尉秀   徽商期货研究员

从业资格号：F0300124

投资咨询证号: Z0011345

摘要：

      全球经济下滑冲击整体商品市场，原油弱势提升糖厂制糖比、新冠疫情扰乱市场供需、雷亚尔贬值提高市场供给等因素均压制糖价弱势运行，原油主产国落实减产协议、全球货币宽松、疫情下的复工复产等因素限制糖价下跌空间。

      在执行了3年的原糖进口配额外保障性关税之后，5月22日起国内的原糖进口配额外关税恢复为50%，现巴西糖进口加工估算价（配额外50%关税）4000元/吨附近、配额内15%关税3200元/吨以下，国内产区糖价普遍在5300元/吨以上。国内食糖市场失去保障性关税保护之后，糖价面临冲击，优厚的进口利润更加刺激进口。

      新年伊始，新冠疫情突然爆发，封城措施影响消费。五月以来，各地复工复产加速，欧美国家也陆续复工，糖的消费情况有所好转。但聚集性场所、大型活动仍受限制，经济滑坡带来消费减少，一旦第二波疫情暴发，失控状态下食糖消费仍将削减。

      糖市经历过山车式行情后，受新冠疫情及货币因素影响，进入低位震荡行情。

一、行情回顾

      年初，受北半球主产国产量预期减少、节日消费旺季等支持，内外盘糖市联袂上涨，其中ICE11号原糖市场最高至15.90美分，郑糖市场一度摸高5920上方；2月下旬起全球新冠疫情逐渐扩散，各地陆续宣布封城政策，限制人员流动及社交距离，封闭式场所停止营业、聚集性活动受到严格限制，至此经历了2年多美方挑起的贸易摩擦后已现疲态的全球经济更加雪上加霜，全球经济增长预期下调、原油价格持续回落，原糖价格受消费减少预期见顶回落；3月6日，原油主产国对减产协议产生严重分歧，爆发价格战，直接导致原油价格暴跌，此后南半球的巴西进入甘蔗新榨季，糖厂在乙醇价格跟随油价持续暴跌消费严重减少、原糖价格尚能满足压榨利润的情况下，选择了调高糖醇比，增加产糖比例，巴西原糖产量超预期调增，ICE原糖市场走出持续向下破位行情（图1）， 最低至5月合约的9.05美分，最大跌幅近40.8%；4月底，原油主产国终于达成减产协议并在5月起逐渐落实减产协议，原油价格回升也带动原糖价格止跌反弹，欧美国家努力复工复产刺激消费也促进了原糖价格反弹。

图1：ICE11号糖上半年走势

数据来源：徽商期货研究所  文华财经

图2：郑糖指数上半年走势

数据来源：徽商期货研究所  文华财经 

      国内郑糖市场表现与ICE市场基本接近。年初受国内糖产量预期减少、外糖价格走强带动，一度摸高5920元，但是好景不长，春节前突然严峻的新冠疫情冲淡了追高热情。春节后首日大幅低开消化了现货市场销量下降的利空后，快速反弹行情维持到2月底，新冠疫情向欧美国家蔓延，市场预期国际市场食糖消费大幅减少，内外糖市场再度联袂下行。3月中旬以后，国内疫情得到相应控制，但阻挡不住国外疫情持续恶化引发的恐慌情绪，4月份起郑糖市场在现货销售数据不佳的影响下跟随外糖持续向下破位，直至4月28日创下本轮行情最低，逼近2018年年底的低点。5月初至今，受外盘止跌回升带动，郑糖市场低位企稳，但现货糖销售仍不见起色。5月22日起配额外关税恢复至50%，进口成本大幅下降，且市场传闻配额外进口不再受限，制约了郑糖市场反弹高度。（图2）

二、国际市场原糖生产基本情况

      国际糖业组织（ISO）2月28日发布报告，由于2019/20榨季泰国和印度等主产国产糖量预期下调， ISO将2019/20榨季全球食糖产需缺口从此前的615万吨上调至944万吨，创近11年来新高。预计2019/20榨季全球食糖产量为1.667亿吨，同比下降4.8%；消费量为1.761亿吨，同比增加1.3%，仍低于1.5%的10年平均增长率。预计2019/20榨季全球食糖期末库存将同比减少910万吨，接近2008/09榨季创下的最大减幅。据此，预计2019/20榨季全球食糖期末库存消费比将从此前预计的53.8%下降至48%，为2011/12榨季以来最低比率。

      此前，受印度、泰国等产量预期进一步下调的影响，国际糖业分析机构分别提出2019/20榨季全球食糖市场存在供需缺口的观点。其中2019年12月21日，荷兰合作银行将2019/20榨季全球食糖供需缺口预估上调至820万吨（9月中旬预估为缺口520万吨）。

      4月以来，主产国的实际情况逐渐明朗。

泰国：泰国2019/20榨季57家开榨糖厂累计压榨天数为116天；甘蔗总产量为7489万吨，同比减少42.8％；产糖量为827万吨，同比减少43.3%。

      印度糖厂协会ISMA表示，2019/20榨季截至5月底，印度累计产糖量为2682万吨，同比下降18.1%；ISMA预计印度2019/20榨季总产糖量为2700万吨，高于此前预计的2650万吨，同比减少600万吨。

      欧盟：2019/20榨季食糖产量预估为1735.66万吨（白糖值），略低于上年度的1763万吨，主要原因是甜菜种植面积减少。

      中国：6月11日中国农业农村部公布6月中国农产品供需形势分析报告（表1）显示，2019/20榨季我国食糖生产已进入尾声，除云南少部分糖厂外，其他省（区）均已停榨，随着新冠疫情影响逐渐减弱，食糖产销逐渐恢复。本月估计，2019/20年度全国食糖产量比上月调增11万吨至1041万吨，主要原因是云南产糖率上升。

       表1：2019/20年度我国食糖供需                  

资料来源：沐甜科技

     巴西新榨季从4月份开始，即进入2020/21榨季，其产量高峰期在7-9月份，巴西国家商品供应总局（Conab）4月时预计该榨季甘蔗压榨量约为6.307亿吨，较上年度减少1.9%。糖产量预计3530万吨，同比增加18.5%，乙醇产量料为320亿升，同比下滑10.3%，因为原油价格暴跌之后乙醇价格跟随下跌。Conab预计今年巴西甘蔗分配产糖的比例将从2019/20年度的34.9%升至42.4%。制糖比提高1%大约导致食糖产量增加60-70万吨左右。

      实际上，自4月1日巴西中南部地区2020/21榨季开始以来，巴西糖产量一直在突破纪录，因在国内市场，当地货币雷亚尔计算的国际糖价要好于乙醇。截至6月1日，巴西中南部共有245家糖厂开榨，同比减少3家，糖厂累计压榨甘蔗1.45亿吨，同比增加12.29%，累计产糖802万吨，同比大增65.1%，累计产乙醇61.97亿公升，同比下降0.39%，糖醇比45.92%，大幅高于去年同期的33.31%。调查显示，巴西中南部地区6月上半月甘蔗用于产糖的比例预期从去年同期的35.69%激增至47.89%，用于产糖的份额加大是由于糖出口价格上涨，抑制国内市场乙醇消费。

      USDA去年11月预计2019/20榨季北半球主产国的减产将被实际产量上调及南半球巴西产量增加所冲抵，仍增产110万吨左右（其他生产国产量增减不予考虑），见表2。

       表2：2019/20年度主产国食糖产量                    单位：万吨

        资料来源：USDA、徽商期货研究所

      5月22日，USDA预计2019/20榨季全球产糖量为1.6618亿吨，同比下降7.5%（图3），预计食糖消费量为1.7232亿吨，同比减少0.63%（图4）。

图3： 全球糖产量 

数据来源：徽商期货研究所   WIND

图4： 全球糖总消费量

数据来源：徽商期货研究所   WIND

      6月2日ISO预计2019/20榨季全球产糖量为1.668亿吨，同比下降4.4%；预计食糖消费量为1.761亿吨，同比增加1.3%。将供应缺口下调至930万吨。ISO表示，截至5月份，预计疫情已导致全球食糖消费量下降210万吨，之后或将进一步下降，因此此前对于2019/20榨季全球食糖消费量预估需要调整。然而，本次预估并未考虑新冠肺炎疫情大流行的影响，因无法向各国家统计影响情况，且疫情总体影响尚未可知。

三、原油市场暴跌刺激原糖生产并打压糖价

      今年3-4月份原油市场价格战拖累巴西乙醇价格走低，全球不少国家因疫情防控实行封锁及旅行限制导致原油需求大幅减少，4月份全球原油消费同比下降近30%，预计2020年全年原油消费同比下降近10%。

     由于新冠疫情的爆发，巴西的总体燃料需求也受到打击。数据显示，4月份巴西汽油销量同比下降29%，创下2009年11月以来的最低月度水平。今年前四个月的累计汽油销量同比下降近10%，含水乙醇的销量降幅更大，4月份同比下降34%，今年累计销量同比下降超过11%。

     巴西原糖出口以美元计价，糖价远高于乙醇平价，因此糖厂生产糖的回报更好于生产乙醇，巴西中南部糖厂本榨季已将生产结构大幅转向糖。本榨季截至5月底，甘蔗制糖比例为45.92%，去年同期仅为33.31%。

四、新冠疫情影响原糖消费预期调减

      印度：印度总理莫迪宣布3月25日开始全国封城21天，此后多次延期，现决定延期至6月30日。印度国家糖厂联合会负责人4月下旬时表示，受封锁措施影响，预计印度2019/2020榨季国内食糖消费量将下降约200万吨，至2400万吨。

      欧盟：5月19日欧委会表示，由于疫情影响，欧盟含糖食品消费量减少，欧盟预估2019/2020制糖年度食糖消费量为1560万吨，较上月预估下调120万吨，生产乙醇用糖量从之前预估的70万吨下调至65万吨，上年度为75万吨。

      中国：新冠肺炎疫情导致消费下降，全国食糖3月份的单月销量为75.23万吨，同比下降75.79万吨；4月份的单月销量为75.82万吨，同比减少12.12万吨；5月销糖78.32万吨，同比减少11.51万吨，期待中的报复性消费落空改变了投资者的乐观心态。沐甜科技预估7月份之后销糖量逐步回归正常，则2019/2020榨季国内食糖消费量将下降约100万吨。

      4月初，英国食糖贸易公司Czarnikow表示，由于新冠肺炎疫情蔓延导致实施封锁的国家食糖消费量整体下滑，预计2020年全球食糖消费量将下降近200万吨。随着欧美市场新冠疫情的持续扩散，拐点推迟，食糖消费量大概率将继续调降。

      根据研究公司Czarnikow Group的数据，新冠肺炎病毒引发的经济低迷导致全球食糖消费量自1980年以来首次同比下降，当时食糖价格达到45美分的高点。Czarnikow说，今年全球食糖消费量将下降1.2%，至1.699亿吨。

      全球旅游业的关闭是造成含糖食品需求下滑的最重要因素之一。在封锁期间，由于存货短缺、供应链延迟和娱乐业关闭，在家消费也随之减少。户外的糖消费量可能比室内的更少。当人们不能去商店、电影院、体育赛事和酒吧时，糖的消费量（主要是含糖饮料、快餐和食品）也会减少。可口可乐4月份的销售额下降了25%，该公司警告说，经济低迷将给第二季度带来严重影响。百事公司是另一家预计第二季营收将下滑的公司。

      交易员集团Sopex的分析师表示，需求下降可能导致今年和明年糖业出现大量过剩。分析师称:"从更大程度上看，糖消费量下降来自可口可乐和百事可乐的销售数据，这很糟糕。但我更担心的是全球GDP下滑。"失业的人不会去餐馆和酒吧。随着GDP停滞不前，糖类消费也将停滞不前。”

五、主产国货币贬值增加额外压力

      2020年雷亚尔累计下跌近45%（图5），印度卢比累计下跌8%（图6）。雷亚尔的暴跌刺激以美元计价的商品出口，提升巴西食糖出口利润，巴西食糖出口量增加导致国际食糖供应压力大增，在一定程度上也使原糖价格承压。

      巴西是世界著名的出口大国，货币贬值能够帮助巴西产品出口。数据显示，在刚刚过去的5月，巴西的咖啡、石油、糖等主要产品出口量纷纷上涨。糖的出口量达到了270.8万吨，同比增加79.58%；石油出口量达840万吨，比去年同期增加173%。

      咨询机构Archer Consulting近期表示，截至5月31日，巴西糖厂或已在ICE原糖期货盘面对冲2110万吨糖，约占2020-21榨季巴西预估出口量的89%，并创下2012年开始预估糖厂对冲仓位以来的最高水平。

      近几个月，巴西糖厂利用雷亚尔汇率跌至创纪录的低位来锁定收益，将ICE期货的卖出头寸与不可交割远期货币合约(NDF)挂钩。巨大的对冲数量同样反映出本榨季巴西糖产量可能创纪录高位的预期，因糖厂将更多的甘蔗分配用于制糖，从而减少了乙醇产量。居家举措严重影响了巴西的乙醇需求。Archer称，截至5月31日，糖厂获得的平均对冲价格为每磅12.91美分，相当于每吨1305巴西雷亚尔。去年同期的对冲价格平均为每磅13.04美分，相当于每吨1163雷亚尔。

图5： 美元兑巴西雷亚尔 

数据来源：徽商期货研究所  文华财经

 图6： 美元兑印度卢比

数据来源：徽商期货研究所   文华财经

      印度也在积极寻求出口：印度糖业贸易协会（AISTA）5月8日表示，在政府财政援助的支持下，截至5月4日，印度糖厂2019/20榨季糖出口量为334.9万吨。迄今为止糖厂已签署了420万吨的糖出口合同，印度食品部此前分配了600万吨的糖出口配额（年度最大允许出口配额），印度2018/19市场年度出口糖380万吨。

      糖出口至关重要，本榨季印度的结转库存达到了1460万吨的创纪录水平，而在2020/21榨季，结转库存也可能达到近1280-1400万吨。新冠肺炎疫情的蔓延导致印度宣布了全国性的封锁，打击了国内销售和出口，加剧了制糖业面临的难题。

六、期货市场分析

      CFTC最新报告显示，截至6月16日当周，对冲基金及大型投机客的原糖净多持仓继续增加至112164手，为连续第七周增加（图7）。从11号糖跌穿10美分至反弹以来，对冲基金及大型投机客的净持仓保持净多持仓状态，表明非商业主力仍对糖市持看多观点。ICE11号原糖12.5美分一线是多个中短期周均线汇聚处，也是15.37美分回落以来反弹0.5的位置，关口压力明显，11-12.5美分区间分歧较大，中线存在再次试探11美分关口支撑的可能（图9）。

图7：ICE11号糖非商业净多持仓

数据来源：徽商期货研究所  WIND

图8：郑糖仓单

数据来源：徽商期货研究所  WIND

      郑糖市场注册仓单情况较为温和（图8），周K线跌穿所有中长期均线，4800关口一度失守。目前受制于中短期周均线，5200-5300一线压力较大（图10）。在失去35%的配额外进口保障性关税的支撑之后，进口利润大增有望实现进口量增加，廉价进口糖将对国内现货及郑糖市场构成现实冲击。

图9：ICE11号糖周线

数据来源：徽商期货研究所  文华财经

图10：郑糖指数周线

数据来源：徽商期货研究所  文华财经

七、下半年展望

      （1）美国农业部（USDA）5月22日发布的报告显示，预计2020/21榨季全球食糖产量为1.88亿吨，同比增长13%。产糖预期的增加，主要是预期巴西、印度和泰国的产糖量增加；全球食糖消费量将达1.778亿吨的创记录水平，同比增长3.6%，主要是预计印度等市场的消费量增加；全球食糖出口量为6520万吨，同比增长20.5%；预计期末库存为4350万吨，同比减少2%。

      USDA同时对三大产糖国进行了预测：

      预计巴西2020/21榨季食糖产量为3950万吨，同比增长32%。主要是巴西国内汽油价格下跌将促使巴西糖厂生产更多的糖。预计2020/21榨季巴西食糖出口预计将同比增加49%，至2885万吨。

      预计印度2020/21榨季食糖产量为3370万吨，同比增长17%；食糖消费量将达创记录的2850万吨，同比增长5.6%。

      预计泰国2020/21榨季食糖产量为1290万吨，同比增长56.4%，因甘蔗产量预期增长；预计出口量将达创记录的1100万吨，同比增长3.3%。

      受疫情影响，3月份以来印度、泰国的出口进展情况并不理想，预期2019/20榨季结转库存将远超上个榨季，供应压力将转向下个榨季。

      新冠疫情未见拐点、原油弱势、雷亚尔贬值均影响糖价反弹高度。

      （2）中国农业农村部对2020/21年度食糖数据暂不作调整。当前，内蒙古甜菜苗情总体正常，新疆甜菜逐步进入中耕作业阶段，后期需密切关注病虫害等情况；广西部分产区甘蔗因暴雨洪灾受涝，但总体影响有限。

      国内的糖进口政策配额外关税5月22日起由85%恢复为50%（取消35%的保障性关税），现巴西糖进口加工估算价（配额外50%关税）4000元/吨附近，国内产区糖价普遍在5300元/吨以上。优厚的进口利润更加刺激进口。

      6月24日，广西区政府印发《广西食糖商业储备工作实施方案》通知，组织实施食糖商业储备，降低糖业生产成本，提升广西糖业综合竞争力，确保食糖市场稳定运行和蔗农脱贫增收，维护国家食糖安全。储备启动条件、范围和数量：2020—2022年，当广西食糖市场价格在榨季内连续3周低于4500元/吨时，由自治区糖业主管部门会同自治区财政部门拟订具体食糖商业储备工作方案报自治区人民政府审定后，在广西24个国家扶贫开发工作重点县启动食糖商业储备工作。每年储备国家扶贫开发工作重点县内制糖企业生产的食糖30万—50万吨。此《通知》应为对未来糖市的低迷行情作出的提前应对。

      （3）五月以来，各地复工复产加速，欧美国家也陆续复工，糖的消费情况或将好转。但是聚集性大型活动均被取消，饮料、冰淇淋、果汁等娱乐性场所消费将远不及常年。尤其是医学界认为的下半年秋季存在开始疫情第二波的可能，将继续冲击全球经济及公众消费能力。

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