仝晓燕 投资咨询证号Z0010696

摘要：

 2019年5月经济数据表明下半年经济下行压力依然很大。投资、消费和进出口三驾马车中，仅仅消费目前表现差强人意，投资及出口数据下半年压力较大，CPI和PPI表现分化。

 流动性分层利多期债。6月以来流动性分层和同业存单发行分割并存，包商银行被央行接管后，信用利差扩大，市场风险偏好降低，利多利率债。

 下半年逆周期政策加码会对经济进行托底，但考虑到地方财政收入紧张及池子前移，预计专项债对基建的拉动幅度有限。经济虽有支撑但力度相对较弱，至少在9月前很难看到经济有明显的反弹，这为债市收益率下行提供空间。

 央行货币政策不松不紧，以维稳为主。下半年在中美贸易摩擦和流动性分层的经济环境下，央行维稳力度加大，对利率债有一定的支撑作用。

 上半年市场主线有所切换，博弈程度加大。虽然基本面和政策面有众多利多利率债的因素，仍然建议以震荡偏多思路考虑，十年期国债收益率中枢预计在2.9%-3.3%之间区间震荡。

一、 行情回顾

2019年上半年国债期货先扬后抑，整体呈震荡走低格局。2019年一季度主导行情的主要逻辑在于在中美贸易摩擦暂缓、信用扩张背景下，经济年内企稳预期增强，伴随着股市牛市开启，债市牛市即将终结。但4月份政治局会议后，市场出现了些许变化，中美贸易的不确定性增加，外部冲击有愈演愈烈之势，国内层面伴随着包商银行被央行接管及资金面分层现象突出，加之经济基本面数据再度向下，利率债收益率再度向下，高低等级信用利差整体走阔。

 

 

二、 经济基本面难有好转利多期债

    从5月最近经济数据显示，经济下行压力仍然较大，5月工业增加值继续回落，投资增速回落，内生动力不足，制造业投资虽然小幅反弹但依然处于低位，消费小幅反弹，但力度不佳，进出口数据依旧表现弱势，驱动经济上涨的三架马车仍然疲弱。

具体来看，5月工业增加值同比增速回落至5%，继续保持低位运行，其中采矿业生产反弹，但制造业工业增加值自2019年3月创出脉冲数据后再度大幅回落，显示工业企业增长不容乐观。

    从三大投资来看，房地产开发投资增速年内增速首度回落，下行0.7个百分点至11.2%。制造业投资自2018年11月以来一直处于回落态势，虽然小幅反弹至2.7%，但仍然落在自2004年以来的低位区，制造业表现疲弱。基建投资增速小幅回落，考虑到近期央行维稳中小银行流动性及专项债新政不断推出，显示后期宽信用进入加速期，料基建增速在下半年会对经济有一定的提振作用。

    消费方面，5月社会零售消费总额同比增速8.6%，较上月上升1.4个百分点，5月消费出现明显回升，很大原因在于假期错位导致，去年五一假期只有三天，且主要集中在4月，但今年全部集中在5月，这导致今年的5月消费数据出现明显的上升，但这样的增长不具备可持续性。      

进出口方面，5月出口同比增长1.1%，较前略有改善，进口大幅回落至-8.5%，前值为4%。如果美对华维持2500亿元加征关税，中国对美出口将下降11.8个百分点；如果是对华5500亿元加征关税，那么中国对美出口将下降25个百分点，中国整体出口增速降负增长。且全球经济面临放缓，5月美、欧、日PMI均小幅走低，且欧元区和日本PMI均处于荣枯分水岭下，外加中美贸易摩擦，下半年出口形势令人堪忧。

    价格数据方面，5月仍然表现出CPI上涨，PPI继续回落的特征，CPI和PPI表现分化。5月CPI环比持平，但同比依旧表现出回升态势，较上月增加0.2个百分点至2.7%，食品价格上涨仍然是主要原因。PPI则延续了之前的回落走势，5月再度回落0.3个百分点至0.6%，距离负值区间仅一步之遥。我们认为去年水果减产导致今年果价大幅下跌，天气变热后猪肉需求会有所回落，猪肉下跌继续上涨空间不大，目前的CPI可能会成为年内高点，后期CPI逐级回落可能性加大。由于目前国内生产仍然较弱，我们认为伴随着美国经济的见顶，后期油价料震荡回落，PPI年内进入负值区间可能性加大。

    金融数据方面，5月金融数据仍然暴露出规模一般，结构偏弱的格局。5月社融1.4万亿，同比多增4466亿元。新增人民币贷款11800亿元，同比多增300亿元，环比多增1600亿元；委托贷款减少631亿元，信托贷款减少52亿元，未贴现银行承兑汇票减少770亿元，企业债券增加476亿，股票融资增加259亿，地方政府专项债增加1251亿。总体来说，非标融资边际有所放松，社融的同比多增主要来源于非标融资少减了近2800亿元。从企业贷款情况来看，企业贷款增加了5224亿元，基本持平于去年同期，但结构性有所改变，中长贷少增1500亿元，短贷多增1800亿元。由于经济环境面临更多不确定性，对于企业未来融资构成冲击，加上当前的企业信贷偏弱格局，未来信贷持续扩张仍不容乐观。

    纵上，当前经济基本面仍然呈现偏弱运行格局，投资、消费和进出口三驾马车中，仅仅消费目前表现差强人意，但我们认为5月消费的单月增长更多来源于五一长假和去年时点不一致导致，不具备可持续性。三大投资中仅仅有基建投资因政策性因素下半年仍然可期，其他房地产投资和制造业投资仍然偏弱运行，尤其是制造业投资，位于长期的低位区间。进出口数据虽然出口小有反弹，但进口大幅下滑，且伴随主要经济体未来经济的偏空预期，进出口也难有上好表现。一季度，偏好的金融数据还给人们对下半年经济基本面以期待，但进入5月来，金融数据无论从总量还是结构，都不能表现出金融合理支撑实体的期望，企业中长期贷款依旧偏弱，未来宽信用仍然存在一定的限制。基于此，经济基本面在下半年下行压力增加，伴随着CPI的阶段性见顶和PPI的逐级回落，通缩的压力逐渐抬升，这会从基本面对期债构成利好。

 

 

 

 

三、 流动性分层利多期债

   5月以来货币市场的流动性发生了根本改变，一方面货币市场资金面整体表现宽松，另一方面，非银借钱难的问题比较明显，有些银行甚至也开始难借钱。实际上自5月24日包商银行被接管后，虽然央行、银保监会频繁出面引导市场预期。NCD市场供需关系呈现结构性差异，计划发行量上升，但中低等级发行成功率不高的情况频现。无论是流动性分层还是同业存单发行分割，都反映了刚性兑付被打破后，市场风险偏好的快速下行。

   此次流动性担忧始于包商银行托管事件，起初冲击最大的是中小银行，然后波及到其他非银机构。但整体来看，目前金融机构的流动性是整体宽松的，R007中枢相对较低。当前的流动性虽然有分层问题，但主要是机构之间的区别，并未波及到整体的资金面。这个和16年那种自上而下的流动性收紧时有区别的。而且从这次流动性的分层导致的结果来看，是中小商业银行的负债成本提高，低等级同业存单发行难，以及股份制、城农商和国有行的信用利差明显上升，大幅高于历史水平，并未引发债券市场全市场的整体下跌。

由于流动性分层是暂时的，央行货币政策并未出现收紧，相反在4月一度货币政策微调转向边际收紧后，在6月再度回到放松的路径上。伴随着货币政策宽松方向和流动性担忧的缓解，债市仍有走强空间。

   

 

 

四、 逆周期政策加码对经济有一定的支撑作用

    从2019年5月财政收支来看，全国一般公共预算收入同比下降2.06%，其中税收收入同比下降6.98%。全国一般公共预算支出同比增加2.08%，比1-4月累计同比增速大幅回落13.12个百分点。财政支出提前，2000年以来历年的1-5月公共财政均为盈余状态，今年为赤字。财政前移迹象明显，同时也意味着政策发力或受限制。

   2019年上半年经济整体开局良好，但一季度逆周期调节放缓后，伴随着中美贸易冲突的加剧，5月经济出现了大幅的放缓，下半年经济下行压力加大。由于公共财政收入下降叠加地方政府一般债的所剩额度不多，公共财政支出再发力空间有限。但地方政府专项债剩余额度充足，下半年料更多依靠专项债来托底经济。未来政策发力点会涉及到专项债提及的一些符合中央重大部署、具有较大示范带动效应的重要项目，包括国家重点支持的铁路、高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，会配合专项债来托底经济。

    基于此，我们认为财政发力会因公共财政收入而受限，下半年会通过专项债拉动基建来托底经济，但考虑到地方财政收入紧张及池子前移，预计专项债对基建的拉动幅度有限，经济更多可能性是放缓探底，不太可能出现大幅的反弹。这样的经济背景下，意味着对经济虽有支撑但力度相对较弱，至少在9月前很难看到经济有明显的反弹，这为债市收益率下行提供空间。

 

五、 货币政策整体宽松

    2019年上半年货币政策整体呈现宽松格局，但在4月-5月期间，央行货币政策微调，再次重提阀门和结构性去杠杆。进入6月以来尤其是在包商银行事件后，央行货币政策明显放松。6月10日，央行为锦州银行的同业存单提供增信。又重启了28日逆回购、增加了3000亿元的再贴现和常备借贷便利额度等，都表明了央行维稳流动性的政策目标，这也导致了6月以来的资金面的相对平稳。

 

   从外围环境来看，欧洲央行行长德拉吉近期表示，如果经济前景没有持续改善，欧元区将需要额外的刺激措施。进一步降低政策利率仍是工具箱的一部分，资产购买计划还有相当的发挥空间。美联储近期暗示，可能在2019年余下的时间内降息至多0.5个百分点，以对经济的不确定性增加和预期通胀回落做出反应。

    结合国内外当前的经济形势，我们认为央行大概率仍然延续宽松的货币环境，稳货币+宽信用会成为下半年的政策主要基调，货币政策大概率会延续维稳基调，这从一定程度上支撑期债的多头行情。

 

 

六、总结

    总体来说，5月经济数据中消费、出口、投资等多项数据指向下半年经济仍然有下行压力。由于当前的信贷数据仍然表现出结构性偏弱，企业中长期贷款不足，未来信贷支撑实体动力仍显不足。价格数据中上半年高CPI和低PPI的格局预计在下半年也会有所转变，CPI大概率已经见顶，两者一起向下的可能性加大。这些基本面因素都对利率的进一步下行提供支撑。然而对于经济下行预期增强的格局，政策层面的逆周期调节在下半年也会有所增强，稳货币+宽信用会成为下半年的主要政策基调，外围经济的持续走软，美联储及欧洲央行的降息预期增强，都给货币政策的进一步放松提供条件，但考虑到4月政策层面提及到结构性去杠杆，我们认为货币政策会更加以维稳为主，而不是一味的放水，毕竟大水漫灌不是央行所期待的。中美贸易冲突的不确定性是央行放松银根的最重要考虑，且从6月以来的流动性分层、同业存单发行困难，央行当时的举措都表明了央行会及时根据经济的实际情况进行调整，这从政策层面是利多期债的，但同时我们需要看到的是毕竟我国货币政策已经从去年开始一直在降准，由于国内三大经济主体杠杆率已经偏高，进一步宽松空间不大。后期由于财政收支前移，公共财政支出再发力空间有限，下半年更多使用地方债来托底经济，但经济不具备大幅反弹的基础，这会从基本面和政策层面利多期债。同时，在流动性分层的格局下，市场风险偏好有所下降。下半年在经济下行预期增强+流动性分层+风险偏好下降的格局下，整体会利多利率债。但值得一提的是，2019年的行情和前两年有本质区别，市场博弈程度加大，政策预期和经济预期总在不断修正，外围环境的不确定性也在增强，且货币政策经过1年多的宽松其继续宽松的空间有限，故我们认为不应当以单边行情来对待，更多考虑的是震荡偏多的行情为主。我们认为10年期国债收益率在2.9%-3.3%区间震荡的可能性加大。

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