成文日期：2022年11月23日

摘要：过去几年，期权市场愈发成熟，相关指标的数据序列也逐渐走出规律性结构。本文选取了各交易所较活跃的PTA、菜粕、铁矿石、沪铝、原油、沪深300股指期权等20个期权品种，分析其上市以来成交量PCR及持仓量PCR指标对标的期货行情的前瞻性指引，并通过“普适性的理论在不同品种间的适用程度不尽相同，不同滞后阶数标的期货与期权PCR的相关性呈现差异，PCR作为反转指标的分析”三个方面逐一阐述其规律性。

A.普适性的理论在不同品种间的适用程度不尽相同

期权PCR作为天然的前瞻性指标被投资者广泛运用。期权成交量PCR、持仓量 PCR，分别表示某一标的看跌期权与看涨期权的成交量、持仓量的比值。当投资者预期标的上涨时，倾向于买入看涨期权或卖出看跌期权；当投资者预期标的下跌时，倾向于买入看跌期权或卖出看涨期权，所以普适性的理论认为某一特定交易日的期权成交量和持仓量PCR指标在一定程度上反映投资者对该品种涨跌判断的倾向性，所以过去期权PCR作为天然的前瞻性指标被投资者广泛运用。

在实际分析中，上述普适性的理论并非适用于所有品种。我们选取20个期权品种上市以来的成交量PCR、持仓量PCR、标的价格等数据，通过相关性检验及统计分析，发现菜粕、PTA、豆粕、玉米、棉花等品种相较于沪铝、黄金、沪铜等呈现更高的相关性（如图1）。

图1：各期权成交量PCR及持仓量PCR分别与标的价格的相关性

数据来源：徽商期货研究所 Wind

菜粕、PTA、豆粕三个品种表现尤为亮眼。在回归检验中，对菜粕、PTA、豆粕期权自上市以来的691、713、1374组数据（包含成交量PCR、持仓量PCR、标的价格等）进行回归分析及F-检验，其期权各合约成交量PCR与当日标的期货活跃合约收盘价的相关性分别为0.6401、 0.6003、0.5404。同时，其持仓量PCR与当日标的期货活跃合约收盘价的相关性分别为0.8760、0.7161、0.8633。可见菜粕、豆粕期权持仓量PCR指标与对应标的呈现非常强的正相关性（Multiple R>0.8）。接下来，进一步对其进行F-检验，发现在显著性水平下，其F检验的P值均小于0.05,同时其拟合优度分别达到0.7669、0.7334。

图2：菜粕期权持仓量PCR与标的期货走势

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图3：菜粕期权成交量PCR与标的期货走势

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图4：豆粕期权持仓量PCR与标的期货走势

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图5：豆粕期权成交量PCR与标的期货走势

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图6：菜粕期权持仓量PCR与标的期货价格回归分析

数据来源：徽商期货研究所 Wind

原油期权PCR指标对标的期货的前瞻性指引未呈现明显规律性。在所有期权成交量PCR与持仓量PCR对标的期货前瞻性指引分析中，原油期权品种表现较差。我们对原油自上市以来的348组数据进行分析，其Multiple R为0.0324，几乎没有相关性。通过进一步对源数据进行分析，发现其成交量PCR、持仓量PCR变化区间分别为【58.89%，291.03%】和【52.70%，302.52%】，和其他品种相比（比如豆粕对应该区间为【14%，484%】），该变化幅度相对较小。简单来说，可以认为原油期权上市以来的这段时期，由于受宏观波动影响较大，原油投资情绪较为分散，不易形成确定的交易倾向。此外，原油期权上市时间较短，其数据量不足以支撑数据序列表现出规律性也是一重要原因。

图7：原油期权成交量PCR、持仓量PCR浮动区间

数据来源：徽商期货研究所 Wind

B.不同滞后阶数标的期货与期权PCR的相关性呈现一定规律

期权PCR作为前瞻性指标，不同滞后阶数标的期货价格与其相关系数呈现出一定规律。在实际分析中，我们通过对滞后1个交易日、5个交易日、15个交易日、40个交易日的以上20个期权品种对应“期权持仓量PCR-滞后的标的价格，期权成交量PCR-滞后的标的价格”两个数组分别做相关性统计及回归检验。发现其相关系数呈现“滞后1和5个阶数的正相关性及滞后40个阶数的负相关性高于两边”的结构。对以上20个期权品种相关性按照相关系数从高到低进行排序（如图8），显然，表现出强正相关性的品种中，标的期货价格滞后1个阶数的相关性最强，如菜粕、豆粕、铁矿石、PTA、LPG、棉花。这表明期权持仓量PCR作为前瞻性指标，其对当前时刻的影响程度弱于滞后时段的影响程度。同样地，表现负相关性的品种中，滞后40个阶数的相关系数强于其他相关系数，这和期权持仓量PCR作为反向指标运用有很大关联。

图8：不同滞后阶数标的期货与期权持仓量PCR指标的相关系数

   数据来源：徽商期货研究所 Wind

图9：不同滞后阶数标的期货与期权持仓量PCR指标的相关系数走势图

数据来源：徽商期货研究所 Wind

C.PCR作为反转指标的分析

在实际运用中，PCR也经常被用作标的期货价格走势的反向指标。一般来说，如果PCR值攀升至极端高位，则标志着市场已处于超卖状态，是看多市场的信号；如果数值处于极端低值，则是一个负向的警告信号，表明市场可能已处于超买状态，是看空市场的信号。

沪深300期权此类特征表现得最为明显。观察以上20个品种，除去黄大豆1号、黄大豆2号、豆油三个刚上市不久，其数据还未走出规律性的品种，其余品种中聚丙烯、沪铝、沪深300、上证50ETF表现出负相关性，同时沪深300股指期权对应负相关系数最高。可见，对沪深300股指期权来说，PCR指标可更多地作为反转信号。

观察自2019年12月23日以来的走势（如下图），也可发现上述规律。

图10：沪深300股指期权持仓量PCR与标的价格走势

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图11：沪深300股指期权成交量PCR与标的价格走势

数据来源：徽商期货研究所 Wind

D.对未来一定时期内标的期货的交易指引及建议

针对以上分析，投资者可对呈现正相关性的期权品种，根据PCR指标做正向操作；反之，对呈现负相关性的品种，根据该指标做反向操作，同时要根据不同品种对不同滞后阶数呈现出的特性，进行择时操作。

此外，要注意一个重要且明显的规律，即上市年份越久的期权合约，对应指标的负相关性越明显，即反向指引越来越强，如上证50ETF期权和沪深300股指期权。所以后期随着期权成交规模进一步放大，数据序列的底层规律也将进一步释放，要及时更新信息源，及时调整思路，灵活转换。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格：皖证监函字【2013】280号

李敏  期权分析师

从业资格号：F3047909

投资咨询资格号：Z0015515

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