蒋贤辉  

从业资格号 F0311865

投资咨询证号 Z0011822

摘要

    1、宏观经济具有下行压力，表现在GDP创下多年的最低值。固定资产投资虽然趋稳，但下行压力加大；消费反弹幅度有限，未摆脱下降通道；进出口长期受贸易摩擦的影响表现疲软；工业增加值增速今年以来稳定在一定区间，增速有一定放缓，工业企业利润增速下滑；领先指标PMI部分月份反弹，整体有下行倾向，CPI和PPI分化趋势加大。

    2、政策维稳力度加大。此前减税降费、促销费政策取得了一定成效，中央政治局会议基于当前形势宏观下行压力加大的判断，在工作思路上、具体政策措施上做出了指引。货币政策报告中延续之前的大体思路不变，提到了进一步降低小微企业融资实际利率，把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险。为了运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决"融资难"问题，国常会和中国人民银行先后开会部署和推出新版LPR。在呵护资本市场方面，证金公司和证监会先后推出了转融通费率降低和优化两融制度。

    3、从市场表现来看，成交额的不足反映了市场人气的不足，北上资金表现较为犹豫，两融余额处于阶段低位，基差和近远月价差长期贴水，50ETF期权持仓PCR长期位于1值之下，这些都反映出市场的中长期压力。

    4、从技术形态来看，经过两个月后的横盘8月的急跌再到目前的反弹，就反弹位置来看，目前进入了前下跌整理区间的下沿，此为密集成交区域，且价格处于60日线和半年线下，面临的压力不小，即时有突破也要有量的配合才行。

    5、综上，宏观顶、政策底明显，市场将在震荡中继续寻底。

    6、风险提示：中美贸易摩擦风险；全球经济下行的风险。

一、行情回顾

    行情4月底开始下跌后，经过6月和7月两个月的区间震荡，进入8月，由于中美贸易摩擦风险事件的升级，行情快速下跌，短短5天时间，上证指数由2965.63的高点跌破2822.19的阶段性低点，最低创下从4月下跌以来的新低，上证指数最低到2733.92点，上证指数这一段下跌231.71点（-7.81%）。

图1：上证指数4月底以来走势

数据来源：徽商期货研究所 文华财经

    这波下跌中，上证指数、深成指、创业板指数、沪深300、上证50和中证500六大指数以收盘价计算的涨跌幅比较：上证50指数跌幅6.23%领跌，创业板指数和中证500指数分别以跌幅4.57%和5.53%表现相对抗跌。

    这波下跌中，各大行业指数比较：可选消费行业指数以跌幅7.01%领跌，其次是工业指数和金融地产指数，跌幅分别为6.73%和6.7%，而主要消费指数、医药卫生指数和公用事业指数分别以跌幅4.00%、4.52%和2.54%表现相对抗跌。

图2：各大指数从7月30日到8月6日的涨跌幅

数据来源：徽商期货研究所 文华财经

图3：各大行业指数从7月30日到8月6日的涨跌幅

数据来源：徽商期货研究所 文华财经

    从7月30日开启的一波急跌，与4月底到6月初的下跌比较，呈现出下跌力度减小的特点，因此有了从8月6日以来的反弹，当然这其中更多的是对中美贸易摩擦的缓和以及影响的减弱、情绪的修复以及市场利多政策、消息的反映。

在宏观下行压力加大、中美贸易摩擦等外部风险影响以及政策维稳托底下，后市会表现为震荡寻底。

二、因素分析

（一）宏观分析

1、宏观经济下行压力加大

    GDP季度同比增速下行。二季度GDP同比增6.2%，比一季度同比增速减缓0.2个百分点，这一增速也是多年来的低值。

    投资虽然整体稳定在一定区间，但存在下行压力。从4月份以来，固定资产投资完成额累计同比增速呈现下行趋势，3月累计同比增6.3%，创下2018年8月以来的阶段高点后，4月开始回落，5月累计同比增速回落至5.6%，6月累计同比增速有所反弹，7月继续下滑。1-7月固定资产投资完成额累计同比增5.7%，相比于上月累计同比增速下滑0.1个百分点。从构成固定资产投资的三大项来看，造成今年固定资产投资下行的因素主要是制造业投资的下滑，今年前4个月制造业累计同比增速创下了有数据统计以来的低点，随着增值税的深化改革，制造业投资有所反弹，5、6、7月小幅反弹，1-7月制造业投资完成额累计同比增速3.3%，但与多年的低点比较，反弹幅度不明显。虽然在稳基建方面推出了包括地方债提前发行、为地方债发行做了相应的配套措施，但是从基建投资增速的反弹幅度来看并不明显，1-7月不含电力的基础设施建设投资累积同比增3.8%，这一增速与去年底的增速相当，与多年的最低值比较，反弹幅度不明显。房地产投资为投资提供了部分支撑，今年以来，房地产投资都保持了双位数的增长，尤其前4个月，房地产投资完成额累计同比增速创下了11.9%的阶段高位。后在一系列中央到地方的房地产调控措施下，在房地产坚持房住不炒的指导精神下，房价涨幅有所放缓，房屋开工有所下降，进而房地产投资增速有所放缓。1-7月房地产投资完成额累计同比增速放缓至10.6%，增速相比于高位下降了1.3个百分点，但这一增速与投资的其它两大项比较，仍然较大。7月底中央政治局会议提出，不将房地产作为短期刺激经济的手段。在8月20日国务院新闻办公室国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长刘国强指出，“房住不炒”的定位不能偏离，同时，避免把房地产工具化。在房地产相关政策措施下，房地产投资料将稳中有落。

图4：固定资产投资完成额

数据来源：徽商期货研究所  Wind

    消费方面，处于下行趋势。受汽车国五国六切换去库存影响，6月当月汽车销量大增，6月当月汽车零售额同比增17.2%，一改汽车多月销售萎缩态势。受汽车销量大增影响，6月当月社会消费品零售总额当月同比大幅反弹至9.8%，较5月高出1.3个百分点；但影响过后，到7月，汽车销量继续萎缩，7月汽车零售额当月同比减少2.6%，延续了前11个月的下滑，受汽车销量的下滑，7月社会消费品零售总额当月同比下滑至7.6%，较上月降低2.2个百分点。扣除6月当月的影响，可以看到汽车消费虽然连续位于11个月的收缩区间，然而跌幅在收窄，到5月时当月同比增速反弹到2.1%的区间，说明此前的一系列刺激汽车消费的措施起到了一定的效果，但是消费整体的反弹幅度比起汽车销售的反弹幅度来说较小，说明整体消费增长存在一定的压力。

图5：社会消费品零售总额

数据来源：徽商期货研究所  Wind

图6：汽车零售

数据来源：徽商期货研究所  Wind

    进出口方面，中美贸易摩擦以来，进出口贸易增长下滑。今年以来，部分月份呈现收缩。按照美元计价，我国进出口金额当月同比今年1-6月分别为4.2%、-13.6%、2.9%、0.5%、-3.4%、-4%，其中进口金额当月同比今年1-6月分别为-1.3%、-4.7%、-7.7%、4.2%、-8.5%、-7.4%，出口金额当月同比今年1-6月分别为9.3%、-20.8%、13.8%、-2.8%、1.1%、-1.3%。在一系列政策措施下，这种收缩趋势有所缓解，根据最新数据显示，7月进出口金额当月同比-0.8%，其中进口金额当月同比-5.6%，出口金额当月同比3.3%，进出口金额当月同比较上月跌幅收窄3.2个百分点，进口金额当月同比较上月跌幅收窄1.8个百分点，出口同比由上月下跌转增长。

图7：进出口

数据来源：徽商期货研究所  Wind

    工业方面，工业增加值增速今年以来稳定在一定区间，增速有一定放缓。工业增加值增速今年3月是阶段高位，4、5月增速下滑，6月反弹，7月增速为4.8%，是今年以来的新低，1-7月累计同比增速5.8%，与去年同时期比较，累计同比增速减缓0.8个百分点。工业企业利润有所下滑，6月工业企业利润当月同比-3.1%，较上月下降4.2个百分点，1-6月工业企业利润累计同比-2.4%，去年同期累计同比增17.2%，今年上半年工业企业利润累计同比较去年同期增速下滑19.6个百分点。分类型来看，国有及国有控股工业企业利润总额1-6月累计同比-8.7%，外商及港澳台商工业企业利润总额累计同比-8.4%，股份制工业企业利润总额累计同比0.2%，私营工业企业利润总额累计同比6.0%，相比上年同期均呈现一定程度的下滑。

图8：工业增加值

数据来源：徽商期货研究所  Wind

图9：工业企业利润当月同比

数据来源：徽商期货研究所  Wind

图10：分类型工业企业利润总额当月同比

数据来源：徽商期货研究所  Wind

    领先指标PMI部分月份反弹，整体有下行倾向。统计局最新数据显示，7月制造业PMI49.7，较上月反弹0.3个百分点，连续3月处于50以下收缩区间，非制造业PMI52.9，较上月降0.5个百分点，连续2月下降，综合PMI53.1，较上月增0.1个百分点，此前连续3月下降。财新PMI和统计局PMI走势基本一致。财新PMI显示，财新制造业PMI 49.9，较上月增0.5个百分点，财新服务业PMI 51.6，较上月降0.4个百分点，财新综合PMI 50.9，较上月增0.3个百分点。

图11：PMI

数据来源：徽商期货研究所  Wind

图12：财新PMI

数据来源：徽商期货研究所  Wind

    价格方面，CPI和PPI分化加大。受季节性影响以及非洲猪瘟导致的猪肉价格影响，今年以来CPI当月同比反弹幅度较大，从年初1.5%上升到7月2.8%，连续4个月上升。在经济存在下行压力下，工业品价格呈现下滑趋势，PPI当月同比从年初4月0.9%的较高位置连续3月下滑，至7月跌入-0.3%的负值区域。至此，PPI当月同比在连续33个月正增长后首次跌入负值区域。8月21日，总理李克强召开国务院常务会议指出稳定生猪生产，保障猪肉供应事关“三农”发展、群众生活和物价稳定，会议确定了综合施策恢复生猪生产，立即取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定，发展规模养殖，支持农户养猪，加强动物防疫体系建设，提升疫病防控能力，保障猪肉供应五条措施。随着生猪生产正常，生猪供应若有保障，价格上涨不再持续，另外鲜果上市水果价格上涨受抑，CPI上涨会有所减缓，但在经济下行压力下，PPI下行趋势仍然存在，CPI和PPI分化趋势或延续。

图13：CPI和PPI

数据来源：徽商期货研究所  Wind

2、政策维稳托底

    7.30政治局会议与4.19政治局会议比较，对于当前形式的判断：7.30政治局会议认为国内经济下行压力加大，4.19会议认为国内经济存在下行压力。政策方面，7.30会议没有提到结构性去杠杆，而4.19会议认为坚持结构性去杠杆，7.30会议坚持供给侧结构性改革为主线，深化供给侧结构性改革，而4.19会议则注重供给侧结构性改革的办法稳需求。对于货币财政政策，7.30会议比4.19会议强调继续落实落细减税降费政策，货币政策保持流动性合理充裕。7.30会议提到深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费，这在4.19会议上是没有的。对于制造业、基建：7.30会议提到稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设，这也是新增的内容。对于房地产，两次会议都提到房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实好房地产长效管理机制，7.30会议特别提到不将房地产作为短期刺激经济的手段。两次会议都提到了金融供给侧改革，4.19会议表述为加快金融供给侧改革，而7.30会议表述为推进金融供给侧改革。7.30会议还提到保障市场供应和物价基本稳定，这在4.19会议中是没有提及的。7.30会议提到提高上市公司质量，这在上次会议上也是未提及的。两次会议对比，总体来说，政策具有连续性，为下一步具体政策的实施提供指引，对于形势的判断比之前表述更加严峻，具体政策实施方面更具体化和细化，对于基建和房地产思路有所变化。

    央行于8月9日发布了《第二季度货币政策执行报告》，与第一季度货币政策执行报告相比较，对于下一步工作思路，第二季度货币政策执行报告基本上与第一季度货币政策执行报告内容大体一致，但也有略微的不同。两次都提到了把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。但相比第一季度货币政策执行报告，第二季度货币政策执行报告对下一步工作思路中第一条表述为实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，这跟2018年第四季度货币政策执行报告类似，2018年第四季度货币政策执行报告中对此的表述为稳健的货币政策保持松紧适度,强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，而第一季度表述中则为稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。第二季度货币政策执行报告中提到加强宏观政策协调配合，疏通货币政策传导，创新完善货币政策工具和机制，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，进一步降低小微企业融资实际利率。把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。这些方面相比第一季度货币政策执行报告表述更细。

    8月16日，国务院常务委员会部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决"融资难"问题，会议提出改革完善贷款市场报价利率形成机制，带动贷款实际利率水平进一步降低，促进信贷利率和费用公开透明，多种货币信贷政策工具联动配合，更大发挥担保体系作用，降低实体经济融资成本，确保实现年初确定的降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点的任务目标，加强对有订单、有市场、有信用企业的信贷支持，着力解决小微企业“融资难”问题。

    随后，在8月17日，中国人民银行发布了15号公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，就报价方式、频率、范围、品种等做了改变。报价方式方面，按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价，报价频率方面，由每日报价改为每月报价，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布贷款市场报价利率，报价范围由原来的10家银行扩大到18家银行，新增了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各两家，报价品种在原来1年期的基础上新增5年期品种，银行的1年期和5年期以上贷款参照相应期限的贷款市场报价利率定价，1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。此外，中国人民银行将银行的贷款市场报价利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）。LPR机制的改革在促进利率两轨合一轨、利率市场化改革方面迈出了重要的一步，有利于促进政策利率向企业贷款利率的传导，让既有的较低的市场利率能更有效的反映到企业贷款利率中，促进货币向信用的传导。

    在呵护资本市场方面，相关政策也在出台，近日，证监会指导沪深交易所修订的《融资融券交易实施细则》正式出台，同时指导交易所进一步扩大融资融券标的范围，对融资融券交易机制做出较大幅度优化：一是取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。二是完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。三是将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。标的扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由约70%达到80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。在融资融券新规正式施行的首日，两融余额明显攀升，当日两融余额增加115.57亿元，两融余额提升到9054.77亿元，而此前连续多日位于9000亿元之下的水平。此前，8月7日，中国证券金融股份有限公司发布公告称，决定自今年8月8日起，整体下调转融资费率80BP。

    从大力度的减税降费、促进消费等等一系列维稳经济，促进资本市场发展的政策措施的出台，可以看出政策维稳的决心，在维稳政策下，市场每次的大跌都能迎来较好的反弹，因此政策底明显。

（二）市场分析

1、成交低迷，市场人气显不足

    进入到5月之后，沪深两市成交额持续位于一个区间整理，5月以来最大成交额发生在5月6日，当天沪深两市大跌，当天成交额6579亿元，最小成交额是6月18日，第二天和第三天大涨，当天成交额只有3218亿元，目前成交量在4千亿到5千亿之间。在经过近两个月横盘整理，8月初开始下跌到8月6日阶段底部，量呈现放大趋势，8月1日-8月6日成交量分别为3740亿元、4549亿元、4162亿元、5236亿元，从8月6日底部反弹以来，量呈增加趋势，但部分交易日出现量价背离，比如8月12日当日大涨，然量却减少，后来在8月19日阶段性突破时放量，当日成交5816亿元，后价格虽有再创反弹新高，然量逐步萎缩。因此，可以看出，市场参与者对于反弹到此位置时趋于谨慎，此位置从技术上来看，位于前两个月整理区间的下沿，是密集成交地带，面临的压力不小，后续如有突破也需要看是否有成交量的配合。

图14：成交额变化

数据来源：徽商期货研究所 Wind

2、北上资金亦踌躇

    北上资金经过4、5月的震荡下跌行情部分资金离场后，进入6月，北上资金稳步流入，而到7月开始，北上资金流入意愿较为犹豫，不再稳步进场，资金走势呈现震荡整理态势，在8月初的一波下跌中，北上资金率先离场，资金呈现明显流出，而后到目前位置，资金流入，累计存量接近平台高点。从北上资金的流入节奏来看，它对市场的节奏把握方面有比较好的参考性，目前资金的存量位于平台上沿与行情位于此位置的压力正好呼应，后市观察资金的流向可以洞察市场的走向。

图15：北上资金流动变化

数据来源：徽商期货研究所 Wind

3、两融余额阶段低位

    自4月以来，两融余额不断下滑，经过7月底8月初的再次下跌之后，两融余额跌破9000亿元，到8月16日，两融余额为8939亿元，处于今年以来的阶段低位，在证监会指导沪深交易所修订的《融资融券交易实施细则》正式出台实施后的当天，也就是8月19日当天，两融余额增加115亿元，重新回到9000亿元之上。另外，从两融余额的构成来看，融券余额从4月底以来一路上行，而融资余额趋于下降，从融资余额和融券余额占A股流通市值比值来看也呈现出这个趋势，到8月之后才逐渐有所改变。另外，两融余额占A股成交额在8月19日后也有较大幅度提升，这与两融新规以及证金公司下调转融资费率有关。从两融余额的变化来看，阶段性低位反映行情仍然缺乏明显上涨诱因。

图16：两融变化

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图17：融资余额和融券余额变化

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图18：融资余额和融券余额占A股流通市值比例变化

数据来源：徽商期货研究所 Wind

4、基差、近远月价差长期贴水

    基差和近远月价差进入5月之后一直保持贴水状态，其中6月到7月贴水呈现缩窄趋势，而进入8月下跌行情中时，可以明显发现，贴水幅度逐渐扩大，其后反弹时，贴水再次缩小，三大期指均呈现这一规律，而且在6月-7月以及8月的这两段时间基差变化幅度来看，IH变化幅度最为明显，其次是IF，变化不明显的是IC，这也跟三者的行情大小相呼应，6-7月涨幅最明显的是IH，8月跌幅最大的也是IH。到目前为止，基差、近远月价差依然保持着贴水，而这种贴水趋势在缩窄，行情在反弹，但若最终上涨确认，从基差、近远月价差历史走势来看，至少在基差和近远月价差方面也要有相应配合。

图19：IF基差、近远月价差变化

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图20：IH基差、近远月价差变化

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图21：IC基差、近远月价差变化

数据来源：徽商期货研究所 Wind

5、期权持仓PCR反映上方压力较大

    从4月底以来，50ETF期权持仓PCR一直低于1，这中间也有过短暂的3日时间位于1值之上，分别是在6月20日、6月21日和6月24日，6月20日对应阶段性小周期的突破行情，当天上证指数大涨2.38%，但过了这三天之后，从4月24日一直到目前，50ETF期权持仓PCR一直处于1值之下，中间也有过反弹，但其值始终未超过1，这也反映出市场的中长期压力还是比较大。

    另外，从50ETF期权持仓总量来看，这2个月以来，快临近50ETF期权到期日时，期权持仓量总能创出历史新高，而对应的行情基本上在那几天都会再次上不去，机构对于上方的压力也在不停下注。

图22：50ETF期权持仓PCR

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图23：50ETF期权持仓总量

数据来源：徽商期货研究所 Wind

三、总结和展望

    1、宏观经济具有下行压力，表现在GDP创下多年的最低值。固定资产投资虽然趋稳，但下行压力加大；消费反弹幅度有限，未摆脱下降通道；进出口长期受贸易摩擦的影响表现疲软；工业增加值增速今年以来稳定在一定区间，增速有一定放缓，工业企业利润增速下滑；领先指标PMI部分月份反弹，整体有下行倾向，CPI和PPI分化趋势加大。

    2、政策维稳力度加大。此前减税降费、促销费政策取得了一定成效，中央政治局会议基于当前形势宏观下行压力加大的判断，在工作思路上、具体政策措施上做出了指引。货币政策报告中延续之前的大体思路不变，提到了进一步降低小微企业融资实际利率，把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险。为了运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决"融资难"问题，国常会和中国人民银行先后开会部署和推出新版LPR。在呵护资本市场方面，证金公司和证监会先后推出了转融通费率降低和优化两融制度。

    3、从市场表现来看，成交额的不足反映了市场人气的不足，北上资金表现较为犹豫，两融余额处于阶段低位，基差和近远月价差长期贴水，50ETF期权持仓PCR长期位于1值之下，这些都反映出市场的中长期压力。

    4、从技术形态来看，经过两个月后的横盘8月的急跌再到目前的反弹，就反弹位置来看，目前进入了前下跌整理区间的下沿，此为密集成交区域，且价格处于60日线和半年线下，面临的压力不小，即时有突破也要有量的配合才行。

    5、综上，宏观顶、政策底明显，市场将在震荡中继续寻底。

    6、风险提示：中美贸易摩擦风险；全球经济下行的风险。

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