成文日期：2022年12月8日

    11月国债期货不断下挫，近期十债03合约创出99.01的阶段性低点。期债下跌的主要逻辑在于各地防控措施进一步的优化调整、地产政策的密集出台，理财净值化则加速了期债的下跌幅度。短期来看，政策面利空基本兑现，期债或有修复性反弹，原因如下：

    一是经济基本面数据延续下行态势，国内经济短期仍无明显好转迹象。从近期公布的制造业PMI数据来看，呈现供需两弱的特点，11月官方制造业PMI大幅回落，仅为48%，低于预期和前值，制造业下行压力加大。从PMI分量数据来看，表现出大、中、小型企业均走弱，产需两弱的特点。出口方面，11月出口大幅下滑，但目前来看压力仍未完全释放。以美元计，11月出口同比-8.7%，较上月回落8.4个百分点，进口同比-10.6%，较上月回落9.9个百分点。贸易顺差大幅收窄，11月贸易顺差仅698.4亿美元，较上月回落153.1亿美元。分国别来看，我国主要出口国当月同比出现大幅下滑，其中对美国出口下滑至-25.43%，较上月下滑12.9个百分点，欧盟、日本及东盟出口增速均有下滑。由于从最新的主要经济体PMI数据来看，美国和欧洲PMI呈现加速下滑态势，这意味着出口后期改善预期仍然偏弱。数据显示，美国11月ISM制造业PMI为49，为2020年5月以来首次陷入萎缩区间，欧元区11月制造业PMI终值录得47.1，低于预期及初值47.3，后期国内出口预计仍有下行空间。

    二是高频数据迟迟不见好转，虽然各地防控政策有所优化，但消费真正恢复尚需时日。11月全国30大中城市商品房日均成交面积仅38.4万平方米，较去年同期仍然回落24%，反映需求依旧偏弱。截至11月27日，乘用车日均销量同比仅-31%，远低于10月底。由于10月31个大城市调查失业率仍然偏高，其中16-24岁人口失业率甚至高达17.9%，失业率的高企伴随着居民可支配收入的增速表现一般，意味着消费的恢复尚需时日。

    三是流动性的再度回归宽松会对于债市有所支撑。从10月下旬至今，伴随着央行公开市场加大投放力度，降低存款准备金率，市场短期流动性迅速回归宽松，银行间隔夜回购利率再度回到1%附近。伴随着流动性的趋向宽松，股市开启了一段估值修复的上涨走势，但债市却始终在下跌，我们认为这有悖于常理，通常隔夜回购利率高位回落至1%附近通常会对应一段股债双牛的行情，前期因市场恐慌性下跌，导致完全忽视资金面，伴随着市场情绪的修复，预计期债会因资金面宽松而有一段修复性多头行情。

    四是从时间和空间角度来看，短期下跌都较充分，缺乏继续大幅持续下挫的理由。历史上看债券市场熊市非一步到位，往往对应着行情的不断反复和基本面预期的不断修复，且一般熊市时间长度会超过半年以上。11月以来，10年期国债收益率在仅仅1个多月就已经上行了27BP，市场有超跌的意味，短期不太可能会把整个熊市的空间全部打满。

    五是近期人民币重回7以内对国内股市及债市均有利好。近期因疫情防控政策优化和地产“三支箭”的释放，市场对于国内经济修复预期增强对人民币形成利多，离在岸美元兑人民币即期汇率重回7以内。由于人民币升值有利于国内权益市场和债券市场，同时由于中美国债收益率利差倒挂趋缓，预计外资流出会有所放缓，也会对债市有一定的支撑作用

    综上，国债期货无论从基本面上来看，还是资金面短期都没有进一步大幅下探的动力。技术层面上看，期债在20日均线附近承压回落，完成了近期的第三波下跌，目前形成一个短期的三重底形态，技术上存在反弹需求，短期或开展修复性反弹。

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仝晓燕  国债分析师

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