成文日期：2022年04月25日

摘要：近期，随着市场避险需求的下降，原油期权隐含波动率自高位出现回落。预计后市原油期权隐含波动率下方仍有回落空间，操作上，波动率空头可逢高进场，卖出宽跨式策略为宜。

风险提示：俄乌冲突、欧美对俄制裁。

一、地缘冲突影响减弱

近期，随着外围局势的逐步缓和，原油隐含波动率自高位出现回落。同时，我们观察到，原油平值期权远月隐含波动率百分位处于55%—75%之间，甚至近月合约隐含波动率百分位处于80%之上，可见下方仍有一定的空间。后市建议布局ShortGamma策略，卖出虚值宽跨式期权赚取波动率下行的收益。风险方面，需关注俄乌冲突、欧美对俄制裁等因素。

今年全球市场地缘政治风险频发，俄乌冲突首当其冲，叠加利比亚局部地区冲突和伊核谈判，原油价格中的风险溢价使得油价波动加大。乌克兰是全球重要的谷物与有色金属出口国，而俄罗斯则在包括原油（全球供应占比12%）与天然气在内的全球能源市场里占据举足轻重的地位。俄乌之间的不稳定因素及欧美对俄的制裁是当前全球大宗商品市场的一大供应风险，给原油走势带来扰动。

摩根大通最新报告警告称，如果欧洲对俄罗斯原油采取“全面且迅速的禁令”，原油及成品油供应端的损失量可能超400万桶每天，由此来看，布伦特原油有可能飙升65%至185美元/桶。但是这一消息并未对原油期货价格走势带来强势拉涨。究其原因主要在于以下两个方面：一方面，最新民调显示，法国现任总统马克龙有望在总统大选第二轮投票中胜出，实现连任。他表示，“我希望在未来几周内，说服欧洲伙伴停止进口俄罗斯石油。”欧盟委员会正在努力加快替代能源供应，以试图降低禁止俄罗斯石油的成本，并说服德国和其他不情愿的欧盟国家接受这项措施。不过，目前法国大选仍存变数，包括花旗在内的多加机构警告称，投资者可能低估了勒庞赢得大选的概率；另一方面，投资者预测欧盟可能采取同禁运俄罗斯煤炭类似的做法，在约四个月内逐步淘汰俄罗斯的原油供给，原油市场供给状态有望不被打破，或对原油价格影响不明显。

未来一段时间，地缘政治消息仍将扰动原油市场，但从原油实际供应端来看，市场已经有相对应的措施，因此原油缺口可能并不会出现实质性的变化，地缘风险因素对原油市场价格的影响将边际减弱。

二、下游需求受到抑制  

去年四季度，全球大宗商品价格大幅飙升，原油作为大宗商品之首，其价格突破2018年80美元/桶的高点，因此使得全球通胀进入快速增长期，3月美国CPI同比增长至8.5%。5年期美债名义和实际收益率差值出现历史绝对高位，为3.3%。高通胀预期下，推动美联储货币紧缩进程。

美联储主席鲍威尔和欧洲央行行长拉加德在5月议息会议之前最后一次亮相。会议上，鲍威尔肯定了降低通胀的决心，并表示最早可能在下个月大幅加息。他表示，“在我看来，加快加息的步伐是合适的。我还认为，提前进行任何调节是合适的。我会说5月份的会议上将讨论50个基点的加息。”这次讲话将5月加息50个基点的概率从93.7%提高到97.6%，尽管美元加息，但美元跟原油价格呈负相关，但本次加息的消息基本符合市场预期，原油走势相对平静，当前原油市场更受自身供需的约束。

为了应对西方国家对俄罗斯能源业制裁带来全球原油供应偏紧格局，美国EIA机构启动抛储原油。美东时间4月20日，美国能源部下属能源信息署（EIA）公布，截至4月15日当周，美国的原油和石油产品出口量增至创纪录的1060万桶/日。而且，自1990年有政府数据记录以来，单周石油出口量首次超过进口量，创历史新高。美国EIA全球市场抛储的真实目的是想挣得高油价带来的利润，但受疫情因素影响，原油下游需求或并不乐观。从EIA公布的数据来看，全球3月供应盈余在0.96万桶/天，预计四五月份这种供应盈余仍将会延续下去。

当前油价运行的主逻辑由地缘风险因素主导转向市场对原油下游需求增长的权衡，市场仍处于宽幅振荡期。

俄乌冲突给全球小麦、大麦、天然气、玉米、原油、铝、钢材、镍、铜、铂金等品种带来的影响最为严重。策略开始之初，我们通过观察各品种的平值IV发现，无论是俄罗斯冲突涉及的大宗商品还是未涉及的均大幅抬升，特别是玉米、原油、沪铝、沪铜、沪金期权，其隐波迅速抬升，于是就有了Longgamma套利机会。因此，2月7日，我们将影响力度最大且具有对应期权的原油作为我们入场的首选。当日开盘买入虚值程度最高的SC2204C630&P490宽跨式期权权利金总计10.5点；2月24日，最高触及28.90点；组合收益率174.9%；收益率详情为买入看涨期权开仓价5.5点，最高价30点，收益率445.5%，买入看跌期权开仓价5点，平仓价0.6点，收益率为负。

近期，我们依然观察大宗商品隐含波动率，发现包括21个商品期权和3个ETF期权在内的所有品种期权IV均有转头向下趋势，其中原油转头向下趋势尤为显著。根据前期LongGamma经验，可对应布局ShortGamma策略，即卖出虚值宽跨期权策略赚取波动率下行的收益。 

原油期权市场成交量一直以来都位居商品期权前列，特别是2022年3月国际热点事件频发给原油期权带来了空前的热度。3月原油期权日成交量为379743张，同比增长39%。但是，4月以来，原油热度渐渐消退，上半月成交规模略显弱势，虽然近期欧盟对俄罗斯制裁加剧，叠加俄乌冲突再起波澜，原油期权波动加剧，但期权成交规模仍无抬头趋势。

一般在趋势行情下，期权成交和持仓PCR跟标的走势存在一定的相关性。具体看，期权成交PCR跟标的走势呈现负相关关系，期权持仓PCR跟标的走势呈现正相关性。但原油期权持仓量和成交量PCR指标近日震荡为主，显示市场对原油投机情绪逐步减弱至缓和。

三、市场情绪逐步修复

原油期权市场成交量一直以来都位居商品期权前列，特别是2022年3月国际热点事件频发给原油期权带来了空前的热度。3月原油期权日成交量为379743张，同比增长39%。但是4月以来，原油热度渐渐消退，上半月成交规模略显弱势，虽然近期欧盟对俄罗斯制裁加剧，叠加俄乌冲突再起波澜，原油期权波动加剧，但期权成交规模仍无抬头趋势。整体来看，持仓量和成交量PCR指标近日以振荡为主，显示避险需求减弱，市场情绪温和企稳。

近期俄乌冲突升级相关消息频频出现。4月18日，乌克兰总统泽连斯基称，俄军在长时间准备后已经开始了对顿巴斯的进攻，俄军大部分力量都集中在顿巴斯。4月19日，俄罗斯外交部长表示，俄军将在乌克兰开始下一阶段的特别军事行动。乌克兰外长同日表示，俄乌冲突将在战场上决定，而不是在谈判桌上，这个问题不能通过外交谈判来解决。最近欧洲释放消息或对俄罗斯的原油采取“全面且迅速的禁令”，原油及成品油供应端的损失量可能超每天400万桶。

近三日不管是国内INE原油还是布伦特原油、WTI原油均没有大幅波动。同时，叠加4月原油流动性持续降温，可见在俄乌冲突常态化背景下，原油波动率持续缩窄。

整体而言，原油期权波动率先升后降，叠加期权市场流动性持续走弱，期权市场避险需求下降，期权隐含波动率出现自然回落。目前期权隐含波动率下方仍有充足回落空间，波动率卖方风险温度计处于低位。预计后市波动率振荡偏弱的概率较高，波动率空头可逢高进场，卖出宽跨策略，并做好策略灵活切换。

风险点：俄乌冲突、欧美对俄制裁。

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李敏  期权分析师

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