成文日期：2021年12月27日

摘要:1. 市场规模显著提升，成交规模波动较大：沪深300股指期权上市已逾两载，市场规模显著提升，日均成交额已到10.3亿元左右的水平。2021全年成交量与成交额已大幅高于2020全年。受股指行情等多方面因素影响，各季度成交规模波动较大。

2. 波动率整体不高，2022年关注边际提升，但不宜期望过高：沪深300指数波动率全年呈现先升后降的趋势，现已处于历史较低位置，下行空间有限。2022年波动率有望边际提升，但不宜期望过高，节奏应是稳健。

3. 震荡策略：卖出宽跨式期权。2022年，预期股指不宜于过于乐观，建议防守为主，震荡看待。波动率关注能否边际改善，但不宜过高。建议卖出宽跨式期权策略，分别卖出近月虚2档的看涨期权和近月虚2挡的看跌期权。

4. 方向策略：卖出期权策略。股指后续看震荡，若指数震荡至前期高点/低点，触及前期压力位/支撑位，波动率也随着上升，可卖出近月平值/浅虚值的看涨/看跌期权，即后市不看涨/不看跌。

风险提示：国内外政治经济环境产生变化；新冠疫情防控不及预期等

一、股指期权：市场规模显著提升，成交规模波动较大

（一）上市已逾两载，市场规模显著提升

2021年沪深300股指期权继续发展、不断壮大。自2019年12月以来，沪深300股指期权上市已逾两载。随着该品种日益成熟，参与者越来越多，市场规模显著提升，日均成交额已到10.3亿元左右的水平。2021全年成交量与成交额已大幅高于上年的水平。

（二）全年期权成交规模季度变化较大，投资者在乐观中博弈

2021年，沪深300股指期权成交规模季节性变化明显，各季度成交规模变动较大。

一季度，股市出现极端行情，股指波动剧烈，期权成交规模较大。在呈现“牛头熊”特点的大票行情下，沪深300指数一路走高，并创下历史高点5930.91。随后，在交易拥挤、外部事件等因素的影响下，沪深300出现暴跌。整个一季度，极端行情下的高波动，使得沪深300股指期权成交规模较大。

二季度，股市相对企稳，市场情绪较为正常，并未出现上一季度的异常情绪。与此同时，沪深300指数的走势开始与中证500产生分化，市场对沪深300的关注度相对降低。沪深300股指期权成交规模相对回落。

三季度，初期市场遭遇外资撤离等恐慌事情的影响，波动较大。沪深300与中证500的分化也进一步加大，市场存在分歧。在此背景下沪深300股指期权的成交量出现较大反弹，但成交金额仍不及一季度。

四季度，沪深300指数波动率一度降到很低的状态，从周线上看，沪深300近似一条“水平直线”。12月，受中央经济会议、央行降准降息、美联储加息预期等事件的影响下，沪深300短期波动较大。但是，沪深300期权整体成交规模环比仍有所下降。

纵观四个季度，认购期权成交规模均大于认沽期权成交规模，投资者较为乐观。在2020年7月的“旗杆式”暴涨后，沪深300指数呈现“下有底”的状态。目前，指数在震荡中已逐步“price in”了中国宏观经济的压力，在货币、信用不会边际收紧的背景下，投资者对市场较为乐观。但是，有一点不能忽视：认沽/认购在边际上升，看空的投资者比重在上升。因此，在整体乐观的情况下，博弈或将加大。

二、波动率整体不高，2022年关注边际提升，但不宜期望过高

（一）波动率先升后降，目前处于历史较低位置

沪深300指数波动率全年呈现先升后降的趋势。年初的“牛头熊”、“大票”行情让市场对沪深300里的龙头公司非常自信，该阶段的指数波动率延续2020年底的上升趋势。随后市场风格变化，市场对沪深300的“偏爱”程度明显下降，沪深300的波动率进入下降通道。

波动率已处于历史较低位置，下行空间有限。目前，沪深300的历史波动率已处于历史较低的位置，HV（30）和HV（50）已低于10%分位，波动率下行空间有限。

（二）12月样本调整，或对2022年波动率产生支撑

沪深300每年定期调整两次样本，分别在6月和12月的第二个星期五的下一交易日。

2021年初，沪深300指数样本以食品饮料（13.17%）、银行（11.63%）、非银金融（11.19%）、医药（8.8%）、电子（8.15%）为主。6月中下旬，沪深300指数样本仍以食品饮料（10.16%）、银行（11.75%）、非银金融（9.66%）、医药（10.97%）、电子（9.22%）为主，但各版块分布比例有所变动。（行业划分标准：中信行业标准）

行业分布或是2021年沪深300指数表现较弱、振幅一度很低的重要原因。2021年上述重点行业的股价表现较弱（主要指农历春节开盘后），行业板块难以成为交易热点，后续股价此消彼长，最终导致指数回落后难逃震荡。而2021年较热门、股价表现较好的电力新能源、煤炭、钢铁、有色等板块，当时的沪深300指数覆盖数量较低，这也是沪深300后期缺乏亮点、大幅跑输中证500的原因之一。

指数编制规则：放松对创业板股票的纳入限制，有助于后续波动率中枢抬升。根据中证指数以往规则，创业板股票需上市满3年，才能有资格纳入沪深300指数样本。可见，本次规则的修订，将有利于创业板股票纳入沪深300指数样本。而创业板股票向来估值不低，市场关注度较高，易受各路因素影响，历来行情波动较大，如果后续纳入更多创业板股票，沪深300指数波动率中枢可能会有所抬升。

12月指数调整，指数成分发生较明显变化。受制于过往不合理的制度，部分创业板大市值的大牛股近年被排斥在沪深300样本之外。随着时间的推移和本次制度的修订，宁德时代等创业板大市值标的将被纳入样本。本次修订后，沪深300权重行业发生了较大变化：按预估权重来看，电力设备及新能源一跃进入前三（10.44%），其余权重行业分别是：食品饮料（12.37%）、银行（11.91%）、医药（9.55%）、非银（9.47%）和电子 （8.26%）。

新纳入标的历史波动较大，或支撑波动率。目前权重大且变动明显的行业是电力设备及新能源。通过复盘发现，在碳中和的大背景下，电力设备及新能源板块近年涨幅明显，但波动幅度也较大。目前该板块估值不低，市场对其预期较高。一旦不及预期或遇到信息、情绪等方面的“风吹草动”，股价或产生大幅波动，进而对沪深300指数的波动率产生影响。因此，2022年沪深300波动率有望获得支撑。

（三）2022年有望边际提升

2022年沪深300波动率有望边际提升。2021年沪深300股指关注度不及中证500及其他中小盘股票，波动率一度达到历史低位。2021年底的中央经济工作会议表示，宏观政策要稳健有效，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。这或意味着，在货币政策层面，降准、降息窗口尚未完全关闭；而在财政政策方面，明年对中小微企业的支持力度或将有所加大，基础设施投资有望适度超前开展。上述政策或对2022年沪深300指数产生影响，关注波动率能否边际提升。

受上述会议、政策的情绪影响，12月沪深300指数已出现短期躁动与快速回落，指数振幅较大，短期波动率已有一定程度抬升。

（四）波动率不具备暴涨的基础，节奏应是相对稳健

监管日益完善，稳健或为未来方向。近年A股市场的监管日益完善，操纵市场、内幕交易、过度杠杆等不合理的模式不断被打击。未来，A股难以出现“2015年”式的暴涨暴跌，稳健或为未来的方向。

机构不断壮大且逐步规范，短期难以抱团。近年，机构投资者不断壮大规模，对A股的配置稳步增长。随着相关制度的不断规范，公募、私募、险资、社保等机构投资日益成熟，宏观环境与交易因素也发生了较大变化，预计2022年机构难以再现2020年底、2021年初的“抱团”行为。

外资长期配置A股趋势不变，打击“假外资”助力市场稳健。中国虽是新兴市场，但体量大，经济增速高于发达国家。随着中国资本市场的不断完善，中外某些方面的分歧逐渐被市场定价，外资对A股的配置仍有上升空间。近期，沪深交易所对内地投资者绕道香港投资A股的行为进行规范。打击“假外资”与真外资长期涌入相结合，或助力A股的稳健发展。

中央定调2022年经济“稳”字当头。流动性即使边际改善，但也难以像疫情初期时那样“大放水”。

总之，波动率不具备暴涨的基础，节奏应是相对稳健

（五）波动率总结：2022年关注边际提升，但不宜期望过高

关注2022年沪深300指数波动率能否提升。目前指数波动率已处于历史较低的位置，且短期已有抬升。2022年经济工作“稳”字当头，对中小微企业支持力度或加大，并适度超前开展基础设施投资，同时货币政策层面降准、降息窗口尚未完全关闭。而指数样本也已调整、纳入较多高波动行业板块。2022年沪深300指数波动率能否提升，值得关注。

波动率也不具备大幅度上升的基础。近年监管日益完善，机构投资者不断壮大且逐步规范，外资持续流入，中央定调2022年经济“稳”字当头，流动性即使边际改善，但也难以像疫情初期时那样“大放水”，指数波动率也不具备暴涨的基础，节奏应该是相对稳健。

三、策略建议

（一）震荡策略：卖出宽跨式期权

2022年，预期股指不宜于过于乐观，建议防守为主，震荡看待。波动率关注能否边际改善，但不宜过高。建议卖出宽跨式期权策略，分别卖出近月虚2档的看涨期权和近月虚2挡的看跌期权。

该策略假设股指继续震荡、难以突破，而卖出的期权时间价值会快速消退。只要指数未突破压力/支撑线，该策略便可赚取时间价值的钱。若虚值期权转为浅实值期权，消逝的时间也或可让该策略赚取一定的收益。

（二）方向策略：卖出期权策略

股指后续看震荡，若指数震荡至前期高点/低点，触及前期压力位/支撑位，波动率也随着上升，可卖出近月平值/浅虚值的看涨/看跌期权，即后市不看涨/不看跌。

该策略继续假设股指震荡，同时认为波动率边际提升、但不宜期望过高。卖出近月期权，做空波动率，且可享受时间价值的快速消逝。在压力位卖看涨，在支撑位卖看跌，博弈的是震荡市的延续、指数价格的回归。

风险提示：国内外政治经济环境产生变化；新冠疫情防控不及预期等

徽商期货有限责任公司

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李红霞  期权部分析师

从业资格号：F0311151

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