成文日期：2022年2月23日

摘要

1.2月经济基本面继续体现需求转弱特点，虽然金融数据总量超预期，但结构依旧偏弱，且M1大幅下行，或意味经济短期难以筑底。

2.CPI和PPI同比双双下行，其中CPI进入低位区，PPI大幅下行，未来PPI仍有下行预期，CPI预计低位运行，通胀数据对国债期货短期影响偏中性。

3.2月政策面对于国债期货的影响偏利空，这表现在央行在公开市场持续净回笼资金、1月地方债发行提速、宽信用预期增强和广州地区地产利率下调带来的地产政策松动预期。

4.2月国债期货价差结构延续前期特点，五债十债当季合约和下季合约价差放大，五债和十债价差扩大，这主要由于节后因宽信用预期增强，导致长端受政策影响明显，十债下跌更多。

5.虽然经济基本面仍有下行预期，但近期公布的70大中城市商品住宅销售数据显示一线城市地产销售有所好转，且政策面利空债市，预计3月国债期货易跌难涨，建议以震荡偏空行情对待，预计十债06合约震荡区间在99.5-100.5。

一、行情回顾

    2021年2月国债期货震荡回落，截至2月22日，十债06合约月跌幅1.28%。驱动2月国债期货下跌行情的主要因素在于：春节期间国家发展改革委有关负责人表示，政策发力要适当靠前。节后中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。这增强了市场宽信用预期，也导致了2月国债期货市场的回落。虽然央行在2月超额续作MLF，但整体以净回笼资金为主，资金面悄然收紧，这进一步推动了国债期货的下跌。此外1月信贷数据总量超预期，1月地方债发行提速及广州房贷利率下调带动地产预期转暖，推动了国债期货加速下跌。

二、基本面对期债的支撑减弱

    2022年2月国内经济数据进一步体现了经济下行压力大，需求转弱的特点。通胀数据中CPI和PPI双双走弱，通胀有进一步下行预期。金融数据虽然总量超预期，但结构改善不足，间接指向经济恢复仍需时日。

    1月官方制造业指数和服务业PMI双双下行，1月官方PMI仅为50.1，距离荣枯分水岭仅一步之遥。PMI结构来看，大型企业表现尚可，中小型企业运行仍然偏弱。数据显示，1月大型企业PMI为51.6%，比上月上升0.3个百分点，高于临界点；中型企业PMI为50.5%，比上月下降0.8个百分点，高于临界点；小型企业PMI为46.0%，比上月下降0.5个百分点，低于临界点。这也导致了节后国常会中提及加大对工业、服务业所得税的减免力度，同时引导加强金融服务，并要求央行提供激励资金增加普惠小微贷款。从分量数据来看，生产及新订单指数明显回落，反映需求复苏尚未出现。1月生产指数50.9，回落0.5个百分点，新订单指数49.3，回落0.4个百分点。1月PMI数据同时表现出成本压力略有增加的特点，1月原材料购进价格指数56.4%，回升8.3个百分点。出厂价格指数50.9，回升5.4个百分点。总体来看，制造业PMI虽然继续维持在荣枯分水岭上方，但需求不足较为明显，且原材料价格成本小幅反弹，反映政策虽然稳增长明显，但政策落地至形成实质性效果还待时日。

    价格数据方面，1月CPI同比和PPI同比呈现双降特点，PPI继续快速下行，CPI回落至低位区。2022年1月份，全国居民消费价格同比上涨0.9%，较上月回落0.6个百分点，低于前值和预期，时隔3个月再度落入1区间。核心CPI连续三个月维持在1.2%，核心CPI低位徘徊，反映内需仍然疲弱，稳增长尚未见实效。导致1月CPI再度回落的主要原因在于食品价格对于CPI的拖累，食品价格下降3.8%，非食品价格上涨2.0%。1月拖累食品价格下跌的主因在于畜肉类价格下降25.6%，影响CPI下降约1.11个百分点。1月PPI同比延续下行趋势，但降幅有所收窄。2022年1月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨9.1%，较上月回落1.2个百分点，PPI回落主要受基数效应导致。工业生产者出厂价格中，生产资料价格上涨11.8%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约8.85个百分点，生活资料价格上涨0.8%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.20个百分点。生产资料方面，能源、有色和黑色金属跌幅有所放缓，反映海外疫情放缓及稳增长预期对原材料价格的提振。对于未来通胀数据的判断上，我们认为CPI大概率前低后高，逐步升高，但短期来看依然维持低位。PPI预计持续回落，这主要由于美联储加息收紧流动性叠加海外扩产。短期来看，通胀数据不是债市关注重点，因CPI连续处于低位区，且PPI有回落预期，市场的关注点更多在经济增长上。

    金融数据方面,1月金融数据好坏参半，这表现在一方面信贷数据总量超预期，实现开门红。但另一方面，信贷结构依旧偏弱。1月新增人民币贷款3.98万亿，同比多增4000亿元。结构上看，企业多增、居民少增，短贷和票据多增，中长期贷款少增特点明显，说明1月信贷数据仍有充量嫌疑。1月社会融资规模6.17万亿元，高于市场预期的5.44万亿元，高于前值23682亿元。1月社融规模增长主要量源于政府债券和企业债券支撑。政府债融资6026亿元，同比多增3589亿元，源于财政前置、政府部门加杠杆。企业债券融资5799亿元，同比多增1882亿元，源于降准降息等政策落地对于企业债券的支撑。但值得一提的是虽然社融规模增长，但社融存量同比增速仅小幅提升，1月社融存量同比10.5%，较12月仅提升0.2个百分点。且社融存量同比自2021年9月筑底后持续低位修复说明本轮宽信用偏向温和，后期需要进一步跟踪宽信用形成的实际工作量。1月M1和M2同比增速延续分化走势，M1-M2负向剪刀差进一步扩大。数据显示，1月M1同比-1.9%，较前值回落5.4个百分点。M2同比9.8%，高于市场预期的9.4%，高于前值9.0%。由于M1被看作是宏观经济和企业活力的指标，且和房地产销售相关性强，M1大幅回落，或意味经济短期难以见底。从1月信贷对国债期货市场的影响来看，市场更多在反映信贷总量超预期，对于结构偏弱的情况视而不见，这主要由于节后信贷预期的急速反转、1月地方债发行增量及国债收益率处于历史偏低位置。

    总体来说，2月公布的经济数据依旧反映需求收缩的特点，经济仍有下行压力。但1月金融数据超预期，信贷的超预期增长，宽信用预期抬升。虽然1月金融数据结构仍然偏弱，但基于国债收益率已经偏低，且1月社融中政府债券大幅增加，宽信用预期增强，导致1月经济数据对于国债期货市场影响偏空。对于未来的经济基本面，我们PPI预计延续下行态势，CPI预计低位运行，通胀对于市场的影响不大，后期市场关注点依旧在经济的增长方面，我们认为由于1月金融数据结构偏弱，M1甚至出现大幅下行，经济基本面出现明显上升的可能不大，这会在一定层面继续支撑期债，但1月70大中城市商品销售价格数据有所回暖，伴随着近期地产政策的不断放松，这会从一定程度利空期债。总体来说，1月经济数据对于期债的影响多空交织，后期重点关注宽信用所形成的实物量及2月经济数据的发布情况。

三、 政策面对期债影响偏向利空

    央行四季度货币政策执行报告对国内经济定调如下：“2021年实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合，高质量发展取得新成效，“十四五”实现了良好开局。”同时指出当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、需求转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。对于货币政策，央行认为稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。央行大篇幅谈及信贷，宽信用取向明确，由于本次货币政策执行报告再提“不搞大水漫灌”，我们认为货币政策结构性宽松概率加大。且从央行节后公开市场操作来看，一方面央行超额续作MLF，但另一方面央行持续通过逆回购净回笼资金，也彰显了央行不希望资金过于宽松的态度。节后资金面也因此出现明显的收敛，截至2月18日，隔夜回购利率突破2.1%，同时全国和主要股份制银行一年期同业存单最新发行报价也有所抬升，反映资金面在逐步收敛。

    财政政策方面，今年财政前置较为明显，这从1月份地方债发行可见一斑。2022年1月各地发行地方政府债券规模约6989亿元，较去年同期显著增长，且推动1月地方债放量发行的“主力”是新增地方政府专项债券，实现了发行工作“开门红”。

    此外，地产政策近期也有明显的松动迹象，近期四大行同步下调广州地区房贷利率，其中，首套房利率从此前的LPR+100BP（5.6%）下调至LPR+80BP（5.4%），二套房利率从LPR+120BP（5.8%）下调至LPR+100BP（5.6%）。由于地产和利率的关联度非常高，每一轮地产的上行周期都对应了国债收益率的上行，地产政策的松动对国债期货构成实质性利空。

    总体来说，央行货币政策节奏较节前明显收敛，资金成本出现明显上行，加上财政前置地方债提量增速，地产政策松松，这会对国债期货构成利空。后期重点观测宽信用对经济形成的实际效果及货币政策的宽松力度是否改变。

四、 价差结构分析

    从2月国债期货的价差结构特点来看，五债、十债当季合约和下季合约价差继续扩大，继续维持牛市价差特征。截至2月21日，五债当季和下季价差为0.37，十债当季和下季价差为0.485。跨品种价差方面，节后因宽信用预期增强，导致长端受明显利空，十债下跌更多，五债十债价差进一步扩大。截至2月21日，五债和十债当季合约价差为1.325，较上月同期进一步扩大0.2点。

五、总结

    2月发布的经济数据继续体现需求转弱特点，但地产数据出现边际改善，这对国债期货构成明显利空。通胀数据中PPI同比和CPI同比双降，其中CPI进入低位区，未来通胀数据对于期债的影响偏向中性。政策面在2月出现明显的变化，虽然央行在货币政策执行报告中继续提及稳健的货币政策，但本次执行报告中再次提到不搞“大水漫灌”，且从节后央行操作来看，持续进行100亿地量逆回购或意味着货币政策已经由宽松转向稳健。节后宽信用预期不断增强，一方面地方债发行提速，另一方面各地地产政策有所松动。“稳货币”+“宽信用”的政策组合进一步利空期债市场。综上，我们认为经济基本面对于期债的支撑有所减弱，且政策面逐步利空，2月国债期货技术形态也是呈现明显的头部形态，故本轮国债期货多头行情或告以段落，后期重点关注货币政策是否会进一步宽松及3月出台的经济数据的进一步指向，建议以震荡偏空行情对待，预计十债06合约震荡区间在99.5-100.5。

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仝晓燕  国债分析师

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