成文日期：2021年9月24日

摘要：

1. 根据ANRPC预测数据，今年全球橡胶供需或仍将保持相对均衡状态，但是阶段性的供需矛盾仍有变化。

2. 产区物候条件良好，利于新胶产出，四季度将攀升至年内峰值，且全乳胶产量或超过去年；原料胶价格同比偏高，生胶片更加抗跌，利好于NR品种。

3. 东南亚产区的橡胶工厂的开工和出口受到当地新冠疫情防控措施趋严的影响，7-8月国内天胶进口量低于预期。

4. 现货库存上，深色胶持续下降，浅色胶近期有大幅增加。期货库存上，RU增速加快，NR持续去库。

5. 经过前期的低开工之后，轮胎需求或迎来旺季，但仍存在一定隐忧。出口市场仍将是支撑轮胎产出消化的主要因素。

6. 橡胶制品需求爆发暂时告一段落，胶水分流恢复正常，间接提升国产全乳胶供应年内产出。

7. 汽车“缺芯”对橡胶需求的实际影响较小，但对市场心态仍有阶段性冲击。预计四季度国内重卡市场仍不会有明显好转，销量或继续保持负增长，且实际使用频率偏低，对载重轮胎的配套和替换市场都有不利冲击。

8. 从割胶利润、期现基差和品种价差角度来看，RU偏空属性强于NR。

9. 目前市场存在一定多空分歧，但新入场资金有限，单边追空或抄底风险较大，建议关注多NR空RU套利的中长期机会。

潜在风险因素：全球流动性超预期收紧，疫情降低海外轮胎需求。

一、三季度橡胶市场回顾

（一）期货市场

    8月19日以来，经过持续性的下跌，沪胶（RU）主力合约2201于9月下旬运行至13000附近，期间累计下跌1800元，跌幅约12%；20号胶（NR）主力下跌1500元以上，跌幅约13%。 跟踪指数走势，目前沪胶期货价格处于年内低位，20号胶价格较低位略高一些，两者成交量均较前期有所放大，但低于年初的水平。

（二）现货市场

    9月下旬，国内华东地区全乳胶报价跟随期货下跌至12450元/吨，较上月下跌625元/吨（或-4.8%）；泰国产20号胶报1670美元/吨，环比跌幅5.4%；泰混合胶报1655美元/吨，环比跌幅6.2%。整体来看，本轮跌势中，现货价格跌速慢于期货，因此基差出现收缩。

二、橡胶基本面分析

    ANRPC（橡胶生产国协会）最新发布的8月报告预测，2021年全球天胶产量或将同比增加2%至1386万吨。其中，泰国降3.5%、印尼增2.8%、中国增21.4%、印度增15.3%、越南增2%、马来西亚增3%。此外，报告上修了对需求的预测值，2021年全球天胶消费量料同比增加9.3%至1416.6万吨。其中，中国增4.7%、印度增14.4%、泰国降4.6%、马来西亚微降0.5%。根据以上数据，今年全球橡胶供需或仍将保持相对均衡状态，但是阶段性的供需矛盾仍有变化。

（一）供应面

    1、产区降雨偏多，原料胶价格坚挺

    9月，主产区降雨量偏多，若增幅过大则可能影响割胶工作进程和原料胶运输。今年国内及东南亚产区的物候条件均较有利于橡胶树生长和胶水产量提升。虽然7月气象观测数据显示，太平洋地区拉尼娜气候（会给产区带来过多降雨）发生的概率有所提升，但目前暂未造成产区产量折减。随着台风季逐渐步入尾声，降雨因素的预期正在减弱，若不再出现极端气候，四季度全球产量将稳步爬升至年内峰值。预计今年的全球天胶产量将高于2020年。

    虽然期货走势低迷，但由于产区原料胶上量始终不及预期，因此报价跌势相对滞后。跟踪泰国原料胶报价，9月23日，杯胶报44泰铢/公斤，环比上月下跌3.8，跌幅7.9%；胶水报46.7，环比上月跌10.5%。目前，当地原料胶价格高于19年同期，但低于20年。国内方面，海南地区9月22日胶水报12000元/吨，环比上月下跌6.3%，生胶片报11300元/吨，跌1.7%；云南地区胶水报11800元/吨，环比跌7.1%，生胶片报11200元/吨，跌1.8%。无论是国外还是国内原料胶报价，胶片都最为抗跌，它也是生产NR交割品——20号胶的主要原料，而跌幅较大的胶水则是RU主要交割品——全乳胶的原料，这也是支撑NR强于RU的原因之一。展望后期，随着新胶产量逐渐在四季度走向年内峰值，原料胶的抗跌性或将松动，但期间也会因产区新冠疫情的防控情况而出现超出预期的变化，建议持续关注。

    2、国内进口同比大幅下滑

    2021年8月，中国天然橡胶及复合胶、混合胶进口量总计42.04万吨，同比下跌22.9%，环比下降0.9%。主要胶种分类来看，当月天然乳胶进口3.89万吨，同比下降3.8%；烟片胶进口1.4万吨，同比增长28.6%；标准胶进口11.57吨，同比下降5.7%；复合胶进口0.76万吨，同比上涨37.6%；混合胶进口24.41万吨，同比下跌33.2%。1-8月各胶种累计进口量339.59万吨，同比下降3.38%。从数据来看，混合胶同比降幅较大，标准胶进口也由上半年的大幅增长转为微幅下降。据业内观察，9月因台风和双节假期，预计到港船量将进一步下滑，港口库存预计也将继续去库。

    分析进口量下滑的原因，预计有三点：一是，东南亚主产区对新冠疫情的防控力度不断升级，橡胶加工厂的开工负荷也被动下降，商品胶无法足量生产，且港口运输流转的效率也在下滑，开始影响了橡胶的供应。二是，由于欧美等海外消费地对橡胶价格的接受度更高，诸如印尼等地的货源也更多向其流转，进而降低了发往中国的货量。三是，混合胶、标胶与RU的基差始终处于收缩状态，套利资金以减仓为主，降低了相应的进口需求。

    3、国内库存：浅色胶、RU增，深色胶、NR降

    7、8月的橡胶进口量偏低直接导致港口库存持续下降。截止9月19日，中国天然橡胶社会库存周环比止跌微幅增长，同比降低31.6%，同比跌幅继续小幅扩大。其中深色胶（主要是进口20号胶、混合胶）库存周环比增加0.12%，环比止跌上扬，同比下降44.6%，同比跌幅小幅扩大。浅色胶（主要是国产全乳胶、越南3L胶）库存周环比上涨0.04%，近期基本持平。深色胶进口偏少，预计将继续保持降库趋势，但速度可能逐步放慢；浅色胶库存因替代指标进入云南地区仓库，开始大幅累库，老全乳胶库存稳步消化，新全乳胶入库不断增加。目前，橡胶社会库存总体上低于去年同期，但是考虑到四季度产区原料胶的产量将季节性攀升，预计10月起进口量将明显增加，届时库存也可能由跌转升。总的来说，偏低的现货库存对盘面有一定利好作用。

    期货库存方面， 9月23日，上海期货交易所RU仓单库存为199280吨，其中上海47760吨，山东75530吨，海南13010吨，天津25960吨，云南27020吨。RU仓单较前一交易日增加750吨，较去年同期下降13810吨。同日，上海能源交易中心NR仓单库存为26914吨,其中上海2318吨，山东24384吨，海南212吨。NR仓单较前一天下降553吨。两品种对比来看，RU库存在进入9月以来增长明显，目前累计增长8千余吨，是今年以来增速最快的时间段，这与今年国产胶产量提升和盘面基差偏大直接相关；反之NR库存却不升反降4千余吨，其原因还是7、8月进口量的下降，以及基差偏小。期货库存的高低直接体现了盘面产业空头力量的强弱，目前来看RU上做空的产业资金更加集中且后续发力预计也更大。

（二）需求面

    1、轮胎前期开工骤降，季节性回升仍有隐忧  

    9月23日当周，样本轮胎企业开工数据分别为：全钢胎55.76%，环比上一周下降2.74个百分点，较去年同期下降18.51个百分点；半钢胎52.57%，环比上一周下降0.16个百分点，较去年同期下降17.96个百分点。4月以来，轮胎开工持续走低，从图表上来看，期间虽有反弹但高点不断下移。其原因有三：一是海外轮胎出口订单增长速度放缓，二是出口海运运力紧张、运费飙升，三是春节前后的一波促销透支了之后的轮胎销售空间，以上三点致使厂商产成品库存高企，开工负荷被迫下滑。近期，虽然开工数据有所好转，且下游采购旺季即将到来，但8月底第二轮中央生态环保督察来到轮胎大省山东，以及9月江苏、广东等地执行“双控双限”措施，轮胎行业整体开工率再次受限。

    中国轮胎主要分流至三个领域，新车原配胎、老车替换胎以及出口市场。其中出口市场是近两年主要的增长点，其月均体量约占中国轮胎产量的一半以上。2021年8月，中国橡胶轮胎月度出口量为5296万条（当月国内产量7360万条），同比增长14.3%。今年前8个月，橡胶轮胎累计出口量为38644万条，同比增长33.4%。继7月微幅下降之后，8月的轮胎出口数据再次同比大增，表明出口市场景气度仍高。随着东南亚地区轮胎产能在疫情防控背景下受限时间拉长，或有更多订单流向国内，且四季度也是全球轮胎的需求旺季，因此我们对出口市场仍有乐观预期。

    2、橡胶制品需求归于平静

    2020年受到新冠疫情爆发的黑天鹅事件冲击，全球对医疗物资的采购和储备需求井喷，其中就包括由天然橡胶制得的医疗防护手套的需求。一般来说，天胶主要的下游消费行业是轮胎（约占70%以上），其余30%分流向手套、密封件、传送带等行业，且用量相对固定。但是橡胶手套的需求骤增，致使生产浓缩胶乳（天然橡胶手套主要原料）的利润更加可观，胶水更多分流向浓乳工厂，全乳厂在原料采购中居于劣势，20年全乳胶产量明显低于历史同期，这从去年以来RU期货库存情况就可看出。但是今年二季度以来情况出现改变，一个变化是：除天然橡胶手套之外，丁晴橡胶手套成为了重要的替代品，产能快速扩充张，但是其原料是合成橡胶，相当于挤占了天胶的部分需求。所以今年开割季以来，胶水进浓乳厂和全乳厂的价差始终没有拉大，全乳胶供应稳步增长，预计将高于去年，与之匹配的是RU期货仓单提升，产业做空资金增多。另一个变化是：东南亚疫情防控措施加强，始于马来西亚，该国6月1日宣布全面“封城”并延续至今，直接降低了这一全球最大天然橡胶手套生产地的开工率，当地及周边产胶国的浓乳订单被取消或延后，胶水价格暴跌，并带动其他原料胶和商品胶走弱。目前来看，橡胶制品的阶段性需求增长告一段落，胶水异常分流的情况今年不会再持续出现，后面的天胶需求发力仍要看轮胎和汽车市场。

    3、全球汽车产能受限，国内重卡销量骤降

    2021年8月，国内汽车销售179.88万辆，同比下降17.85%，环比下降3.47%；汽车生产172.53万辆，同比下降18.73%，环比下降7.39%。同比显著下降的原因，一是去年同期处于疫情后的消费骤增阶段，基数偏高；二是今年芯片紧缺制约新车产量。全球汽车行业“缺芯”危机愈演愈烈，行业原本预期的年底有效缓解，现在来看已不现实，更差的预期是23年才能彻底解决。根据AutoForecast Solutions的最新数据，截至9月5日，全球汽车累计减产达732.7万辆，其中中国减少150.3万辆。按照目前国内年均产量2000万辆计算，截止目前减产比例约7.5%，至年底或将达到10%以上。新车的配套胎约占国内轮胎用量的四分之一，因此缺芯对轮胎行业产量折减约为0.4%，影响不大。此外，汽车细分来看，缺少芯片影响较大的是乘用车的生产，其单车芯片使用量较大，而配套轮胎含胶量偏低，单胎平均含天胶2公斤以内。对比来看，产量受缺芯影响更小的重型车辆的轮胎含天胶量平均在20公斤以上。总之，汽车“缺芯”对橡胶需求的实际影响较小，但对市场心态仍有阶段性冲击。

    重卡市场的不利变化反而更值得关注。一季度，国内重卡销量还一骑绝尘，不断创下单月销量新高，4月起销量急转直下，到了8月降至5.6万辆，仅为年初高峰时的两三成，同比、环比跌幅分别为57%、27%。销量减少的主要原因是：运输及基建行业需求低迷，新车采购意愿不足；7月国六政策执行之前集中释放了换车需求，经销商为赶政策提前开单，库存有所积压，降低了后期的备货量。预计四季度重卡市场仍不会有明显好转，销量或继续保持负增长，且实际使用频率偏低，对载重轮胎的配套和替换市场都有不利冲击。

三、橡胶利润和价差分析

（一）原料胶利润收缩，20号胶基差偏小

    2021年9月23日,泰国当地原料胶价格分别为：烟片50.66，杯胶44，生胶片48.37，胶水46.7，相应折算的毛利润分别是：烟片毛利3.96(偏低），胶片毛利4.37(偏低），胶水-杯胶价差2.70(偏低）（单位：泰铢/公斤)。相较于上半年，产区割胶利润明显收缩，但仍有利润，预计暂时不会降低胶农割胶意愿。

    橡胶是现货属性较强的品种，大量产业资金参与市场，期现货价格紧密联动，甚至大部分现货报价也是参考期货的。因此基差波动既可以反映行情的强弱，也可预判资金的流动情况。截止9月22日收盘，全乳-RU和混合-RU基差分别为-890元/吨和-1230元/吨，现货升水减少445和245，现货升水空间较去年同期分别偏大265和偏小126。两类基差波动都处于空头获利了结区域内，但全乳的正套空间较去年偏大，仍将吸引持有新胶的作空资金入场。NR基差基本围绕零轴窄幅波动，且8月下跌以来持续为正，套利窗口暂时封闭，产业做空压力不大。

（二）跨品种价差

    在8月RU主力换月至01合约之后，RU-NR价差持续走低，目前在2525附近，环比上月跌17.3%，较去年同期偏低17%。基于上述基本面的分析，从上游原料端，到中游库存，再到下游轮胎行业，都对20号胶有一定利多影响，而RU的交割品——国产全乳胶面临着年度产量大幅提升的预期，因此表现偏弱。此外，经过近年的培育，NR市场的量能有所提升，且过去一年NR与RU间的套利机会较多，吸引了更多资金入场。

四、后市展望

    全市场来看，橡胶品种长期偏弱，且中秋假期之后的急跌和弱反弹，更加凸显品种的看空力量强劲。虽然当前橡胶期货价格已体现了基本面偏空的现状，继续下行需要现货层面打开空间，但考虑到四季度全球供应高峰期到来，原料-现货两环节上涨概率偏低，预计后市仍将继续寻求底部支撑，阶段性或有技术性反弹。未来数月，影响行情的重要变量是新冠疫情在全球尤其是东南亚地区的控制情况，以及与此息息相关的宏观货币环境的变化。操作上，目前市场存在一定多空分歧，但新入场资金有限，单边追空或抄底风险较大，建议关注多NR空RU套利的中长期机会。潜在风险因素：全球流动性超预期收紧，疫情降低海外轮胎需求。

徽商期货有限责任公司

【免责申明】本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。