成文日期：2023年5月30日

摘 要

1. 5月国债期货投资体现弱预期和弱现实共振的特征，由于受资金面宽松影响，短端上涨更为明显。

2. 对于未来的基本面判断上，我们认为地产、基建和出口高频数据均有走弱特征，基本面预计短期难以改善，对于债市仍有支撑。

3. 价格数据预计CPI同比低位震荡，PPI同比继续回落，这对债市构成支撑，值得一提的是5月下旬债市开始出现震荡走弱，并表现出对利空敏感，利多钝化的特点，故对于6月基本面对于债市的影响，我们认为仍然以利多为主，但存在边际递减的可能。

4. 5月货币政策继续以稳健为主， 由于资金面整体宽松，银行间市场资金中枢下行明显。6月是传统的跨季月，预计资金面会出现边际收敛，届时预计会对短端形成压力。

5. 综合考虑基本面和资金面，预计基本面对债市仍有支撑，但存在边际效应递减可能，且资金面收敛是大概率事件，两者博弈下，债市或以震荡为主。

风险提示：央行货币政策超预期收紧  基本面超预期修复

一、 行情展望

    2023年5月国债期货震荡走高，其中三十年期国债期货涨幅最为明显，截至5月26日，TL09合约月涨幅0.79%。驱动国债期货上涨的逻辑在于，经济基本面继续维持弱复苏，经济修复力度不足。多个经济数据表现一般，固定资产投资出现超预期回落，消费修复表现分化，工业生产修复力度不强，价格数据仍然维持弱势，众多经济数据指向经济修复不足，导致基本面对于债市的支撑仍然存在，这是推动期债上涨的最主要因素。另一方面，由于经济基本面出现环比走弱态势，政策面对于债市仍有支撑，资金面相对宽松，加之目前理财配置压力仍然较大，这使得国债期货近期走势仍然体现多头特征。

二、经济基本面维持弱复苏

    4月工业生产修复力度不足，虽然同比修复，但环比转弱。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速比 3月份加快1.7个百分点，自今年以来逐月加快。工业增速的加快主要由于去年的低基数效应所致，但如果剔除基数效应，工业增速偏低。4月工业增加值环比转弱，并进入负值区域，且创下2020年3月以来的环比最低值。4月规模以上工业增加值环比较上月下降0.47%。5月以来，从钢厂的高炉开工率来看，虽然边际改善，但与历史同期相比，仍然相对较弱，反映工业生产改善有限。

    投资方面，4月固定资产投资超预期回落，房地产、基建和制造业投资悉数回落，其中制造业投资回落最为明显。1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）147482亿元，同比增长4.7%，增速比1-3月份回落0.4个百分点。4月基建投资走弱，主要受项目不足及施工进度慢所致。1-4月，基建投资（不含电力）累计同比8.5%，增速较上月回落0.3个百分点。基建投资累计同比虽然维持韧性，但已经连续三个月回落，5月以来由于石油沥青开工率环比进一步走弱，且位于近年的相对低位，预计5月基建投资仍将以韧性下移为主。4月制造业投资延续回落态势，并处于2021年2月以来的最低点。1-4月制造业投资累计同比仅为6.4%， 较上月回落0.6个百分点。考虑到海外经济体仍在下行过程，且制造业PMI新出口订单和新订单近期再度回落，预计制造业投资仍有进一步下行可能。4月地产投资增速进一步回落，地产分化仍然较为明显。1-4月房地产开发投资累计同比-6.2%，降幅较上月扩大0.4个百分点。地产投资延续分化特征，除了房屋竣工面积当月同比增速较为强劲，房屋新开工和施工面积当月同比仍在大幅负值区域，反映保交房政策对于竣工的明显拉动，但施工和新开工因地产预期偏弱仍然难以改善。4月房屋竣工面积当月同比37.2%，较上月回升5.2个百分点。4月房屋新开工面积当月同比-28%，较上月回升0.72个百分点，4月房屋施工面积当月同比-45%，较上月回落11.5个百分点。考虑到疫情三年导致居民资产负债表恶化，在就业和收入预期不够稳定的前提下，居民短期仍以修复资产负债表为主，地产难有大幅改善。从5月以来的30大中城市商品房销售面积数据来看，呈现环比转弱态势，且远低于2020年和2021年同期水平，反映地产销售仍然偏弱，这也意味着地产对于经济的拖累作用仍将延续。

    4月进口、出口表现分化，出口维持韧性，但进口持续走弱。4月进出口5006.3亿美元，增长1.1%。其中出口 2954.2亿美元，增长8.5%，较前值回落6.3个百分点，出口虽有回落，但仍然维持正增长，往前看由于海外经济体仍在下行周期，且4月PMI新出口订单仍有下滑，出口压力仍未完全释放。进口2052.1亿美元，下降7.9%，较前值回落6.5个百分点，进口连续走弱且呈现负增长表明内需不足仍然较为明显。

    4月消费增速回升明显，主要受低基数效应影响，但剔除基数效应，消费增速有所回落。4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，较上月回升7.8个百分点。4月消费的4年平均增速仅为 3.4%，较上月回落1.1个百分点。消费延续分化走势，线下商品消费明显不足。按消费类型分，4月份，商品零售31159亿元，同比增长15.9%；餐饮收入3751亿元，同比增长43.8%。虽然商品消费及餐饮消费当月同比均维持高增速，但主要由于高基数效应所致，剔除基数效应后，餐饮消费呈现边际改善态势，但商品消费仍然改善不足。分行业来看，4月消费中地产链消费延续偏弱走势，其中家具类消费同比仅3.4%，较上月回落0.1个百分点，也远低于限额以上企业商品消费总额的当月同比值，说明居民消费意愿不足。由于4月16-24岁人口调查失业率已经超过20%，这意味着消费的恢复仍需时日。

    4月价格数据继续转弱，其中CPI同比大幅回落至0.1%，较上月回落0.6个百分点，低于市场预期的0.38%。CPI同比大幅回落的原因在于上年同期基数较高及内需偏弱。4月CPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。CPI环比表现分化，以食品和耐用消费品为代表的消费价格环比回落，服务类消费仍然偏强。考虑到5月以来猪肉价格及鲜菜价格仍在回落，预计5月CPI同比改善空间预计有限，大概率仍以低位运行为主。4月PPI同比仍然大幅回落，环比由持平转为下降。4月PPI同比下降3.6%，降幅比上月扩大1.1个百分点。PPI同比降幅扩大，主要是由于上年同期石油、黑色金属等行业高基数效应，以及近期国内外需求偏弱。PPI环比由上月持平转为下降0.5%。其中，生产资料价格由上月持平转为下降0.6%；生活资料价格由上月持平转为下降0.3%。5月以来，主要黑色系及有色系商品仍在大幅下挫，预计5月PPI同比仍将维持下行态势，PPI同比要到下半年才能筑底。

    4月信贷总量超预期回落，4月新增人民币贷款7188亿元，同比多增734亿元，但大幅低于预期的11354亿元，也低于前值38900亿元。4月居民与企业中长期贷款均明显回落，其中居民信贷表现更为疲弱。4月居民短期和中长期贷款均出现负增长，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元。在去年低基数效应下，居民中长期贷款仍然缩减，表明居民部门仍在提前还贷，综合考虑居民的消费和信贷数据，可以看出居民去杠杆较为明显。伴随着信贷总量的回落，社融总量也出现明显的回落，4月新增社融12200亿元，同比多增2873亿元，但大幅低于前值53800亿元。社融存量增速持平于10%，但大概率社融年内高点已经形成。从信贷的总量走弱和结构性特点来看，信贷有走弱趋势，且居民中长期贷款走弱表明地产修复不足，且伴随着M2的上行M1并未同步上行，反映流动性虽然非常充裕，但对于实体的实际改善相对有限。

    总体来看，当前经济基本面仍然体现弱预期和弱现实共振的特点。由于5月以来的地产、基建及出口高频数据进一步走弱，预计5月经济基本面仍然偏弱运行。考虑当前消费仅反映低基数效应，且消费及地产数据体现出居民修复资产负债表的特点，预计基本面有进一步走弱可能。价格数据方面，预计CPI同比以低位运行为主，PPI同比呈现加速下行态势，这也对债市构成支撑。但值得一提的是5月下旬债市开始出现震荡走弱，并表现出对利空敏感，利多钝化的特点，故对于6月基本面对于债市的影响，我们认为仍然以利多为主，但存在边际递减的可能。

三、货币政策及流动性分析

    5月货币政策继续以稳健为主，资金面整体宽松，银行间市场资金中枢下行明显，无论DR001还是DR007都较4月明显下行，且同业存单利率自4月以来也出现明显的下行，这使得商业银行对于MLF的需求并不高。央行5月超额续作了MLF，并且维持MLF利率不变。5月央行进行了1250亿MLF操作，到期量1000亿元，净投放250亿元，高于4月的200亿元。由于当前经济修复斜率降低、不少经济数据环比转弱，这意味着货币政策短期或维持宽松。然而值得一提的是，虽然M2整体维持上行，但社融存量同比出现顶部特点，资金面较为宽松的情况下，信贷对支持实体的实际作用有限。年初货币信贷的较快增长却与低通胀形成鲜明对比，也引发市场对于“资金空转”乃至“流动性陷阱”的质疑与担忧。我们认为短期降息的必要性不足，更多采用结构性政策来调节。

    央行在一季度货币政策执行报告中对于经济的表述是我国经济增长好于预期，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得以缓解，经济呈现回升向好态势。但央行也指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力不强、需求仍然不足。对于物价方面，央行认为物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升。下阶段，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕。同时本次报告强调结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”。报告中延续了“扩大内需”、“支持实体”等表述，但本次报告首次提及“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，预计后期货币政策或更多关注微观主体层面。

    资金面方面，6月是传统的跨季月，预计资金面会出现边际收敛。主要原因是6月是传统的信贷大月，在4月和5月信贷都出现明显的不及预期后，6月信贷大概率会有所放量进而对流动性构成冲击。另一方面，6月是跨季月，流动性通常也会较5月有所收敛。在流动性对国债期货的影响上，我们认为会主要在短端，尤其是2年期和5年期国债期货，预计会有较为明显的利空效应。

四、利差结构分析

    从5月国债收益率形态来看，5月国债收益率整体陡峭化下行，其中短端受益于资金面宽松下行幅度较大。截至5月26日，1年期国债收益率下行13BP至2.0188%，但长端下行幅度一般，30年期国债收益率仅下行4BP至3.0913%。从目前国债收益率的历史分位数来看，长端处于3年分位数的低位区，利率继续下行压力较大。综合考虑当前的基本面特征和6月的资金面情况，我们预计6月长端或继续受益于基本面有所下行，但短端或受制于资金面，两者利差预计再度收窄。

五、结论

    5月国债期货震荡走高，短端上行更为明显，主要由于受益于资金面宽松和基本面走弱共同驱动。由于3年的疫情导致居民资产负债表受损，这导致今年的地产仅短暂修复后又再度陷入下行趋势中，且5月以来30大中城市商品房销售面积环比再度转弱，短期地产仍未见底，预计地产对于经济的拖累作用延续。由于基建和出口高频数据也在进一步转弱，预计基本面偏弱格局延续，加之短期难以筑底的价格数据，预计基本面会继续对债市构成支撑。但考虑5月下旬以来，国债期货基本面支撑因素呈现利多钝化，利空敏感特征，预计基本面对于债市利多开始减弱，此外资金面在6月大概率会边际收敛，届时对于短端影响会偏向利空，基于此，6月大概率在基本面和流动性博弈下，国债期货以震荡走势为主。其中五年期国债期货会表现偏弱，但十年期和三十年期国债期货受益于基本面以偏强震荡走势为主。

徽商期货有限责任公司

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皖证监函字【2013】280号

徽商期货研究所

金融品部

仝晓燕  金融品分析师

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