仝晓燕 投资咨询证号Z0010696

摘要

1、 2020年2月国债期货先涨后跌，上旬主要受疫情恐慌情绪和央行偏宽松的货币政策影响，下旬主要受到疫情好转、复工预期增强及政策面微调影响。

2、 疫情对经济基本面的冲击预期会强于SARS时期，今年上半年经济预计会受到较大冲击，通胀预计已经进入年内拐点，基本面因素在上半年利多期债。

3、 政策面微调，货币政策不会大水漫灌，为稳定受疫情影响的市场情绪而采取的超常规流动性投放或短期告一段落，财政政策更多是托底经济，而不是强刺激，基建投资的增速会高于去年。

4、 资金面已经大幅下行，R007和DR007分别下行至过去半年来的最低水平。由于央行货币政策受制于宏观高杠杆率，加上疫情大概率逐步进入尾声，后期资金面下行空间有限。

5、 短期期债有补缺需求，但收益率形态维持陡峭，交易结构健康，预计回调幅度有限，更多是区间震荡为主,等待回调到位择机做多。

一、行情回顾

2020年2月国债期货先涨后跌，整体呈高位震荡走势。上旬因受到疫情恐慌情绪和央行偏宽松的货币政策影响，期债大幅上涨；中旬后，伴随着新冠疫情进入拐点，政策层面也从前期的完全抓疫情切换至注重疫情防控与经济增长的统筹安排，加上复工预期增强，国债期货小幅调整，但补缺行情较长，回调幅度有限。

二、基本面支撑期债多头行情

去年11月伊始，国内经济数据就开始见底回升，原本今年一季度或上半年，经济会持续上行，这一趋势被疫情打断，很多经济活动停滞，给经济带来短期冲击，我们预期疫情对于经济的影响可能会延续到上半年。

首先，我们来看疫情数据，截至2月18日，本次全国新增确诊1749例（上一日1886例）；湖北外新增56例（上一日79例），已经连续15天下跌。湖北除武汉以外地区新增治愈出院病例（462例），已连续4天大于新增确诊病例。同时2月13日至今新增确诊病例数呈显著下降，累计确诊病例数增幅趋于平缓，说明随着各项防控措施的落实和全国对口医疗支援力量的加强，湖北省疫情得到较好控制，治愈率不断提高。基于此，我们认为疫情大概率已经在2月得到控制，会在3-4月结束。

其次来看疫情对市场的影响，前期主要在于疫情造成恐慌情绪的释放，这已经在节前和节后首个交易日中得以体现。后期主要在于疫情导致政策面的变动及其对经济的实际冲击。我们可以参考2003年SARS时期对经济的影响，当时疫情从2003年4月20日前后开始升级，并进行全面隔离措施，对经济的冲击主要集中在2季度。由于本次新冠疫情采取隔离的时间更早、范围更大，且当前的经济结构来看，2019年我国第三产业占比较2003年提高11.9个百分点，预计本次新冠疫情对经济的冲击会大于2003年，对GDP的影响预计会主要体现在上半年，其中一季度GDP增速影响会比较大。此外对于近期压制市场的复工预期预计也会被数据证伪，我们对实际数据进行跟踪，通过跟踪主要人口输入和输出地区和去年同期对比，目前复工只能占去年的2-3成，且从一些关键行业的节后开工情况来看，也表现出开工率严重低于节前的情况，故我们认为复工进度滞后，5月之前全面复工概率较低，下游需求难以达到2019年同期水平。基于此，今年上半年经济基本面趋弱的预期都会支撑国债期货价格。

另外从近期公布的经济数据来看，价格数据高于市场预期，CPI和PPI剪刀差进一步扩大，1月CPI大幅超过市场预期达到5.4%，这本来对市场是利空的，但实际是国债期货表现的不瘟不火，并未因数据的出台严重下跌。这说明市场预期通胀预期极有可能在1季度进入拐点，或者说明相比通胀，市场对经济基本面下行预期更甚。而近期公布的PMI数据，1月中采、财新PMI双双回落，其中官方PMI50，前值50.2，回落2个百分点。由于1月数据未反应疫情，加上多地延迟复工时间，预期及后期经济回落幅度会比较大。由于1月数据中反应生产经营改善，疫情会打破这个节奏，后期回落幅度会比较大。

综上，无论是从疫情的时间宽度和范围来看，都会较SARS对经济的冲击大，且目前的复工实际数据表现一般，在复工预期对市场有一定的打压后，当后期经济数据出现回落后，预计会从基本面层面利多期债。

三、政策整体宽松但短期微调

为了对冲疫情对经济的冲击，国家在政策层面进行了逆周期调节。央行货币政策超预期宽松，节后第一周2月3日、4日，央行先后通过公开市场投放流动性1.7万亿，其中2月3日央行下调7天期逆回购利率至2.4%、下调14天期逆回购利率至2.55%，分别较前下调10bp。央行大额释放流动性并下调公开市场逆回购利率直接导致十年期国债收益率下行近20bp。节后第二周前两日投放流动性高达1万亿。但在2月19日，央行公开市场公告中指出，随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放流动性已经基本收回，这表明，为稳定受疫情影响的市场情绪而采取的超常规流动性投放或短期告一段落。我们认为今年的货币政策不会像去年一样的早收紧，宽松预计会持续至年中，但流动性最为宽松的时期已经过去。短期来看，由于经济活动的复苏需要时间来修复，且两会大概率会推迟时间，流动性预计仍然会延续宽松；中期来看，由于疫情拐点基本兑现，货币政策加码的可能性降低，且从央行对于公开市场利率的历史调整来看，过去三年内，17年四季度、18年一季度、19年四季度OMO逆回购中标利率都发生过变化，每次都只变动5BP，但此次OMO利率快速下行10BP，较此前力度明显放大，我们认为短期政策性利率下行基本到位。

另一方面，近期财政政策不断加码，地方债发行加速，国家财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，加上此前提前下达的专项债务1万亿元，将共提前下达2020新增地方政府债务限额18480亿元，财政政策或加速推进。但2月16日财政部部长刘昆在《求是》发表的文章中强调：“未来一段时间，财政仍处于紧平衡，应对疫情主要以提质增效、落实存量政策为主，单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通”。基于此，我们预计今年财政政策更多是托底经济，而不是强刺激，基建投资的增速会高于去年。

由于本次中央政治局常委会议新增了扩大内需、稳定外需、实现全年经济社会发展等内容，并特别强调了“今年是全面建成小康社会和‘十三五’规划收官之年，各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”，这在一定程度上说明当前政策更加注重疫情防控与经济增长的统筹安排。我们认为后期政策面预计央行以结构性货币政策为主，引导资金流向先进部门和薄弱环节，重点支持民营、小微企业。央行在2019年货币政策执行报告中指出政策的侧重点是经济结构转型升级对应的先进制造业和民生基建、贫困地区、民营小微等信贷薄弱板块。财政政策会加速推进，但基本以托底为主，不会强刺激。货币政策对于期债的利多效应呈递减态势，后期主要看宽信用对于经济的提振程度，但预计经济基本面在上半年难有明显成效，短期利率预计以震荡为主，在政策出台和经济改善后，中期利率有调整压力。

四、资金面下移空间有限

2020年2月以来，货币市场资金利率整体下移，R007和DR007分别下行至过去半年来的最低水平。在短端利率大幅下行的同时，同业存单到期收益率已经逼近历史低点。由于货币政策面临两难境地，一方面经济下行压力加大需要货币政策支持；另一方面宏观高杠杆率限制货币政策空间，加上疫情会逐步走向尾声。我们认为流动性很难大面积继续下行，后期预计在不明显增加总量的情况下，实行精准滴灌，流动性对于债券的利多效应相对有限。

五、估值及技术面分析

从目前国债收益率估值分布和收益率形态来看，10年期国债的收益率近期低点已经低于2006年至今的96.7%的位置。2月3日十年期国债收益率已经在2.82%的位置，但相比之下从2006年至今的1/4分位数和中位数分别为3.18%和3.51%。已经接近2008年的低点，继续下探空间有限，故短期国债期货上涨压力较大。

但另一方面，从目前这一轮期债的补缺情况来看，由于节后行情一步到位，交易户普遍踏空，这导致止盈止损相对有限，市场抛压不大。收益率形态维持陡峭，交易结构健康。

技术层面，在本次疫情拐点确定后，股指的补缺行为较为凌厉，而期债则呈现缓幅下跌格局。伴随着复工预期增强和股市、商品的上涨，短期期债有下跌补缺需求，但考虑收益率形态较为陡峭，预计此轮回调幅度不会太大，建议以宽幅震荡行情对待，十债在99.15和101区间高抛低吸。

六、结论

2020年2月国债期货先涨后跌，受新冠疫情影响及央行超预期大额投放影响，2月3日首个交易国债期货大涨1.32%。但其后伴随着疫情进入拐点，政策层面从单一的防疫情到注重疫情防控与经济增长的统筹安排，复工预期增强导致股市、商品等风险资产普涨，令国债期货开始走补缺口行情。后期对于经济基本面的判断上，我们认为受到疫情影响，今年上半年经济预计下行压力较大，这对期债价格构成支撑，但货币政策为稳定受疫情影响的市场情绪而采取的超常规流动性投放或短期告一段落，流动性最为宽松的时期已经过去，且十年期国债收益率在2006年以来的绝对低点，中期收益率易上难下。技术上看，国债期货前期缺口也有补缺需求，但考虑到收益率形态整体陡峭化，预计国债期货短期回调幅度不会太大，整体或以窄幅整理走势为主，建议十债在在99.15和101区间高抛低吸。

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