成文日期：2022年11月27日

    近期期债有所反弹，但我们认为反弹力度有限，期债后期仍有下跌空间。原因如下：

    一是继央行三季度货币政策执行报告中提及要为年末经济工作提供适应流动性后，周三国常会又再次提到适时适度运用降准等货币政策工具，周五降准靴子落地，但从债市的走势来看，走出利好出尽的利空行情。为维持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，巩固经济回稳向上基础，人民银行决定在12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。本次降准有利于释放货币宽松信号，缓解赎回潮下的悲观预期。本次降准符合市场预期，但时间节奏快于预期，当前降准有利于维持短期流动性稳定，确保信用扩张顺利开展，但降准落地反而意味着后期货币宽松空间的降低，同时也意味着后期政策更加偏向宽信用。由于本次降准将于12月5日进行，所以12月MLF大概率缩量续作或不续作，这对债市构成利空。

    二是流动性虽然短端有所放松，但存单利率持续位于高位，流动性转暖对于债市的影响偏向短期。由于央行在11月中旬加大公开市场投放力度，银行间市场流动性重回宽松，隔夜回购利率回到1%附近，同业存单利率也有所下行，但同业存单利率整体仍在高位，其上行趋势已经确定。由于央行在三季度货币政策执行报告中再提不搞大水漫灌，不超发货币，且对未来国内通胀持谨慎态度，故我们认为流动性转暖对于债市的影响偏向短期。

    三是政策面宽信用信号更加明显，这会利空中长期债市。近期国常会指出四季度经济运行对全年十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势。要深入落实稳经济一揽子政策措施，稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现较好结果。央行、银保监会近期正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从开发贷款、信托贷款、债券融资等方面全面支持房地产融资。同日，多家国有大行宣布与多家房企签署战略合作协议。虽然疫情反复会意味基本面修复较为曲折，但宽信用政策的不断加码意味着后期经济回升大概率会从预期走向现实。

    四是从技术形态上看，目前期债的中长期空头技术形态较为确定。从周线看，十债主力合约已跌破主要均线系统，从日线上看，上方有多条均线压制。这意味着短期因资金面宽松驱动的债券收益率形态修复行情空间有限。

    综上，伴随着央行降准靴子落地，货币政策进一步宽松空间受限，后期货币政策大概率继续以结构性政策为主。当前流动性虽然短端有所修复，但存单利率居高不下，伴随着宽信用信号进一步释放，期债从基本面层面会面临压力，加之目前主要技术指标均指向空头，预计仍有进一步下跌空间。

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仝晓燕  国债分析师

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