成文日期：2022年12月8日

近期国债期货再度下跌，十债03合约甚至在11月29日创出近期低点，其主要原因在各地防控措施进一步的优化调整及地产政策的密集出台，但我们认为政策面对于期债的利空已经基本被市场所兑现，期债短期下跌空间有限，具体原因如下：

    一是基本面数据进一步转弱，强政策预期基本兑现，但弱现实被市场所忽视，这样的极端行情往往难以持续，后期大概率以博弈为主。从近期公布的制造业PMI数据来看，体现供需两弱的特点，11月官方制造业PMI大幅回落，仅为48%，低于预期和前值，制造业下行压力加大。从PMI分量数据来看，表现出大、中、小型企业均走弱，产需两弱的特点。11月大、中、小型企业PMI分别为49.1%、48.1%和45.6%，比上月下降1.0、0.8和2.6个百分点，均低于临界点。11月制造业PMI生产和新订单指数均低于荣枯分水岭，且较上月有明显回落。11月PMI生产指数为47.8%，比上月下降1.8个百分点，继续位于临界点以下；11月PMI新订单指数为46.4%，比上月下降1.7个百分点，仍然低于临界点。出口方面，近期公布的美国11月ISM制造业PMI为49，为2020年5月以来首次陷入萎缩区间，欧元区11月制造业PMI终值录得47.1，低于预期及初值47.3，由于我国主要出口国经济仍然面临大幅下行风险，这意味着出口后期下行的压力会更大。虽然政策面预期对于经济基本面中长期利空，但短期来看，实际数据并未出现明显好转，当前下跌已经隐含了疫情防控和对未来经济反弹的预期，短期不具备继续大跌的基础。从胜率的角度来看，市场对于政策的预期已经打满，但经济偏弱预计会延续一段时间，若经济经过一段时间好转趋势不明显，市场预期可能会存在阶段性反转可能。

     二是部分高频数据依然偏弱，反映需求偏弱的局面并未打破。11月全国30大中城市商品房成交面积日均38.4万平方米，较去年同期仍然回落24%，反映需求依旧偏弱。截至11月27日，乘用车日均销量同比仅-31%，远低于10月底，说明在居民就业和收入双降的情况下，消费恢复仍需时日，短期市场对于消费回升的预期显得过于乐观。由于高频数据显示基本面依然偏弱，未来经济的修复仍然存在一些不确定性，故当前对于中央经济工作会议的政策面预期释放后，市场预计会继续进入博弈状态，且博弈力度会有所增大。

    三是央行为年末经济工作提供适应流动性，资金面明显下行，但期债选择视而不见，显得违背常理。从10月下旬至今，伴随着央行公开市场加大投放力度，降低存款准备金率，市场短期流动性迅速回归宽松，银行间隔夜回购利率再度回到1%附近。流动性的充足本来应该会对股债均有所利好，我们可以看到的是股市处于估值修复，确有反弹，但债市因为忌惮经济反弹和本身估值偏高，反弹相当困难，这显得较为不合理。历史上看，2020年年底，当时央行也释放了流动性宽松的基调，导致资金面重回宽松，也触发了当年年末的股债双牛的行情，而当下债市在经过一个短期较为充分的下跌后对流动性敏感程度显得有点过低，后期大概率会有所修复。同时我们认为在经济基本面出现明显的改善前，央行大概率会维持现有的政策组合，年底会继续呵护市场流动性，这意味着前期过于恐慌的债市情绪会得以修复，由于明年1月是基本面数据的空窗期，这意味着后期市场博弈会有所加大，故期债在经过连续的三次探底后，大概率会有所企稳。

    四是股债性价比经过近期的股市上涨、债市下跌显得相对均衡，债市不具备短期持续大跌基础。11月以来，由于政策面支撑地产和消费，股市表现出明显的大盘价值股走势偏好的态势，而债市一路下跌，这使得之前的股债性价比得以修复，目前这一指标已经回到相对均衡的位置。历史上看债券市场熊市非一步到位，往往对应着行情的不断反复和基本面预期的不断修复，且一般熊市时间长度会超过半年以上。11月以来，10年期国债收益率在仅仅1个多月就已经上行了27BP，市场有超跌的意味，短期不太可能会把整个熊市的空间全部打满。

    五是近期人民币升值有利于国内的股市和债市。近期因疫情防控政策优化和地产“三支箭”的释放，市场对于国内经济修复预期增强对人民币形成利多，离在岸美元兑人民币即期汇率重回7以内。人民币升值推动了北向资金加速配置A股，也缓和了汇率对于货币政策的掣肘，同时由于中美国债收益率利差倒挂趋缓，预计外资流出会有所放缓，也会对债市有一定的支撑作用。

    技术层面上看，十债03合约从MACD来看，有明显的超跌意味，但考虑到近期再度在20日均线附近承压回落，故操作上建议以空单分步止盈为主，可在前低位置逐步止盈，等待市场的修复行为，待后期反弹到位后再择机沽空。

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仝晓燕  国债分析师

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