徽商期货有限责任公司
投资咨询业务资格：皖证监函字【2013】280号 
张玺    工业品分析师
从业资格号：F3046164
投资咨询号：Z0015768
成文时间：2020年12月23日  

摘要

1. 2020年尽管国内经济受到新冠疫情冲击，但由于政府对于疫情管控得力，伴随着多项货币和财政政策的支撑，国内经济稳步复苏。目前国内经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力逐步增强。中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面不变。宏观预期改善和货币宽松延续将提升铜价估值中枢。

2. 供应端，由于2020年受到疫情的影响，铜精矿产量有所下降，虽然各大矿山的生产随着疫情的好转逐渐恢复，但是铜精矿供应偏紧的局面短期难以得到有效的改善。随着废铜政策日趋严格，对精铜补充乏力的现象也愈发明显。一季度以后，主要矿区将会进入到冬季，供应端是否会再次受到疫情反复的影响还尚未可知，铜矿供需形势仍不容乐观，预计对2021年上半年的铜价有较强支撑。

3. 消费端，中国是全球最大的铜消费国，由于对疫情的有效控制，从二季度开始经济活动逐渐恢复，国内基建以及汽车家电提供需求增量，国内消费环比改善明显，铜材下游企业表示受出口订单拉动，开工率继续回升，跟随订单增加现货备库。另一方面，在“十四五规划”中国家对于光伏、新能源汽车等产业的重视，将使得铜的下游消费逐渐乐观，加之疫苗取得突破性进展，海外需求也将逐步恢复，预计2021年国内铜消费仍有增长。

4. 库存方面，整体上处于偏低水平，上期所库存已降至7.4万吨，如果明年供需矛盾持续，可能会造成铜库存的进一步去化，预计2021年出现大幅累库的概率相对较小，铜价上行空间较大。

5.利润方面，中国铜业、铜陵有色、江西铜业以及金川集团与自由港确定了2021年铜精矿长单加工费Benchmark为59.5美元/吨。从长单加工费来看，2021年铜矿供需形势仍不容乐观。目前的TC/RC接近冶炼厂的生产成本，压缩冶炼厂的利润，对冶炼企业将产生一定的影响。

一、行情回顾

        2020年是不平凡的一年，新冠疫情在全球蔓延严重影响了各国生产和生活的节奏，大宗商品价格剧烈波动。本年度铜价走势先抑后扬，大致可以分为四个阶段，第一阶段（1月2日-3月23日），疫情初期极度悲观的需求预期导致铜价暴跌，伦铜一度跌至4371美元/吨。中国新冠肺炎疫情爆发导致市场对经济增长的担忧不断加剧，春节假期后的首个交易日沪铜跳空低开，开盘一度跌停，随着疫情在海外的迅速扩散，叠加原油和美股的暴跌，市场担忧爆发流动性危机，沪铜连续大跌，指数最低触及35350元/吨。

        第二阶段（3月24日-7月13日），二季度开始，中国率先从疫情中恢复，加之各国极度宽松的政策支持，在金融属性和商品属性共振下铜价大涨。 随着3月美股的大跌行情，美联储将基准利率直接降为零，同时采取了危机时刻的应对模式，开启了无限量QE，在短短两个月内资产负债表大幅扩张，流动性紧张的局面得到了明显的缓解。其次，随着中国疫情的缓解，经济活动逐渐恢复正常，下游集中赶工和积极补库导致铜库存出现大幅下降，去库的力度远远超过了往年同期水平，铜价呈现V型反转态势。

         第三阶段（7月14日-11月12日），铜价一直保持在51000元/吨高位震荡。南美疫情加速恶化造成铜精矿供应出现问题，加之智利两家大型铜矿因劳资合同未能达成一致而罢工，导致沪铜主力合约在7月中旬触及53380元/吨。随着两家铜矿工会接受了新合同以及智利Chuquicamata和EL铜矿扩建恢复，国内进入累库周期。

         第四阶段（11月13日至今），由于自身基本面较强，铜价领涨有色金属。受益于宏观经济乐观的前景和宽松的货币政策，加之美国大选落地、辉瑞疫苗的重大突破以及一系列宏观数据表明经济稳健恢复，铜价走出了一段强势的上涨行情。中国公布国民经济运行报告体现出生产稳中有升，需求企稳回暖，就业继续改善，物价总体平稳，市场预期向好，国民经济运行延续稳定恢复态势。宏观环境整体向好，市场风险偏好回升，美元指数持续走低，支撑铜价最高上涨至59620元/吨。

图1：沪铜指数走势图

数据来源：徽商期货研究所  WIND

二、供需及其影响因素分析

      （一）宏观

        2020上半年，国内经济受到新冠疫情的冲击，从二季度开始，随着疫情得到有效控制，中国经济率先企稳恢复。三季度GDP增速达到4.9%，前三季度经济增速由负转正，供需关系逐步改善，市场活力增强，国民经济延续稳定恢复态势。从CPI的数据看，10月国内CPI同比增速为0.5%，较9月出现较大幅度回落。从制造业PMI的数据看，3月中国制造业PMI迅速回升到荣枯线之上的52%，之后几个月连续位于荣枯线50%上方。预计明年国内经济将延续复苏的势头，整体下游需求继续向好。

图2：GDP当季同比走势图

图3：中国制造业PMI(%)

数据来源：徽商期货研究所  WIND

（二）供应

        全球铜精矿供应呈现区域相对集中的特点，智利的铜精矿产量在全球铜精矿供应中占据了主导性地位。国际铜业研究组织（ICSG）发布了2020-2021年度铜市场预测，并预计2020年将是世界铜矿产量连续下降的第二年。2019年下降约为0.2％，2020年下降约为1.5％，预计2021年增长约4.5％。全球铜矿产量下滑幅度较大，主因受到疫情、矿石品位下滑、原料运输、罢工冲击等因素的影响。

        从2020年5月开始，国内累计铜精矿产量实现由负转正，在铜价持续高位的情况下，国内铜精矿产量也将维持相对稳健的增长。我国铜精矿产量约为163万金属吨，仅占全球铜精矿产量的8%，由于国内铜精矿规模偏小，只有江铜德兴铜矿年产量达到15.5万金属吨，其他矿石产量小，所以整体国内铜精矿的供给弹性相对较小。从11月的数据来看，精炼铜产量较去年同期上涨3.7%，主因炼厂毛利率维持相对高位。

        电解铜方面，根据SMM的数据显示，2020年1-11月中国产量累计为844.75万吨，累计同比增长3.79%。随着再生铜资源政策执行，高品废铜开始流入国内，国内冷料供应或将得到补充，预计废铜冶炼厂开工率有所上升。进入12月，随着北方新增产能的继续释放，部分炼厂从检修中恢复，废铜冶炼开工向好，预计国内电解铜产量将创下新高。

        TC/RC下滑、硫酸价格低位压缩冶炼厂的利润。中国铜业、铜陵有色、江西铜业以及金川集团与自由港确定了2021年铜精矿长单加工费Benchmark为59.5美元/吨。从长单加工费来看，2021年铜矿供需形势仍不容乐观。目前的TC/RC接近冶炼厂的生产成本，压缩冶炼厂的利润，对冶炼企业将产生一定的影响。

        废铜方面，由于2020年废铜进口的大幅减少，一定程度加剧了铜精矿紧张的局面，2020年10月19日，生态环境部等部门正式印发了关于再生铜（黄铜）税号等细则通知，符合标准的高品质原料将可以自由进口，预计2021年总体进口废铜金属量将出现些许增长。

图4：中国电解铜产量

图5：精废价差及废铜价格

数据来源：徽商期货研究所  WIND  SMM

      （三）需求

        2020 年中国铜消费呈现先抑后扬的态势，1-11月消费增量约为3.7%。电力、基建投资增加以及下半年的汽车和家电回暖共同导致国内需求强于预期。面对新冠肺炎疫情冲击和经济下行压力，基建投资已经成为稳定经济的重要抓手，全年基建增速都有望维持在高位。国内铜下游需求的增长，主要是由于铜材加工产能投放产生的增量需求，另外一方面是来自于汽车、空调等下游恢复正常生产节奏带来的增量需求。海外因为疫情持续时间更久，铜材加工和终端需求受影响更大，全年铜消费大约减少8.8%。海外铜下游需求增长的原因，主要来自于疫情后生产端的恢复和产业补充库存所致，但相对于国内来说，海外需求恢复的不确定性更大，更加依赖持续宽松的政策环境。

        根据有色金属工业协会数据显示，2020年中国铜材产能同比增长约为10.6%，2021年铜材产能大约增长3.3%。其中，铜棒、电解铜箔和铜杆产能增幅最大，新产能投放将为未来两年国内铜下游需求的增长提供强力保障。

        中汽协表示，11月的汽车产销延续了增长势头，产销量均创年内新高，分别达到284.7万辆和277万辆，环比增长11.5%和7.6%，同比增长9.6%和12.6%。随着国家出台的一系列刺激汽车消费政策，逐渐起到了增加居民购车需求的作用。近期国家提出了“需求侧”改革，其中重要的一项就是促进汽车消费。具体的政策包括了新一轮汽车下乡和以旧换新，还包括新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，广东深圳上海等城市放开限制牌号的配额，随着这一系列利好政策的实施，预计明年汽车需求增长乐观。

        空调方面，进入到下半年以后销量增速明显，主要是以下两方面因素所致：一方面是由于国内疫情防控有效，经济企稳较快，对于竣工周期需求恢复的比较迅速。另一方面是由于海外疫情的持续反复，很多国外的订单转移到国内，造成出口量增加，很多企业订单已经接到了2021年6月份。中长期来看，受益于竣工周期的需求，预计空调消费有望持续回暖。

图6：铜材企业开工率

图7：铜管企业开工率

数据来源：徽商期货研究所  SMM

     （四）库存

        二季度以来，随着中国逐渐从新冠疫情的冲击中恢复，库存呈现出不断去化的状态，上期所库存从年初的14万吨下降到12月18日的7.4万吨。随着国内经济复苏和海外需求持续恢复，铜库存预计将继续处于去库存阶段，2021年出现大幅累库的概率相对较小。LME库存情况也基本类似，一方面由于海外经济逐渐恢复带动海外需求持续回暖，另一方面由于国内需求强劲，进口窗口打开，大量的铜从海外流入到国内，加速了伦铜库存的下降。

图8：三大交易所库存

图9：电解铜主流消费地库存

数据来源：徽商期货研究所  SMM

   三、观点与策略

        宏观预期改善加之货币宽松政策的延续，将提升铜价估值中枢。全球经济正处在复苏周期，预计未来数月随着疫苗的投入使用，海外需求将会持续向好。美联储维持着每月1200亿美元的资产购买计划，大环境宽松的基调未有改变。

        从基本面看，供应上，由于受到疫情的影响，铜精矿产量有所下降，虽然各大矿山的生产随着疫情的好转逐渐恢复，但是铜精矿供应偏紧的局面短期难以得到有效的改善。废铜政策日趋严格造成对精铜补充乏力，2021年铜矿供需形势仍不容乐观，上半年对铜价有较强支撑。需求上，随着疫苗取得突破性进展，预计海外需求将逐步恢复，国内基建以及汽车家电也将提供需求增量，国内消费环比改善，铜材下游企业表示受出口订单拉动，开工率继续回升，跟随订单增加现货备库。库存方面，整体上处于偏低水平，上期所库存已降至7.4万吨，如果明年供需矛盾持续，可能会造成铜库存的进一步去化，预计2021年出现大幅累库的概率相对较小。利润方面，从长单加工费来看，2021年铜矿供需形势仍不容乐观。目前的TC/RC接近冶炼厂的生产成本，压缩冶炼厂的利润，对冶炼企业将产生一定的影响。综合而言，2021年铜价有望震荡上行。

        风险因素：疫苗推广不及预期、美联储收紧货币政策、下游需求不及预期等。

【免责申明】本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。