刘娇 徽商期货能化分析师 

从业资格号：F3042103 
投资咨询资格号：Z0015203
制作日期：2020年6月

摘要：

 1、上半年“新冠”病毒席卷全球，加之以沙特为首的“价格战”背景下，市场恐慌情绪骤然而起，国际油价大幅“跳水”，甚至刷新历史低位，出现“负油价”的情况；然而，随着OPEC+等产油国的减产达成，进入4月底国际油价筑底反弹，预计进入下半年，国际油价将处于逐渐修复状态。

2、沥青市场，单边行情跟随国际油价走势，下半年国际油价表现震荡上扬局势，沥青加工成本将会随之增加，价格会逐渐呈现修复状态，回归3000元/吨甚至以上的正常水平。

3、高成本情况下，预计炼厂为保证加工利润，可能坚挺价格，2020年炼厂加工可能保证全年盈利状态，空利润策略盈利节点可能在年底。

4、俄罗斯石油的制裁，导致马瑞原油断供，不过，地方炼厂已寻找替代原料，预计对全年产量影响在5%左右。

5、约有300万吨左右的高价库存“躺尸”社会库，成本在2500-2800元/吨上下，这可能一定程度上限制现货价格上涨幅度。

6、受疫情影响，部分工程工期后移，上半年贸易商出货量缩减，部分刚性需求可能后移至2021年。

一、沥青与国际油价

（一）沥青与国际油价

2020年1-6月，国际油价出现明显的“V”型反转趋势，1-4月国际油价直线下挫，甚至创造了历史，国际原油期货上市以来首度出现负值；进入4月底价格触底反弹，30个交易日的时间，布伦特油价从20美元/桶，翻倍至40美元/桶的水平，油价半年内走出了世纪行情。

沥青作为原油的直接下游产品，亦不能独善其身，但也有所不同。其一，在上半年原油价格直线下挫的大背景下，沥青跟随趋势瀑布式下跌，价格从年初的3500元/吨左右，拦腰跌至1758元/吨的低价。

其二，虽同是下跌行情，但沥青跌幅整体小于国际油价，主要由于国内“十三五规划”末年，大基建预期托底，支撑在此次历史性下跌的行情中，沥青价格表现相对强于国际油价。

预计进入下半年，国际油价将呈现震荡上扬局势。

一方面，虽然市场尚未完全脱离困境。在许多国家，第一波疫情仍在加速蔓延，一些国家不得不采取严厉措施，以避免第二波疫情蔓延。

不过，由于人们选择开车，避免乘坐公共交通工具，汽油价格正在引领经济反弹。自疫情爆发以来，美国批发市场上的汽油即时交付价格首次高于远期合约，显示出需求强劲。

荷兰皇家壳牌石油公司前市场分析主管米德格利（Chris Midgley）称：“我们认为汽油价格将呈V型复苏。”然而，柴油这种燃料与商业周期联系更为紧密，因为它为工业和货运提供动力，但随着全球经济陷入衰退，柴油表现却落后了。对航空燃油的需求几乎和疫情危机高峰时期一样低迷。

另一方面，OPEC+以及美国等主要产油国力挺油价。伊拉克和哈萨克斯坦计划进一步减产以弥补5月未完全遵守减产的做法支撑了油市。该承诺是在OPEC+的联合部长级监督委员会(JMMC)会议上做出的。

OANDA资深市场分析师Jeffrey Halley表示，价格走势表明在这些水准上表现强健，目前油市无视于其他资产类别普遍流传的疑虑，意味着油价是受到实货买盘的支撑，这是好事，因这暗示全球实货需求正在回升，同时暗示经济成长。

布伦特原油价格系统周四进入逆价差，为3月初以来首见，周五8月合约价格较9月合约高出0.09美元。

俄罗斯能源部长诺瓦克表示，我们可能会在年底前看到原油市场的平衡，可能在1-2个月内看到全球原油的供需平衡。OPEC+没有讨论8月的计划。石油市场仍远未实现可持续复苏。原油库存可能会在年底或者明年年中降至5年均值的水平。

诺瓦克指出，OPEC国家5月的减产执行率为87%。所有的OPEC国家都确认，计划100%执行减产协议，将对5月未执行的部分进行补偿。几个国家减产较配额低130万桶/日。当前40美元/桶左右的油价反应了客观情况。

机构测算显示，5月俄罗斯炼油厂将汽油产量降至247.7万吨，为15年新低。5月俄罗斯炼油厂将初级石油加工量降至2100万吨，为近7年低位。

二、沥青期货市场分析

（一）沥青月间差分析

在价格大幅波动情况下，沥青近远月价差波动剧烈，走出了沥青期货上市以来最大的近远月价差结构；最高价差超过300元/吨，进入5、6月份呈现逐渐回归趋势。

主要由于临近交割月期货价格向现货市场回归，在现货市场5月和6月连续上涨，累计涨幅在400元/吨，约占商品总价值的18%，支撑06合约价格较为坚挺，涨幅大于12合约。

2020年1-6月，沥青近远月平均价差在112元/吨，同比缩窄44元/吨。

（二）盘面利润分析

上半年，在国际油价大跌背景下，沥青受国内基建预期支撑，价格走势明显强于原油，导致盘面利润连续走高。

预计进入下半年沥青基本面走势可能不及预期，盘面利润会呈现逐渐收缩局势。

其一，高利润下激发炼厂生产热情，沥青供应量表现增加趋势；其二，部分需求位移至2021年，据了解，受疫情影响，道路修建工期整体后移，预计部分道路摊铺可能会移至2021年完成，这将使得部分沥青需求同步转移至明年；其三，近300万吨社会库存尚未释放，限制了现货价格进一步上涨的空间。

（三）期现基差分析

2020年1-6月，沥青市场期现基差（现货-期货）一直存在操作空间，尤其是山东市场。从数据来看，山东市场平均基差在-114元/吨（现货-期货），华东期现平均基差在-11元/吨。

分月份来看，进入2月底，国际油价开始呈现下跌趋势，沥青现货价格在高产量刺激下连续下挫，导致期现基差空间拉大，进入4月中旬，山东期现基差达-400元/吨，近两年内的最高位水平。

预计进入下半年，期现基差将呈现逐渐回归趋势，不过，12月份是沥青现货市场需求淡季，注意现货市场风险。

三．沥青现货市场分析

（一）供需分析

   2020年上半年，中国沥青表观消费量在1850万吨，同比增加300万吨或19%。主要由于价格连续下挫，终端囤货意愿较强，支撑上半年表观消费量明显增加。

在3月和4月份，沥青价格急速下挫，现货成交价格一度跌至1800元/吨上下，是近五年以来的低位水平，刺激终端用户囤货热情。据了解，在此次下跌过程中，大部分终端用户均已囤货，终端库存率达到70%以上，成为上半年支撑炼厂出货的主要驱动力。

  不过，由于“新冠”疫情影响，一定程度上也打压了上半年的刚性需求。2020年1月新冠疫情开始蔓延，进入2月份全国爆发，各地实行封锁状态，沥青需求一度进入冰点，使得终端整个工期顺延，刚性需求延后。

（二）库存、开工、利润及价格分析

2020年1-6月，沥青社会库存率与价格呈明显的负相关关系，呈现库存累加价格下行的趋势。

一方面，国际油价大跌，沥青作为其直接下游产品价格连续下跌；另一方面，在价格连续下跌情况下，近300万吨的社会库存成为了市场上的高价货，贸易商不愿降价甩卖，业内称之为“僵尸库存”。

据了解，山东社会库平均成本在2500-2600元/吨，华东库平均成本在2600-2700元/吨上下。

截止6月19日，山东现货主流成交在2350-2400元/吨，华东主流成交价格在2400-2500元/吨，尚未到社会库存的平均成本线。

预计进入下半年，原油趋势向好，沥青价格会跟随原油表现上行。截止6月22日，华东市场主流成交价格在2550元/吨，炼厂库存低位，贸易商依然有拿货热情。华东某贸易商表示：“前期我们有超卖的货，价格在2800（元/吨）的都有，现在需要补货，这个价格也可以接受。”

此外，面对可能释放的近300万吨社会库存，市场人士表示：“这批社会库存迟早要释放的，今年整体工程后移，下半年需求应该不多，对市场冲击不会有想象中那么大。”

2020年1-6月，受新冠疫情影响，炼厂开工率跌至历史低位，随着疫情的恢复，中国炼厂开工率“触底反弹”，呈现连续拉涨局势。

截止6月19日，中国炼厂平均开工率已反弹至52.2%，高于2019年全年平均开工率近10个百分点。其中，山东、华北和华南地区炼厂开工率相对较高，华东地区开工率表现最低。

主要由于在低油价背景下，炼厂加工利润丰厚，刺激炼厂开工热情。开工率主要增长点在山东地区，代表炼厂有：中化弘润、东明石化、山东金诚和山东汇丰石化，带动产量奕表现增加趋势。

2020年1-6月，中国炼厂加工沥青平均利润在346元/吨，是近10年利润最高水平，高于2015年同期水平。主要由于成本下降幅度大于产品，驱动利润加速增长。

成本方面：上半年国际油价大幅跳水，沥青平均加工成本在2113元/吨，低于近两年平均成本1375元/吨或40%。

目前，市场用量最大的还是以马瑞原油为主，2020年上半年，马瑞原油平均贴水在-1美元/桶，同比降低115%，主要由于国际油价大幅下行，马瑞原油贴水价格随即下行。

马瑞原油事件演变在2019年表现比较明显，成为影响市场的不定时炸弹。山东部分炼厂为了防患于未然，开始寻求其他可替代原料。2020年俄罗斯石油旗下的贸易公司受到制裁，5月20日后没有来自委内瑞拉的马瑞原油流向中国市场。不过，大部分地方炼厂已寻找替代原料，据了解，新原料的沥青出率可能低于马瑞原油，预计对中沥青全年产量影响在5%左右。

目前炼厂采用的原油有：巴士拉重、冷湖、卡斯蒂利亚等进口量有所增加，多以混合掺炼生产，沥青整体出率在45%-50%左右，低于马瑞原油出率。

产品方面，相对于原油来说，沥青价格跌幅有限。2020年1-6月山东沥青主流成交价格在2350元/吨，同比下跌887元/吨或27%。

主要由于一方“大基建”背景下，市场看好沥青需求；另一方面，沥青社会库存虽然表现高位，但多为高价库存，贸易商不愿降价甩货，导致社会库存高位，而炼厂库存低位，支撑炼厂坚挺现货价格。

四、总结：

进入下半年国际油价可能表现震荡上扬趋势，沥青作为原油直接下游产品，其 价格跟随原油波动。从单边行情来看，长期趋势看多，沥青价格可能会重新回归市场价位。从套利机会来看，建议做空沥青盘面利润，主要由于当期盘面利润表现高位，此外，进入冬储季节沥青需求进入淡季，其市场基本面可能弱于原油。

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