成文日期：2021年9月2日

摘要：从棉花下半年可能出现减产到棉花下游金九银十即将到来，再到棉花社会库存处于低位，郑商所仓单持续流出...一系列基本因素都指引着棉花中线处于上涨趋势，但近期棉价却一跌再跌，那这次下跌缘起何处，其影响面究竟多大，下面我谈一谈自己的观点。

一、此次回调的诱导因素

前期棉花价格一路高歌猛进，从8月初的17285元/吨一路飙升至三年以来最高位18505元/吨。而此次回调开始于8月20日出现的宏观扰动，美联储会议记录显示其正在考虑在今年缩减刺激措施，令全球股市和大宗商品受打击，国内商品承压明显，棉花开启此次回调。我们知道，自2020年4月国内疫情好转以来，我国棉价一直吃宏观利好的红利，但自5月份宏观真空期及后期储备棉轮出、进口配额落地之后，我国棉价的主要驱动已经由宏观转变为“供需格局驱动”。所以8月20日宏观利空引发的大宗商品普跌对棉价的影响极其有限，整体跌幅为400点，第二天棉花主力合约便强势反弹，出现击穿形态，出现上涨信号，但上涨最终并没有落实。其原因是：8月23日中国储备棉管理有限公司发布公告：自2021年8月24日起至本年度轮出结束，储备棉轮出交易仅限纺织用棉企业参与竞买，停止非纺织用棉企业参与竞买。和历年一样，此消息一出，立刻引起盘面大跌。主要原因在于储备棉竞拍群体减少后，轮出成交价大大降低，低成本棉花流入市场。

二、规则变更对轮出体量影响较少，难有大幅回调

图1：各年份储备棉抛储和收储成交量

数据来源：Wind

我们知道，2021年储备棉轮出始于7月5日，总量安排60万吨，轮出时间为2021年7月5日至2021年9月30日期间的国家法定工作日，轮出期间除暂停交易日外，原则上实行均衡投放。截至目前（9月2日），储备棉轮出每日成交量9500吨左右，成交比例未曾低于100%，累计轮出成交量为39.75万吨，剩余未投放量为20.25万吨。

储备棉抛储初始阶段，成交均价与期货合约价格大体相当。而到8月初，期货价格领涨，带动储备棉成交均价上涨。但8月23日之后，储备棉价格率先下跌，引发期货价格跟跌。虽然储备棉和期货价格同涨同跌，但规则变更前后主要驱动则完全发生了变化，前期期货价格驱动整体价格走高，后期则由储备棉成交价格驱动整体价格走弱。由此可见，本次储备棉规则变更对盘面的影响不容小觑。

但我们不禁要问，此次下跌空间到底会有多少。德国黑格尔曾经说过历史总会重演。的确，此次储备棉变更引发的棉价下跌在历史上曾两次出现。

第一次出现在2017年。2017年9月3日中储棉发布轮出规则变更公告：9月3日，中国储备棉管理总公司、全国棉花交易市场联合发布公告，涉及2017年9月4日—9月29日储备棉轮出的有关事项：在此期间的储备棉轮出交易，只允许棉纺织企业参与竞买，停止非棉纺织企业参与竞买。

2017年储备棉轮出时间为当年3月6日-9月29日，轮出最终成交体量为322.5万吨，其中在规则变更之前已成交体量为268.8万吨，受规则变更影响的体量为剩余的53.7万吨。当年棉花主力合约价格自规则变更之前的15340元/吨下跌至最低点14860元/吨后开始震荡整理。下跌幅度仅为3.13%。

第二次出现在2018年。2018年6月2日消息，中国储备棉管理有限公司发布关于2017/2018年度储备棉轮出有关事项的公告，要求自2018年6月4日起至本年度轮出结束，储备棉轮出交易仅限纺织用棉企业参与竞买，停止非纺织用棉企业参与竞买。

2018年储备棉轮出时间为当年3月12日-9月29日，轮出最终成交体量为249.6万吨，其中在规则变更之前已成交体量为111万吨，受规则变更影响的体量为剩余的138.6万吨。当年棉花主力合约价格自规则变更之前的18655元/吨下跌至最低点15950元/吨后开始震荡整理，整体跌幅为14.5%。

据Wind数据显示，2021年，轮出体量仅60万吨，且规则变更之前已成交储备棉体量大致为34万吨，受规则变更影响的剩余体量仅为26万吨左右。对盘面的影响方面，规则变更前一交易日收盘于17845元/吨，截至9月2日，整体跌幅已经达到3.50%，且伴随着成交量和持仓量联袂下跌，利空影响已然释放。

三、籽棉抢收预期或在9月成为主驱动

近期疆内棉花坐桃吐絮中，部分絮棉上市，收购价8.5-9元/公斤，较去年同比高出1元/公斤左右；新疆棉花抢收在即，前期一直强调的籽棉收购价或将在此次利空出尽后成为9月的主驱动。

四、后期金九银十传统需求旺季存在不确定性，需持续关注

据Wind数据显示，最新棉纺织PMI新订单、生产量数据同比有所增长、棉纺织PMI棉纱库存、棉花库存同比有所下降。我们知道，制造业PMI是经济先行指标中一项非常重要的指标，具有其高度的时效性。从以上数据可以看出，我国纺织线现状较为乐观，但目前仍有一部分噪音预期本年度需求或呈现旺季不旺的状态，其主要原因在于纺织出口的减少。

“现在订单减少了很多，七八月的订单已经全部出货，但客户没有再追加订单...”近期一些纺织企业表示上半年红火的服装出口似乎有点“熄火”。随着东南亚疫情好转，原本“回流”至国内的订单再次流失，海关总署近期发布的7月出口数据表现并不亮眼。后期纺织企业的实际订单或成为籽棉抢收之后的主驱动，需持续关注。

五、行情观点

此次储备棉规则变更引发的利空或将出尽，9月主驱动仍将回归至籽棉抢收，后期需关注的是金九银十纺织厂的实际订单量。

投资咨询业务资格：皖证监函字【2013】280号

李敏  软商品分析师

从业资格号：F3047909

投资咨询资格号：Z0015515

【免责申明】本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。