成文日期：2021年6月25日

摘要

  1. 当前全球经济仍处在复苏的轨道上。美联储加息预期提前，或将在下半年进行缩减购债规模的讨论，欧洲经济恢复不及美国，美元指数或将持续走强；国内宏观政策持稳，下半年宏观政策或对铜价形成压制，关注抛储进展。

  2. 供应端，铜矿扰动减少，新增产能投产，精炼铜产量或保持增长态势，废铜进口量因进口政策改变仍将保持高增长，整体来看，下半年供应偏紧格局或将有所缓解，市场供应压力较大，关注东南亚疫情发展。

  3. 需求端，光伏、风电等清洁能源及新能源汽车领域发展向好，对铜的长期需求形成较强支撑。但短期来看，汽车产销量受芯片短缺增速或放缓，家电行业步入生产淡季，铜材整体开工率上升空间不大，下半年铜需求端增速或将放缓。

  4. 库存方面，国内大宗商品控价形势紧张，国储局抛储计划有序推进，国内供应水平或将有所回升，国内库存去库进程或难持续，预计下半年大幅去库的概率较小。

  风险因素：矿端扰动增加、疫情出现不利变动、宏观氛围出现预期外的变动等。

一、行情回顾

  2021年上半年，主要受疫情、国内外宏观环境及政策等因素影响，铜价走势跌宕起伏。一季度，疫情逐步得到控制，全球经济复苏势头强劲，在宏观面与基本面的双重提振下铜价偏强运行；至5月中旬后，受铜价一路走高影响，下游需求疲弱，国内政府出手对大宗商品价格进行管控，叠加美元指数反弹，铜价震荡下行。截至2021年6月24日，沪铜主力合约价格收于68,480元/吨，较2020年底上涨18%。按月份来看，上半年的行情大致综述如下：

图1：沪铜期货主力合约走势

数据来源：徽商期货研究所  文华财经

  1月份，铜价持稳震荡回调。年初临近春节，部分下游企业提前放假，进入传统消费淡季，且宏观面及政策面无明显利多因素，铜价并未延续2020年底的大幅上涨趋势，区间震荡、小幅回调约3,000点，从60,000元/吨回调至57,000元/吨。

  2月份，铜价呈现单边上涨走势。随着新冠疫苗推广，海外疫情逐渐得到控制，市场预期全球经济进入强劲复苏期；另外，极寒天气致原油暴涨，有色板块整体氛围向好。铜价从57,000元/吨低位涨至70,000元/吨高位。

  3月份，铜价维持震荡回调走势。经过2月份的大幅上涨，铜价处于高位，高铜价压缩下游加工企业利润，抑制采购需求，因铜仍面临供应紧、库存低的格局，基本面支撑较强，铜价回调区间不大。

  4月份，铜价再次呈单边上行格局。宏观上，各项经济数据表现强劲；基本面上，铜矿一季度产量出现明显下滑，恢复情况弱于预期，叠加智利罢工事件频发，供给端干扰不断，在宏观和基本面的双重支撑下，铜价一路上行涨至72,000元/吨高位。

  5月份，铜价走势先扬后抑，呈倒v字，维持高位区间震荡。月初，南美疫情恶化，加之智利两大铜矿因劳资合同问题罢工，矿端干扰加剧，供应偏紧，铜价刷新历史高位，一度冲高至近78,000元/吨；中旬后罢工问题缓解，高铜价抑制下游消费，市场旺季不旺，基本面支撑不足，叠加国内对大宗商品价格管控政策影响，市场情绪回落，铜价震荡下调，回落至74,000元/吨位置。

  6月份，铜价呈单边下行格局。宏观层面，受美联储议息决议影响，加息预期提前，美元指数反弹，叠加国内大宗商品管控及抛储政策落地，有色金属整体氛围转空，且铜的基本面偏弱运行，多重利空因素下铜价一路下行，在67,000元/吨的位置找下方支撑。

二、供需及其影响因素分析

（一）宏观

1、国际方面

  后疫情时代全球经济持续复苏。美国方面，5月服务业PMI继续上行，服务业环比扩张势头强劲，经济增长结构或不断回归平衡，随着疫苗持续接种，此前受疫情严重冲击的服务业将迎来强劲复苏，预计下半年美国经济增长驱动力将从实物消费转向服务业消费。此外，越来越多的居民将回到工作岗位，美国就业环境或持续改善，薪资收入不断增加，居民消费或进一步抬升，美联储在6月利率决议中调高了通货膨胀预期，由3月的2.4%上调至3.4%。经济持续复苏，社会消费持续增加，预计下半年通胀或继续走高。欧洲方面，经济整体处于复苏阶段，制造业复苏呈现出上行乏力迹象，工业产出和零售销售依然疲弱，经济修复较美国而言相对缓慢，下半年美元指数或呈偏强走势。

  货币政策方面，2021年5月，美国M2同比增速14.15%，欧元区M2同比增速7.32 %，增速自3月以后明显出现拐点，且4、5月份呈环比下降趋势；美联储6月利率决议维持基准利率区间不变，符合市场预期，并未提及缩减QE，但点阵图显示到2023年底美联储至少加息两次，美联储宽松货币政策时间窗口或不断缩减。财政政策方面，随着疫苗持续接种，美国新增确诊病例持续减少，预计美国财政政策支持力度将不断减弱，居民收入增长将从财政补贴转为薪资收入。拜登政府达成1.2万亿美元基建计划初步协议，投资规模较最初提出的2.3万亿美元大幅缩水，且落地时间仍具有较大不确定性。

图2：美债收益率及美元指数走势

图3：全球主要经济体M2

数据来源：徽商期货研究所  Wind

2、国内方面

  2021年以来，国内经济整体呈现复苏格局。投资方面，三大投资增速持续放缓；市场销售继续恢复，但社会消费零售总额增速继续回落，居民消费仍面临一定压力；进出口方面，随着海外疫情好转和国际局势紧张，中国进出口不断下滑，受出口回落拖累，5月中国PMI制造业指数小幅下行。综合看，受全球经济复苏和疫情防控不稳定、不确定因素影响，下半年国内经济增长仍在面临较大不确定性。社融总体增速明显回落。下半年货币政策大概率维持稳健中性，考虑到货币政策正常化、政府债发行量抬升等因素，资金面或将呈现紧平衡状态，社融增速或延续下行趋势。

图4：全球制造业PMI

图5：全球服务业PMI

数据来源：徽商期货研究所  Wind

  从政策方面看，货币政策或维持稳定，未来将运用结构性政策，更加服务于实体经济，实现经济恢复的更高水平均衡。财政政策方面，随着经济稳步复苏，财政收入持续修复，而财政支出主要流向“三保”等重点领域，基建支出或继续下滑，专项债发行将提速。

  2021年上半年，国家对大宗商品价格管控政策频出。5月份以来，国务院常务会议多次提及大宗商品价格和原材料价格上涨问题，不断加大对大宗商品市场的调控力度，遏制投机活动。6月份，国储局发布公告，于7月至12月，每月月底以公开招标的形式向下游企业投放铜、铝、锌等国家储备，这一消息落地后，铜价回落至3月份水平，一定程度上缓解了铜价上涨导致企业成本上升的问题；随后首批铜抛储量公布，2万吨的实际抛储量小于市场预期，铜价出现明显反弹。值得关注的是，国储局并未一次性公布抛储总量，而是通过分批抛储的方式试探市场反应，后期可能会根据铜价走势增加抛储量；同时，抛储直接面向下游企业且地区分散，以降低货源运输成本，这一系列举措都表明了国家在管控铜价上涨中的坚决态度。下半年受价格调控及抛储政策影响，铜价难走出趋势性行情，或维持震荡格局。

图6：国内主要经济指标

图7：国内PPI走势

数据来源：徽商期货研究所  Wind

  整体来看，当前全球经济仍处在复苏的轨道上。美国就业及经济数据表现强劲，社会消费增加，下半年通胀或继续走高，美联储或将在下半年进行缩减购债规模的讨论，欧洲经济恢复不及美国，美元指数或将持续走强；国内宏观政策保持稳定，大宗商品价格管控政策频出，抛储计划有序推进。总体而言，下半年国内外宏观情绪及政策面或对铜价形成一定压制。

（二）供应

1、产量：矿端产能逐步释放，精炼铜产量持稳增长

  从矿端产量恢复情况来看，据SMM统计，受到疫情扰动，2020年全球铜精矿产量减少约50万吨。据Wood Mackenize统计，2021年全球铜矿产能增量（含新项目投产及现有项目扩产产能）将达到135.75万吨，增速超过6%。全球主要的铜矿增量集中在非洲刚果金、博兹瓦纳与南美秘鲁、智利等新冠疫苗覆盖较晚的地区，铜矿恢复生产及新项目建设需要时间，随着疫苗注射推广疫情逐步缓解及新项目的投产，下半年产能得以逐步释放。    

  从铜精矿现货TC/RC变化情况来看，一季度，受疫情扰动及铜矿罢工影响，TC/RC持续下滑，铜精矿供应偏紧；二季度，随着智利Spence铜矿工会达成劳资协议，罢工事件平息，铜矿干扰率下降，新增矿山平稳推进，铜精矿加工费出现了见底信号，TC/RC重心上移明显，考虑到下半年还有大量新增产能项目投产，预计铜精矿加工费仍将保持上升趋势，但从近期Antofagasta与中国、日本的长协谈判可以看出，供需双方分歧较大，现货铜精矿TC上升的坡度阻力仍存。

图8：铜精矿现货TC/RC

数据来源：徽商期货研究所  Wind

  精炼铜产量稳定增长，预计下半年增速加快。据SMM统计，2021年1-5月中国电解铜（精炼铜）产量累计420.82万吨，累计同比增长14.5%。预计6月国内电解铜产量为83.14万吨，环比降低2.2%，同比增加9.5%；1-6月份累计电解铜产量为503.96万吨，累计同比增长13.6%。分阶段来看，1月份由于季节性原因，冶炼厂开工率下滑，产量有所下降；2-4月部分冶炼厂从检修中恢复，消费逐渐走入旺季，冶炼厂成品库存压力减缓，月度产量环比均录得小幅增长，同比增长较大；5-6月份是冶炼厂集中检修旺季，产量小幅下降。

  从上半年的动态变化来看，精炼铜产量整体呈上涨态势。随着检修进度完成，冶炼厂产能逐步恢复，且TC价格触底反弹，冶炼厂利润空间加大、开工率提升，预计下半年精炼铜产量将保持增长态势，且增速加快，供应端压力增大。

图9：精炼铜产量情况

数据来源：徽商期货研究所  Wind

2、进口：新政策影响持续，废铜进口大幅增长

  铜矿石及精矿方面，据国家统计局数据显示，1-5月我国累计进口铜矿石及精矿982.75万吨，累计同比增长6.4%。5月铜矿砂及精矿进口量为194.46万吨，环比增长1.21%，同比增长14.97%，1-5月铜矿石及精矿进口量增长明显。随着铜矿干扰减少，新增项目投产，预计下半年铜矿石及精矿进口量会继续保持增长态势。

图10：铜精矿进口情况

图11：精炼铜进口情况

数据来源：徽商期货研究所  Wind

  精炼铜方面，据海关数据显示，2021年5月我国精炼铜进口量为29.14万吨，环比下降8.7%，同比下降4.68%；1-5月份累计进口152.34万吨，累计同比增长2.33%，进口增速低于去年同期。4月份以来，精炼铜进口量呈下降趋势，这是由于国内进口亏损扩大，洋山铜溢价持续下探至历史低位，预计短期内精炼铜进口仍将维持下降趋势。

  废铜方面，2020年10月19日，生态环境部等部门正式印发了关于再生铜（黄铜）税号等细则通知，符合标准的高品质原料将可以自由进口，这一进口新政策带来了2021年废铜进口量的显著增长。据国家统计局数据显示，2021年1-5月我国累计进口废铜67.07万吨，累计同比增长85.34%。6月份，东南亚地区疫情形势严峻，据SMM调研，印尼、菲律宾等国疫情不容乐观，因疫情影响，马来西亚的电解铜拆解业务或暂停一个月，这将对未来短期废铜进口量产生一定影响，预计6月份废铜进口量或将环比下降。精废价差方面，5月中旬以来铜价持续下跌，精废价差不断收窄，处于低位，对废铜需求下降。

  总的来说，在进口新政策的实施下，预计下半年废铜进口量与去年相比仍有增长，但增速可能放缓，国内废铜供应宽松，需关注东南亚疫情的发展情况及精废价差变化对废铜供需的影响。

图12：废铜进口情况

图13：精废价差（含税）

数据来源：徽商期货研究所  Wind  SMM

  整体来看，铜供应端偏紧的格局有所缓解，市场供应压力逐步增大。产量方面，铜矿扰动减少，随着前期新增产能的逐步投放，精炼铜产量或保持增长；进口方面，进口窗口关闭，洋山铜溢价持续下滑，精炼铜进口量或将继续走低，废铜因政策影响进口量仍有增长；叠加国储局下半年抛储计划推进，供应端压力增大。

（三）需求

1、电网投资需求表现弱势，缺乏增长动能

  电力行业是国内精炼铜消费占比最大的行业，与下游铜杆企业关系密切。

  从国家电网公布的投资计划来看，2021年电网计划投资额为4,730亿元，较2020年实际投资额增加125亿元，增幅2.7%，略超市场预期。最新数据显示，2021年1-5月，国家电网基本建设投资完成额全年累计1,225亿元，累计同比增长8.02%；国家电源基本建设投资完成额累计1,392亿元，累计同比增加10.13%。从动态来看，上半年国内电网及电源投资逐月递增，累计增速呈现放缓态势，这主要是由于受疫情影响，去年同期国内投资大幅增加，基数较高。

图14：电网投资情况

图15：电源投资情况

数据来源：徽商期货研究所  Wind

  铜材市场方面，据SMM调研数据显示，2021年5月，电线电缆企业开工率为81.70%，环比下降1.86%，同比减少20.04%；预计6月电线电缆企业开工率为82.66%，开工率环比有所上升，但同比仍下降，且降速提高。按照季节性来看，2-5月电线电缆、铜杆企业开工率低于历年平均水平，下半年随着消费淡季来临，电线电缆、铜杆企业开工率步入平稳期，难有好的表现，或小幅下降。

  总的来说，2021年作为十四五开局之年，电网需求总量较预期有所增长。但高铜价引发原材料价格上涨，电网订单不及往年同期水平，电线电缆行业订单下滑，开工率处于历年平均水平之下，呈现旺季不旺的现象；随着淡季到来，下游开工率持续下滑，中小型企业以刚需采购为主，电网投资需求缺乏增长动能。

图16：电线电缆企业开工率 

图17：精铜杆企业开工率

数据来源：徽商期货研究所  SMM

2、房地产保持高速增长，支撑铜需求向好

  商品房销售方面，1-5月商品房销售面积累计值为66,383.32万平方米，累计同比增长36.30%，比2019年同期增长19.6%，虽然增速有所放缓，但整体增长态势不变，预计下半年或继续增长。

房屋竣工方面，据国家统计局数据显示，2021年1-5月国内房屋竣工面积累计值为27,582.69万平方米，累计同比增长16.40%。数据上看，1-5月国内房屋竣工面积逐月递增，累计同比呈增长趋势，由于前期基数太高，增速有所放缓，但整体依然保持较高增速；且从销售数据可以看出，2018-2019年销售面积创下新高，按照两年的期房交付时间推算，2020-2021年有大量期房集中交付，竣工面积或保持高位。在2021年竣工大年的背景下，预计下半年销售端、竣工及施工端均保持稳定增长，房地产行业持续向好，对铜需求端形成一定支撑。

图18：房屋竣工面积

图19：商品房销售面积

数据来源：徽商期货研究所  Wind

3、家电行业淡季效应显现，需求难言乐观

  据产业在线数据显示，1-5月，家用空调产量7,124.3万台，同比增加23%；家用空调销量6,986.9万台，同比增长18.62%。1-4月，冰箱产量719.90万台，同比增加6.40%；冰箱销量717.10万台，同比增加8.80%。1-4月，洗衣机产量534.50万台，同比增加11.70%；洗衣机销量544.70万台，同比增加11.30%。

图20：家用空调产销情况

图21：冰箱产销情况

数据来源：徽商期货研究所  Wind

  从全年水平来看，2021年以来国内家电行业景气度高，空调，冰箱、洗衣机产销量较2019和2020年出现明显增长，处于历年平均水平之上。从季节性角度来看，空调、冰箱、洗衣机产销量同比增速逐月下滑，且从4月份开始，呈现环比下降趋势，这主要是由于家电行业进入生产淡季，订单量减少，据SMM统计，6月份空调排产计划环比下降12%。下半年，随着家电行业淡季效应逐步显现，预计家电产销量转弱，延续下滑趋势。

图22：洗衣机产销情况

图23：铜材开工率

数据来源：徽商期货研究所  Wind  SMM

  铜管方面，据SMM数据显示，5月份铜管企业开工率为84.56%，预计6月份开工率为80.06%。从全年水平来看，铜管企业开工率自2020年4季度以来始终维持高位；从季节性角度来看，4月以来，在高铜价和家电行业淡季效应双重压制下，铜管企业开工率下滑至历年平均水平以下，预计下半年开工率会有所回落，对铜需求难有支撑。

4、新能源汽车领域爆发式增长，关注芯片短缺问题

  在碳达峰和碳中和背景下，国家推动清洁能源领域发展，进行大规模投资，新能源汽车是市场关注的焦点。根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年新能源汽车占比将达到20%。新能源汽车中的电源及电力驱动装置及充电桩的使用对铜的需求增加，其单车耗铜量比传统汽车提高3至5倍。

  从全年水平来看，根据中汽协数据，1-5月，国内汽车产量和销量分别为1,062.68万辆和1,086.32万辆，累计同比增长分别为36.89%和36.97%；1-5月，国内新能源汽车累计产量和销量分别为96.65万辆和93.82万辆，同比增长261.99%和252.97%。可以看出，2021年以来，新能源汽车产销不断刷新历史记录，维持高速增长，预计未来仍将维持高增长态势，带动铜需求增长。

  从环比数据来看，根据中汽协数据，5月份，国内汽车产销量分别为204.02万辆和212.77万辆，环比下降8.69%和5.51%；国内新能源汽车产销量分别为21.72万辆和21.74万辆，环比增长0.45%和5.42%。动态来看，汽车产销量同比增速在二季度有所下滑，环比出现负增长，这是由于汽车芯片供应短缺问题导致部分企业出现了减产、停产的情况，这一问题或将对短期汽车产销造成一定影响，但整体可控。

  下半年，新能源汽车发展持续向好，汽车产销量整体仍将保持高增长，受芯片短缺影响，预计三季度汽车产销量或有所下滑，但整体可控，四季度情况会得到缓解。

图24：汽车产销情况

图25：新能源汽车产销情况

数据来源：徽商期货研究所  Wind

5、光伏、风电领域快速发展，铜长期需求向好

  在碳达峰和碳中和背景下，能源结构向清洁能源方向转型，光伏和风电迎来快速发展。

  从光伏产业来看，过去20年来，光伏发电成本大幅下降，与煤电相比，具有较大优势。据中国光伏行业协会预测，2021年中国光伏新增装机量为55-65GW，2025年将攀升至90-110GW。根据国际铜业协会数据，1MW（1GW=1000MW）光伏装机量耗铜量约为4吨，按此测算，2021年中国光伏新增装机耗铜量将达到22万吨。

  从风电产业来看，《风能北京宣言》提出倡议，十四五规划中风电年均新增装机超过50GW，2025年后新增容量应不低于60GW。据国际铜业协会数据，1MW风电装机量耗铜量约为4.7吨，按此测算，乐观估计2021年中国风电新增装机耗铜量将达到23万吨。

  据国际能源署（IEA）预测，2030年全球光伏和风电新增装机容量与2020年相比增长近4倍，超过1000GW。据国际能源网统计，2021年1-5月份，中国基建新增发电生产能力37.43GW，其中，风电7.79GW、太阳能发电9.91GW，比上年同期多投产2.89和3.76GW，预计未来光伏、风电新增装机量仍将有较好表现，带动铜线缆和铜箔需求增长。

  通过对铜下游领域的分析可以看出，长期来看，清洁能源领域的光伏、风电行业未来发展或有较好表现，房地产及新能源汽车发展亦持续向好，对铜长期需求形成支撑。但从2021年情况来看，电网投资需求表现弱势，家电行业逐步进入生产淡季，加之汽车受到芯片影响增长力度或阶段性不足预期，需求端上半年整体呈现旺季不旺的态势，随着淡季效应逐步显现，叠加前期高铜价对消费的抑制及废铜的替代效应影响，电线电缆行业缺乏增长动能，铜管、铜箔开工率下滑，预计下半年国内需求增长速度或将放缓，铜需求端短期支撑偏弱。

图26：中国光伏安装量

图27：中国风电装机容量

数据来源：徽商期货研究所  Wind

（四）库存

1、全球情况

  截至2021年6月24日，三大交易所库存总量34.76万吨，与上月同期相比下降0.05万吨，与去年同期相比下降4.29万吨。其中LME、SHFE、COMEX库存分别为19.3万吨、10.34万吨、5.12万短吨。

上半年国内外铜库存走势呈现分化状态，LME和COMEX铜库均处历年较低水平，LME库存持续去库后于6月份开始大幅累库，而国内铜市场旺季需求不及预期，上期所库存持续累库，6月份铜价回落后开始去库。从整体库存水平来看，全球库存水平受到国外库存下降带动有所回落。

2、国内情况

  上期所铜库存自2月份开始持续累库，最高升至22.92万吨，从5月14日开始去库，截至6月18日，上期所库存为17.25万吨。从季节性角度来看，当前库存处于五年平均水平，但由于高铜价抑制下游消费，旺季需求不及预期，与往年相比，今年的累库周期非常长。

  上海保税区铜库存整体呈上涨趋势。截至2021年6月24日，上海保税区库存43.9万吨，较上个月同期增加0.7万吨。由于国内需求不旺，洋山铜溢价持续走低，进口窗口关闭，保税区库存从4月底开始加速累库进程。

  截至6月18日，国内显性铜库存（上期所+保税区）为61.95万吨，较上月同期下降约3.6万吨，较去年同期增加约20.9万吨，较年初库存水平相比增加8.7万吨。

  整体而言，受到高铜价及进口窗口关闭影响，2021年上半年国内显性库存整体呈增长态势。目前来看，上期所库存虽保持去库，但洋山铜溢价下探，海外需求弱，上海保税区库存持续增长，叠加国储局抛储计划有序推进，后期国内供应水平或将回升，国内库存去库进程难以延续。

图28：三大交易所铜库存

图29：国内显性铜库存

数据来源：徽商期货研究所  Wind

三、观点与策略

  宏观方面，全球经济正处在复苏周期，欧美疫情持续向好，美国经济及就业数据表现强劲，美联储6月议息决议初现加息预期提前信号，美联储或将在下半年进行缩减购债规模的讨论，欧洲经济恢复不及美国，美元指数或将持续走强。国内方面，由于疫情防控措施出台较早，疫情已基本恢复，经济形势较为稳定，或将维持稳定、可持续的货币政策及财政政策，此外，国内政府对大宗商品价格管控政策频出，抛储计划有序推进，商品市场情绪降温。

  基本面来看，供应端，铜精矿供应扰动减少，产能逐步释放，铜精矿TC触底反弹，重心持续上移，矿端供应紧张局势有所缓和；精炼铜产量将保持增长态势，且增速加快，供应端压力增大。需求端，从未来发展趋势上看，在“双碳”背景下，国家加大清洁能源投资及相关配套设施建设，光伏、风电领域及新能源汽车产业持续向好或对铜长期需求形成一定支撑；但电网投资需求疲弱，家电行业进入淡季，铜材下游企业开工率下滑，消费难有亮眼表现，下半年国内需求增长速度或将放缓，供需整体预期偏弱。库存方面，当前全球整体库存处于偏低水平，但受供应宽松、需求疲弱影响，国内显性库存小幅累库，上期所库存去库进程或难持续，预计下半年出现大幅去库的概率相对较小。

  综合而言，短期基本面支撑偏弱，铜价走势受宏观及政策面主导，下半年受美联储削减QE预期加强影响，美元指数或持续走强，叠加中国大宗商品价格调控政策推进，铜价反弹幅度有限，或将维持震荡偏弱运行。

  风险因素：矿端扰动增加、疫情出现不利变动、宏观氛围出现预期外的变动等。

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