成文日期：2022年6月29日

摘要

1.上半年国债期货以宽幅震荡走势为主，驱动行情的因素由货币因素占主导逐渐过度至经济基本面占主导。

2.伴随着疫情的好转，国内经济基本面最坏的时刻已经过去。当前出口仍然维持高增速，消费弱复苏，投资虽然5月数据一般，但市场预期较好。伴随着专项债的逐步到位，基建对3季度经济托底作用增强，同时各项政策的陆续出现，消费有望得以改善，3季度经济基本面对于期债偏空。后期伴随着外围经济的转弱，出口减弱预期增强，四季度经济存在转弱风险，经济基本面对期债的影响先空后多。

3.2022年上半年货币政策重点从抗疫纾困回归支撑宽信用，这也导致货币政策从总量宽松政策逐步过渡至结构性宽松。当前流动性整体宽裕，为了避免流动性陷阱，央行货币政策进一步放松可能性降低。

4.财政政策方面，今年财政前置特点较为明显，专项债发行靠前。由于政策面要求新增专项债在6月底前基本发完，力争8月底使用完毕，这意味着3季度基建对于经济的支撑作用明显，后期财政政策的着力点在留抵退税和加大政策支持中小企业，后期可关注是否发行特别国债。

5.综合考虑经济基本面、政策面、流动性和价差结构，我们认为国债期货在下半年预计先跌后涨，整体以宽幅震荡行情为主，10年期国债收益率波动空间预计在2.7%-3.1%。

风险因素：央行超预期收紧货币政策、流动性超预期收紧

一、行情回顾

2022年上半年国债期货一季度先抑后扬，二季度以区间震荡行情为主。1月国债期货大幅上涨，其主要驱动因素在于继2021年12月货币政策释放宽松基调后，1月央行主要货币工具利率连续下调，央行在1月下调了MLF、7天逆回购率、LPR利率、SLF利率和14天逆回购利率，这导致1月期债大幅上涨。2月以来因社融数据超预期加之英国央行加息、欧洲央行表态偏鹰及部分城市地产政策松动宽信用预期再起导致2月后国债期货大幅下挫。二季度后影响国债期货价格的因素多空交织，一方面因疫情发生在上海、深圳及北京这样的一线城市，经济下行预期增强，同时地方债发行节奏加快，宽信用预期增强，这导致市场在多空博弈。6月以后由于上海正式复工复产，经济修复较为明显，资金面出现边际收敛， 导致6月底国债期货大幅下挫。

二、 基本面对期债影响先空后多

从最新公布的经济数据来看，经济基本面最差的时间节点已经过去，但由于4-5月疫情因素干扰，基建在2季度走弱，消费弱复苏，导致经济基本面虽有恢复，但整体增速较慢。

5月，制造业采购经理指数为49.6，仍然低于荣枯分水岭，但较上月回升2.2个百分点，制造业总体景气水平改善。大、中小型企业维持分化，三者虽都有改善，但大型企业改善更多，大型企业PMI为51，较上月上升2.9个百分点。分量数据来看，生产指数和新订单指数改善最为明显，两者虽然仍然在荣枯分水岭下方，但较上月上涨5个百分点以上，表明制造业景气水平转好，需求回落幅度有所收窄。

复工复产以来，工业生产呈现恢复性增长，月度工业生产增速由负转正。5月，全国规模以上工业增加值同比增长0.7%，较上月上升3.6个百分点。多数行业和产品实现回升，41个行业大类中，有25个行业实现增长，33个行业增加值增速较上月加快或降幅收窄。上游黑色、有色及化学原料修复较快，但下游食品、纺织、通信等行业修复速度较慢。

从构成GDP的三驾马车来看，出口虽然增速下滑，但仍然维持韧性。固定资产投资仍然是经济的主要支撑，消费呈现弱复苏格局。1-5月，全国固定资产投资205964亿元，同比增长6.2%，增速较1-4月回落0.6个百分点。5月当月固定资产投资当月同比4.6%，较上月上升2.8个百分点。房地产行业仍然表现疲弱，1-5月开发投资52134亿元，同比下降4%，降速较上月上升1.3个百分点。从房地产主要指标来看，5月房屋新开工面积、竣工面积和施工面积当月同比-41.5%、-31.3%、-39.7%，竣工面积仍然大幅下行，较上月回落17个百分点，新开工面积略有改善。土地购置面积和新开工面积下滑幅度仍然超过40%,说明地产投资预期仍然偏弱。基建投资小幅回升，市场对于基建托底经济形成共识。1-5月，基建投资累计同比6.7%，较上月回升0.2个百分点。由于受到疫情干扰，4月专项债发行节奏减慢，但5月专项债发行达5800亿，由于国家要求专项债在6月基本发完、8月资金到位，这意味着6月专项债将迎来天量发行，3季度基建投资有望获得支撑。制造业投资在1-5月仍然维持韧性，这主要得益于退税政策和出口支撑。1-5月制造业累计同比10.6%，增速高于疫情前，由于制造业对于出口较为敏感，后期需关注出口的变化情况，后期需关注出口对于制造业的影响。

    5月进出口数据仍然表现亮眼，5月出口大超市场预期及前值。5月出口（以美元计）同比增16.9%，预期增7.3%，前值增3.9%。进口增4.1%，预期增0.6%，与前值持平。5月出口较4月大幅上升，这主要由于低基数效应和复工估产后赶工、赶出口所致。由于中美经济周期分化，导致外需强从而出口强的事实，但伴随着海外经济体经济的逐渐见顶，出口远端预期仍然偏弱，中期贸易顺差收窄是趋势。

    消费5月以弱复苏为主，反弹趋势不强。5月社会消费品零售总额33547亿元，同比下降6.7%，较上月回升4.4个百分点。虽然消费增速较上月好转，但仍然处在深度负值区间。整体来说消费处于弱复苏格局，回升幅度有限。结构上看，必选消费高位提速，尤其是粮油、食品类，可选消费虽然改善幅度较大，但整体偏弱。由于疫情对低收入群体收入预期影响较大、疫情的不确定性造成居民防御性需求增加，未来消费有望边际改善，但由于5月31个大城市调查失业率尤其是16-24岁人口调查失业率居高不下，预计后期消费反弹空间相对有限。

    通胀数据方面，5月通胀数据整体在预期中，CPI同比持平，PPI同比维持大幅下行。5月，CPI同比上涨2.1%，和上月持平。CPI环比下降0.2%，较上月回落0.6个百分点。5月PPI同比6.4%，较上月回落1.6个百分点，继续处于快速下行区间中。PPI环比0.1%，较上月回落0.5个百分点。由于猪粮比跌入亏损区间已经长达1年，加之俄乌冲突导致化肥供给受损，后期两者会从成本层面推高粮食价格，进而带动CPI上涨。PPI预计会延续下行趋势，但下行速率会偏缓，这主要由于美国经济仍然表现一定韧性，原油价格目前尚未正式步入下行通道，由于欧盟升级对俄罗斯的制裁，预计油价会维持一定的韧性，PPI的下行周期也会拉长。就目前来看，债券市场的关注点并不在通胀数据，除非CPI出现大幅度的跳涨，后期主要关注农产品价格是否会带来CPI的超预期变化。

    金融数据方面，5月的信贷数据表现出总量强、结构弱的特点。社融及新增贷款大超市场预期，其中5月社会融资规模当月值27921亿元，同比多增8399亿元。5月新增人民币贷款18900亿元，同比多增3900亿元。5月社融存量增速10.5%，较上月上升0.3个百分点。从社融总量的分量数据来看，多增主要来源于政府债券（同比多增3881亿元）、票据融资（同比多增5591亿元）和企业短贷（同比多增3286亿元），反映出信贷仍然偏向短期和政府主导的特征。而企业中长期贷款和居民中长期贷款仍为负值，尤其是居民中长期贷款同比多减3379亿元，反映地产恢复还需时日，企业融资需求弱的特点。流动性方面，5月M1和M2表现分化，M2同比继续维持上涨，M1小幅回落。5月M2同比上涨11.1%，较上月上升0.6个百分点， 5月M1同比上涨4.6%，较上月回落0.5个百分点。M2到达两年高点处，与M1剪刀差扩大，这反映流动性充裕，但实体经济资金需求不足的特点。

    总体来说，伴随着疫情的好转，经济逐步走入正式轨道，5月多项经济数据表明经济出现好转。对于下半年的经济总量，由于国家要求专项债6月底发行完毕、8月资金到位，这意味着三季度基建投资对于经济的托底会较为显著，同时由于PMI分量数据中新出口订单较上月有明显抬升，我们认为出口会保持一定的韧性，不会出现大幅的回落，伴随着疫情好转，消费会呈现弱复苏格局，这些对于三季度经济增长都构成支撑，同时三季度也是美联储加快加息和缩表的窗口期，从而利空三季度的国债期货。三季度以后，我们认为基建对于经济的托举作用会减缓，海外经济衰退风险加大，国内经济面临外需走弱掣肘，故四季度国债期货有望再度上涨，届时需要关注CPI端是否会超预期，进而影响货币政策的宽松与否，整体来看经济基本面对国债期货的影响先空后多。

三、 政策面对期债影响偏空

    货币政策方面，当前货币政策的核心是稳增长、稳就业、稳定物价和内外平衡，首要目标是稳增长。2022年上半年货币政策重点从抗疫纾困回归支撑宽信用，这也导致货币政策从总量政策逐步过渡至结构性政策。1月初央行实施全面的宽松货币政策，这主要包括1月17日下调1年期MLF和7天公开市场逆回购利率10个BP至2.85%和2.1%。1月17日下调各期限SLF利率、1月20日下调1年期和5年LPR利率。此后虽然MLF多次有调降预期，但市场一直保持不变。后期虽然央行在4月下调存款准备金率，但政策更多侧重于结构性工具，包括创设新型再贷款利率、推动一揽子稳增长政策措施落地。由于进入6月后上海和北京的局部疫情得以控制，加之美联储加快加息步伐，我们认为货币政策进一步宽松概率降低，为了避免流动性陷阱，降准大概率在年末才可能进行，这意味着下半年货币政策对于债券市场的支撑有限。

    财政政策方面，今年财政前置特点较为明显，专项债发行靠前。由于政策面要求新增专项债在6月底前基本发完，力争8月底使用完毕，加大金融机构对基础设施和重大项目的支持力度。这意味着6月底前基本发完3.45万亿，6月单月新增专项债达1.4万亿，天量专项债的增量资金将会对三季度基建有明显支撑作用。后期财政政策重点在留抵退税和加大政策支持中小企业。5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，包括六个方面33项措施，其中要求进一步加大增值税留抵退税政策力度，预计新增留抵退税1420亿元，加快财政支出进度，加大稳岗支持和政府采购支持中小企业力度，扩大实施保费缓缴政策。从目前财政政策和地方债发行的角度来看，地方债发行在6月底结束，供给层面对债券的压制在下半年有所降低，后期需关注是否发行特别国债。

四、 流动性分析

    2022年上半年货币市场流动性保持宽松，这体现在不论短端还是长端利率均明显下行，且远低于央行同期限公开市场利率。截至6月23日，DR007仅为1.6135%，远低于央行的7天回购利率2.1%。1年期AAA同业存单到期收益率为2.29%，较1年期MLF低56BP。与此同时，银行间市场回购成交量均值上升，截至6月23日，银行间质押式回购成交量为6.41万亿，明显高于去年同期的4.8万亿，流动性非常充裕。这也是近期央行货币政策层面频繁表示管住货币总闸门，不搞大水漫灌的主要原因。央行副行长陈雨露出席会议表示，“这十年，我们稳健实施以我为主的货币政策，综合研判复杂多变的国内外经济金融形势，发挥好货币政策总量调节和结构调节的双重功能，前瞻性地加强跨周期的调节，有效应对世纪疫情等内外部的冲击。在这个过程当中，有力地促进稳增长、稳物价、稳就业和国际收支平衡。坚持管住货币总闸门，不搞大水漫灌，守护好老百姓的钱袋子。”伴随着疫情进入尾声，央行货币政策进一步宽松空间有限，流动性进一步宽松可能性降低。

五、 价差结构特点

    从2022年上半年国债期货的价差结构来看，2022年上半年五债与十债当季和下季合约价差整体呈现宽幅震荡走势。1月-3月初，因MLF降息叠加金融数据减弱，长端利率下行预期增强，当季合约明显强于远季合约，两者价差扩大。3月后，同业存单利率上行，加之疫情影响，导致市场对于国债期货震荡市的判断较为明显，五债和十债当季、下季合约价差再度收窄。进入5月中旬后，伴随着疫情进入尾声，各项经济数据的陆续好转，市场再度认为债券类存在下跌预期，这导致两者价差再度扩大。

从五债和十债的跨品种价差来看，两者经历了先扩大、后减少、再上涨的过程。两者价差在3月10日达到上半年的最大值，后快速回落并于5月底形成上半年最低值，后再度上涨。

六、总结

    2022年上半年国债期货经历了先涨后跌，再维持区间震荡的走势，整体走势以宽幅震荡为主。驱动国债期货上涨的因素在于央行出台了一系列总量宽松政策，这导致1月国债期货上涨明显。伴随着货币政策的边际收紧，国内疫情的多点爆发，经济基本面回落预期明显，这使得整个二季度国债期货震荡为主。对于未来的经济基本面，我们认为三季度经济有反弹可能性较大，基建和消费支撑作用预计明显，四季度后出口有回落风险，经济基本面对于国债期货的影响先空后多。流动性方面，二季度流动性整体宽松，伴随着6月后上海和北京的局部疫情得以控制，加之美联储加快加息步伐，我们认为货币政策进一步宽松概率降低，货币政策在下半年对于国债期货的支撑减弱。2022年上半年财政前置特点较为明显，专项债发行靠前，伴随着专项债发行渐进尾声，下半年财政政策对于国债期货的利空减弱，利空主要集中在三季度，后期财政政策的着力点会在留抵退税和加大政策支持中小企业。综合考虑经济基本面、政策面、流动性和价差结构，我们认为国债期货在下半年预计先跌后涨，整体以宽幅震荡行情为主，10年期国债收益率波动空间预计在2.7%-3.1%。

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仝晓燕  国债分析师

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