成文日期：2023年8月31日

摘要：中美利差扩大，美元兑人民币汇率位于高点，近期资金流出压力较大，但或已接近尾声。货币市场狭义流动性小幅降低，市场利率向政策利率靠近有利于抵消宽松货币政策带来的不利影响。北上资金流出趋势已经出现规模缩减，后续流出或有减缓。两融资金减少，但政策支持下或有回升，可以关注资金边际流入后的布局机会。当前基金股票仓位已高于近20日均值且差值接近1倍标准差，短期对股指具有一定支撑，但关注后期压力。近期操作上仍可逢低试多，但注意反弹高度，承压后及时离场。

一、中美利差扩大带来较大资金流出压力

中美利差扩大，美元兑人民币汇率位于高点，近期资金流出压力较大，但或已接近尾声。国际资本的流动对人民币汇率及国内资产价格有较大的影响，而除去正常的贸易往来，外资的布局是跨品种、跨区域的，这就意味着当不同经济体经济状况、市场利率或是经济政策发生变化，国际资本会不可避免的产生流动。这个流动的过程虽然不影响全球资金总量，但对于单个经济体却会出现资金增量或缩量，由此影响资产价格。

4月份以来国内PMI指数进入萎缩区间，PPI负增长给价格端带来压力，叠加金融数据增速低于预期、房地产市场降温，基本面弱势下国际市场对国内资本重新定价，对汇率造成了不利影响。另外当前全球经济周期步调不一带来经济政策分歧，美国暴力加息带来其银行业风险，在避险情绪下美元指数走强同样对汇率带来压力。此外重要的一点是国内价格端压力及偏弱的基本面下，8月21日央行非对称调降LPR，1年期LPR调降10个基点，5年期保持前值。虽然5年期LPR按兵不动，但还是带来了中美利差的进一步扩大，8月22日中美10年期国债到期收益率差值达到1.77%，这是从2022年4月以来中美利差倒挂后的最高差值，国内汇率承压，由此导致不论是外商对内投资还是北上资金都在快速流出。

但我们需要注意的是，一方面国内降息过程带来的汇率承压及中美利差扩大，是在基本面偏弱的基础上的。降息并不必然带来汇率走弱，当国内经济表现在宽松政策下出现明显好转，经济预期的增长可以带来投资收益提高，那对汇率的影响不言而喻；另一方面当前中美利差较大，汇率端具有较大压力，央行在离岸市场发行人民币债券等，可以期待当前美元兑人民币汇率已经到达调控区间，利差进一步扩大空间较小。关注汇率变动、中美利差变动带来的国际资本流动、资产价格变化。

二、短期利率中枢上移，银行业剩余流动性有所收敛

8月以来货币市场狭义流动性小幅降低，DR007在8月中旬快速上升。4月份以来，市场利率中枢较低，一直在政策利率下方波动，而此前二季度货币执行报告中是有保持DR007稳定运行表述的，8月以来利率中枢小幅上移或也是央行维持市场利率向政策利率靠近。另外前文解释了当前中美利差较大也带来的较大汇率和资金流出压力，而在短期市场上推动利率中枢上移有利于抵消宽松货币政策带来的不利影响。

银行间质押式回购规模出现下行拐点，流动性开始收敛。此前在国内偏弱的经济条件和宽松的货币政策下，大量资金淤积带来了高企的银行间质押式回购，存在资金空转问题。8月以来银行间质押式回购减少，一方面或受利率中枢上移影响制约了息差收入，另一方面或受政策引导，增强实体投放下的储备需要，当前部分银行针对企业的经营性贷款利率进一步下移，甚至低于3%，而针对个人的存量房贷下移也正在路上，资金预防性需求或有提升。

从当前利率中枢来看，市场利率已接近政策利率水平，资金价格进一步上行的可能性较小。另外当前经济基本面仍较弱，不具备快速收敛条件。因此后续流动性收敛可能性较小，或仍保持中性偏宽松的格局。

三、北上资金流出放缓，关注流动方向变化后的布局机会

北上资金近期波动较大，7月净流入470亿，但8月净流出近900亿。主要股指8月以来均大幅下调，8月最后一周印花税调降等政策带来了短期支撑，但8月28日高开低走，提振效果弱于市场预期。但当前对中美利差继续走阔空间较小，美元兑人民币汇率也位于阶段性高点，国内经济修复或有改善，综合来看北上资金流出趋势已经出现规模缩减，后续流出或有减缓，可以关注北上资金边际流入后的布局机会。

四、两融资金减少，但政策支持下或有回升

沪深两市两融余额8月小幅减少。根据证监会及交易所政策新规，9月8日收市后，投资者融资买入的融资保证金最低比例由100%降低至80%，同时证监会特别强调，该调整同时适用于新开仓合约及存量合约，投资者不必了结存量合约即可适用新的保证金比例。截至8月29日，沪深两市两融余额15,716.08亿元，那么新的保证金比例实施后，或可以带来至少3000亿的增量资金。

五、新发行股票型基金小幅减少，基金股票仓位快速增加

8月新发行股票基金份额环比减少，但开放式基金投资于股票类资产比例持续增加。截至8月31日开放式基金股票类投资占比为67.82%，从6月下旬以来持续增加6.54个百分点。基金股票仓位变化对股指具有一定影响，我们统计了基金股票仓位和上证50指数收盘价近五年数据发现，当基金股票仓位高于近20日仓位均值后，未来5日上涨概率为51.44%；高于近20日仓位均值和1倍标准差后，近5日上涨概率上升至56.12%，近10日上涨概率上升至56.36%；高于近20日仓位均值和2倍标准差后，近5日上涨概率上升至63.38%，近10日上涨概率上升至64.79%；高于近20日仓位均值和2.5倍标准差后，近5日上涨概率上升至67.86%，近10日上涨概率上升至67.86%。

当前基金股票仓位已高于近20日均值且差值接近1倍标准差，随着仓位的进一步上移，对股指具有一定支撑。但需要注意的是，当股票仓位快速上行后，40个交易日后的上涨概率最高仅为42.81%。即若基金股票仓位没有进一步上移，那么从历史统计角度当前较高仓位的支撑效应至多维持至9月中下旬，10月具有一定下行风险。（历史统计数据推演存在其他因素影响的失效风险）

六、股指后市逻辑

中美利差扩大，美元兑人民币汇率位于高点，近期资金流出压力较大，但或已接近尾声。货币市场狭义流动性小幅降低，市场利率向政策利率靠近有利于抵消宽松货币政策带来的不利影响。北上资金流出趋势已经出现规模缩减，后续流出或有减缓。两融资金减少，但政策支持下或有回升，可以关注资金边际流入后的布局机会。当前基金股票仓位已高于近20日均值且差值接近1倍标准差，短期对股指具有一定支撑，但关注后期压力。近期操作上仍可逢低试多，但注意反弹高度，承压后及时离场。

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