，由于海外PMI持续低迷，中国新出口订单持续走弱，或意味着出口压力仍在释放。分国别来看，俄罗斯是出口的主要拉动国，但对美国、欧盟及东盟继续维持大幅负增长。7月我国对俄罗斯出口增速同比放缓至51.83%，但仍是主要贡献国。美国出口增速小幅改善，但仅为-23.12%，增速较上月改善0.62个百分点，欧盟和东盟出口增速同比分别为-20.62%和-21.43%。

    价格数据方面，7月CPI同比涨幅连续3个月回落，并跌为负值，环比在连续5个月涨幅为负后，首次转正。2023年7月份，CPI同比下降0.3%，较上月回落0.3个百分点。7月份，CPI环比上涨0.2%。其中畜肉类价格下降仍是主要拖累因素，畜肉类价格下降14.0%，影响CPI同比下降约0.48个百分点。7月CPI环比低于历史同期均值水平，受食品项拖累较大；但非食品价格表现超疫情前水平，是CPI环比由降转涨的主导因素。7月PPI同比维持下行趋势，但降幅有所收窄，PPI环比跌幅也有所收窄，国内生产供应总体充足、部分 行业需求改善及国际大宗商品价格传导等因素影响，导致PPI环比、同比降幅均收窄。往后看，我们认为CPI同比和PPI同比预计已迎来年内低点，后期CPI和PPI同比大概率会企稳反弹，但由于需求恢复不佳，两者修复力度预计有限，且从历史上看，目前CPI和PPI都还在历史的低位区，其对于债市的影响仍然偏向多头。

    金融数据方面，7月信贷总量大幅不及市场预期，7月新增人民币贷款新增3459亿元，创下自2009年12月以来的新低，低于预期的8446亿元，也低于前值30500亿元，同比少增3331亿元。7月信贷回落原因在于6月信贷大幅高增透支了7月信贷规模，并加大不同月份之间的波动，此外7月虽然稳增长预期积累，但实际政策落地有限，导致企业和居民信贷需求不足。信贷结构表现偏弱，企业中长期和短期贷款均走弱，居民中长期和短期贷款双双同比多减。7月企业中长期贷款2712亿元，同比少增747亿元，去年因受疫情和高温限电影响，企业中长期贷款已经出现大幅滑坡，在去年的低基数效应下，今年中长期贷款继续缩减，反映企业融资需求不足。7月企业短期贷款减少3785亿元，较去年多减239亿元。

    总体来看，当前经济基本面仍然体现弱预期和弱现实共振的特点。7月经济数据全面走弱，且目前仍有下行预期。由于7月的金融数据无论总量还是结构都偏弱，这意味着金融数据对于实体经济的支撑会相对有限。价格数据目前仍在低位区，虽然未来有企稳反弹迹象，但目前的通胀数据尚不足以对债市形成压制，未来债市关注点仍在经济增长，考虑到目前内外需求均偏弱，这意味着未来经济修复有限，对于债市仍然偏向利好，考虑到市场对于经济进一步衰退预期增强，超长债或将受益于经济基本面的这种偏弱预期。

三、政策面及流动性分析

    8月货币政策偏向宽松，在内外需求走弱和人民币汇率贬值环境下，8月央行增量续作MLF并超预期下调MLF利率15BP，1年期MLF利率由2.65%下调至2.5%。央行同时下调公开市场7天逆回购利率10BP至1.9%，调整常备借贷便利利率，隔夜期下调10个基点 至2.65%，7天期下调10个基点至2.80%，1个月期下调10个基点至3.15%。8月央行对LPR利率进行非对称下调，1年期LPR较上月下调10个基点至3.45%，5年期以上LPR持平于4.2%。由于 8月15日MLF利率下调15个基点，本次LPR调整幅度明显低于MLF调降幅度。央行旨在释放引导企业和居民融资成本下降，并维持银行净利差处于合理水平的货币政策态度。央行系列操作表达了在经济数据走弱之际，其加大货币政策宽松力度，支持经济增长的态度。在《二季度货币政策执行报告》中，央行删除了“总量适度，节奏平稳”的表述，指出要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，央行释放了下一阶段货币政策稳中偏松的货币政策基调。

    流动性方面，8月流动性明显收敛，货币市场资金面中枢整体上移，8月流动性受到税期干扰较为明显，截至8月25日，8月DR001月均为1.5862%，较7月上行25BP，DR007月均为1.795%，和7月基本持平。8月资金面之所以出现明显的中枢上移，一方面在于税期扰动，另一方面月底央行公开市场投放较为谨慎也是其中的原因，由于受到人民币贬值压力，央行仅在月末关键时点加大公开市场投放力度，并未在8月25当周净投放资金，旨在将DR007引导至1.8%附近，而非全面放松流动性，这使得流动性预期偏向悲观。

    8月宽信用有所提速，尤其是地产政策和权益类资产的政策都明显加码。8月底住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。通知明确，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。8月底财政部、税务总局、住建部发布公告，延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策。自2024年1月1日至2025年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。为了活跃股票市场、提振投资者信心，8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。中国证监会8月27日发布消息称，上海证券交易所、深圳证券交易所和北京证券交易所调降融资保证金比例至80%，此调整将自2023年9月8日收市后实施。

    总体来说，货币政策基调偏向宽松，但央行公开市场对于流动性的调控偏向削峰填谷，保持流动性合理充裕。政策面更加趋向于对于地产和资本市场的保驾护航，综合考虑当前流动性的边际收敛，我们认为9月政策面和流动性对于债市偏向利空。

四、利差结构分析

    从8月国债收益率曲线来看，8月国债收益率平坦化下行，长端下行更甚，短端下行稍缓，截至8月25日，30年期国债收益率下行12BP至2.8877%，10年期国债收益率下行9BP至2.5702%，1年期国债收益率上行12BP至1.8951%。10-1年期国债期限利差从月初的88BP下行至68BP，反映长端利率在基本面下行预期下的持续下行。

    从国债期货价差结构来看，8月以来无论五债还是十债近远季价差持续走软，反映在国债期货上涨过程中，远端上涨预期更强的特点。截至8月25日，五债当季和下季价差从月初的0.425下行至0.08，十债当季和下季价差从月初的0.58下行至0.31。8月11日以来，国债期货陆续开始换月，其中30年期国债期货换月时间较早，目前来看结合基本面信息和换月情况来看，国债期货尤其是长债（30年期国债期货），已经逐步换月至12合约，建议投资者多头仓位换月至12合约。

五、结论

    8月国债期货震荡走高，驱动因素在于基本面持续走弱及央行偏向宽松的货币政策态度。对于9月的经济基本面，我们认为消费和出口仍然不容乐观，投资的关键取决于地产，虽然近期出现了很多地产政策，但政策能否取得好的效果，取决于居民收入的改善和对于地产预期的改观，尤其近期地产违约事件仍然频发，系列政策对于市场的影响旨在维稳，若地产销售无实质性改观，地产对于经济的拖累或将延续。同时，由于CPI和PPI同比仍然处于低位区，通胀数据对于债市仍有支撑。但值得一提的是，8月的流动性已经较7月明显收敛，且央行对流动性的态度是削峰填谷，维持流动性合理充裕。由于月末政策面导向偏向对地产和对权益类的保障，政策面叠加资金面收敛或短期扰动市场节奏。但我们认为本轮基本面未发生转变前，央行货币政策态度大概率以宽松为主，债市中长期仍以偏多思路为主，投资者可逢低做多12合约，尤其是30年期国债期货。

徽商期货有限责任公司

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皖证监函字【2013】280号

徽商期货研究所

金融品部

仝晓燕  国债分析师

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