成文日期：2024年3月30日

摘 要

1.宏观面：年内美联储降息预期较强，在海外经济不出现衰退风险的情况下，中长期角度来看，海外宏观层面对铜价的支撑谨慎乐观看待。不过美国通胀有粘性、存在反复可能，二季度市场对美联储降息预期的博弈仍将带来阶段性压力及宏观情绪波动风险。

2.基本面：供应方面，铜精矿供应趋紧、加工费低迷，国内冶炼厂有减产预期，且年内新产能扩张速度或将放缓，此外二季度集中检修期到来，国内电解铜供应有下降预期。需求方面，今年春节后至一季度末，受高铜价压制，国内铜需求恢复偏缓。终端需求韧性仍存，后市以旧换新政策的落地给需求预期带来支撑，需求旺季或将后置，二季度是重要观察期。库存方面，一季度国内库存季节性累增超预期，二季度供降需增预期下，有望迎来去库拐点。整体上，基本面呈现弱现实和强预期格局，高铜价对需求的抑制及现阶段国内高库存仍带来现实层面的短期压力，不过二季度供降需增预期下基本面支撑及驱动存边际转强可能，观察国内库存拐点。

3.观点：铜价底部支撑较强，二季度重心有望上移，宏观情绪反复及需求旺季后置可能仍带来阶段性压力，关注高位回落后的低多机会。

风险提示：美联储降息预期反复、海外经济形势、国内冶炼厂减产及检修情况、需求表现等

一、行情回顾

（一）期货市场

2024年一季度沪铜偏强震荡，重心上移。1-2月份，基本面多空交织，海外矿端扰动、铜精矿加工费持续下跌至低位带来的供应端支撑与国内传统需求淡季及季节性累库压力影响并存，铜价跟随宏观情绪波动，在市场对美联储降息预期的修正调整与国内政策预期提振市场情绪等宏观因素影响下，沪铜区间震荡运行。3月份，美联储议息会议保留年内降息3次预期、鲍威尔立场偏鸽，宏观氛围偏暖；3月13日，中国有色金属工业协会召开国内冶炼厂座谈会引发市场对后市国内冶炼厂减产预期增强，供应扰动提振沪铜于上中旬突破上行。因需求恢复偏缓、受高铜价抑制明显、国内季节性累库超预期，现实层面的压力给予铜价上行阻力，3月下旬沪铜承压回调、高位震荡。

（二）现货升贴水

2024年一季度国内电解铜现货升贴水偏弱运行，主要受到来自于需求恢复偏弱及季节性累库超预期的压制。一季度国内电解铜供应整体持稳，需求经历了春节前淡季转弱至春节后缓慢恢复的过程，3月因高铜价对下游采购需求的压制较大，需求恢复表现不佳，国内电解铜社会库存季节性累增超预期，一季度现货供需偏宽松格局下，国内电解铜现货升贴水整体呈现偏弱运行态势。就二季度而言，国内冶炼厂集中检修期到来，加之铜精矿供应趋紧、加工费低迷，冶炼厂有减产预期，供应料将收缩，高铜价背景下需求旺季或后置，二季度有供降需增预期，国内去库拐点或将到来，现货升贴水有回升预期。

二、宏观：美联储降息落地观察期，关注阶段性波动风险

美国去年四季度GDP终值超预期，2月耐用品订单环比初值增长1.4%，超预期反弹，当前美国经济基本面仍显偏强韧性。美国2月CPI、PPI数据超预期，2月核心PCE物价指数同环比增速符合预期，通胀压力逐步放缓，不过仍显示一定粘性，且高于美联储2%的目标。美联储3月议息会议如期维持利率不变，点阵图显示维持年内降息3次的预期不变，鲍威尔表示在今年某个节点降息是合适的，但需要谨慎行事，观察进一步数据表现。

综合而言，年内美联储降息预期较强，在海外经济不出现衰退风险的情况下，中长期角度来看，海外宏观预期偏乐观看待，对铜价仍形成支撑作用。不过3月末瑞士央行意外宣布降息，欧美经济基本面差异及海外主要央行货币政策差异，或对美元指数形成阶段性支撑。此外，目前美国经济仍显偏强韧性，通胀有粘性、存在反复可能，美联储降息时点及幅度仍具有不确定性，在降息实际落地前，市场仍将继续根据经济、通胀及就业数据博弈降息预期，宏观层面有阶段性波动风险。

三、基本面：二季度有供降需增预期

（一）供应

1.铜矿：供应扰动持续，铜精矿加工费降至低位

2023年末以来，海外铜矿扰动不断，如First Quantum旗下Cobre Panama铜矿2023年年末开始停产、英美资源下调2024年铜产量预期等，带来持续性影响，铜矿供需趋紧担忧升温。据海关总署数据，中国1月和2月铜矿砂及其精矿进口量分别为245.67万吨和220.09万吨，连续两个月回落，1-2月累计进口量465.76万吨。港口库存方面，截至3月21日当周，SMM统计国内主流港口铜精矿库存为65.04万吨，较1月5日当周库存减少26.96万吨，港口库存呈现去化格局。2024年一季度，受海外铜矿端扰动影响，铜精矿供需趋紧预期下，铜精矿加工费延续下跌走势，3月末降至近10年低位。据SMM数据，3月22日当周，进口铜精矿指数（周）报价为10.63美元/吨。

2.电解铜：国内冶炼厂减产预期增强，二季度集中检修期到来，供应有下降预期

产量方面，据SMM数据，1-2月国内电解铜产量累计192.01万吨，同比增加9.03%。受铜矿加工费下滑及春节因素影响，1、2月国内电解铜单月产量环比下降，预计一季度国内电解铜产量将有所下滑但量级有限，同比仍处偏高水平。进口方面，据海关总署数据，国内电解铜1月进口量35.87万吨，2月进口量25.23万吨，国内需求淡季及进口盈利不佳的情况下，2月进口量有所下滑，1-2月累计进口量61.1万吨。

往后看，矿端扰动向冶炼端的传导影响增强，3月13日中国有色金属工业协会组织召开铜冶炼企业座谈会，会议就继续推进铜原料结构调整达成共识，就调整冶炼生产节奏达成一致（包括调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以及推迟达产达标时间等方面），就提高准入门槛及严控铜冶炼产能扩张方面取得共识。该消息引发市场对后市国内冶炼厂减产预期增强，此外二季度国内冶炼厂将进入集中检修期，供应收缩预期较强，目前尚无具体减产政策及实际量的公开信息，关注二季度数据支撑及验证情况。 

3.再生铜：替代需求提升，关注供应补充情况

产量方面，据SMM数据，2024年1月国内旧废产量（金属量）9.7万吨，环比下降9.35%，同比增加14.12%。进口方面，据海关数据，2024年1-2月国内废铜进口量（实物量）累计33.89万吨，同比增加11.63%。铜矿供应趋紧、铜精矿加工费低迷的背景下，冶炼厂对再生铜原料需求提升，后市还需关注再生铜供应跟进补充情况。

（二）需求

1.终端需求：板块分化，国内政策支撑需求韧性

电力：据国家电网消息，2024年将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，预计2024年电网建设投资总规模将超5000亿元。据国家能源局数据，1-2月，全国主要发电企业电源工程完成投资761亿元，同比增长8.3%；电网工程完成投资327亿元，同比增长2.3%。截至2月底，全国累计发电装机容量约29.7亿千瓦，同比增长14.7%。其中，太阳能发电装机容量约6.5亿千瓦，同比增长56.9%；风电装机容量约4.5亿千瓦，同比增长21.3%。

地产：1-2月，全国房地产开发投资11842亿元，同比下降9.0%；房地产开发企业房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%；房屋新开工面积9429万平方米，同比下降29.7%；房屋竣工面积10395万平方米，同比下降20.2%。整体来看，房地产开发投资降幅有所收窄，但商品房销售面积同比大幅下降，房屋施工、新开工延续同比下降趋势，房屋竣工面积同比增速由正转负。综合而言，地产销售及投资表现均不佳，地产板块表现仍偏弱。

家电：据产业在线数据，受春节假期影响，2月家用空调产销同比下降。不过1-2月累计产量同比增长16.9%，内销同比增长16.3%，出口同比增长18.9%。据国家统计局数据，1-2月国内冰箱、冷柜、洗衣机产量均呈同比增加格局。3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出“支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动”，政策利好释放仍给空调等家电消费提供支撑。不过也需要关注地产后周期表现不佳可能对家电板块的拖累。

汽车：据中汽协数据，1-2月，我国汽车产销量分别达391.9万辆和402.6万辆，同比分别增长8.1%和11.1%。1-2月，我国新能源汽车产销量达125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达30%，新能源汽车出口18.2万辆，同比增长7.5%。从单月来看，2月受节前购车需求释放及春节假期影响，汽车及新能源汽车产销量环比有所下滑。3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,提出“开展汽车、家电、家居等耐用消费品以旧换新，促进汽车梯次消费、更新消费，组织开展全国汽车以旧换新促销活动，依法依规淘汰符合强制报废标准的老旧汽车”。政策支持下，汽车板块特别是新能源汽车消费仍有较好预期。

2．初级加工：旺季预期兑现存在后置可能

铜材：就1-2月表现而言，据SMM数据，前2个月国内铜材企业月度平均开工率环比下滑，1、2月分别为66%、39.45%。2月份，各板块铜材加工企业开工率月环比多数出现明显回落，主要受春节放假、传统淡季等因素影响。其中，精铜杆开工率42.05%，环比下滑26.62个百分点；铜管开工率47.63%，环比下滑23.86个百分点；铜板带开工率43.3%，环比下滑33.64个百分点；黄铜棒开工率26.71%，环比下滑21.73个百分点。就3月份表现来看，高铜价抑制下游采购需求释放，消费恢复受阻，需求淡季向旺季过渡偏缓，整体表现不及预期。截至3月21日当周，国内主要精铜杆企业开工率为64.37%，较去年同期下降10.91个百分点。

综合而言，春节后至3月末，受高铜价的抑制，铜下游观望情绪较为浓厚，新增订单表现不佳，需求偏缓恢复为主。终端需求一季度未出现明显亮眼表现，不过国内以旧换新政策的落地对后市需求预期仍有支撑，汽车、家电及新能源板块表现值得期待，需求旺季存在后置的可能，二季度铜需求韧性及恢复预期仍然存在，是重要的需求观察期。

（三）库存

交易所库存方面，一季度全球铜库存走势内外分化，整体呈现内增外降格局。截至3月22日，全球三大交易所铜库存合计42.97万吨，较1月5日增加21.38万吨。其中，SHFE库存增幅达到25.2万吨至28.51万吨，而LME库存则降低4.93万吨至11.39万吨，COMEX库存累增1.12万吨至3.08万吨。可以看出，一季度全球交易所铜库存增量主要由SHFE库存累增带来。

国内社库方面，一季度国内电解铜社会库存累增明显，季节性累库超预期。截至3月25日，SMM统计国内电解铜社库（不含保税区）为38.73万吨，较1月2日的7.16万吨累增31.57万吨。二季度，在冶炼厂集中检修或带动供应收缩以及需求旺季后置的预期下，国内库存有望开启去库。

四、总结及展望

宏观面，年内美联储降息预期较强，在海外经济不出现衰退风险的情况下，中长期角度来看，海外宏观层面对铜价的支撑谨慎乐观看待。不过美国通胀有粘性、存在反复可能，二季度市场对美联储降息预期的博弈仍将带来阶段性压力及宏观情绪波动风险。基本面，供应方面，铜精矿供应趋紧、加工费低迷，国内冶炼厂有减产预期，且年内新产能扩张速度或将放缓，此外二季度集中检修期到来，国内电解铜供应有下降预期。需求方面，今年春节后至一季度末，受高铜价压制，国内铜需求恢复偏缓。终端需求韧性仍存，后市以旧换新政策的落地给需求预期带来支撑，需求旺季或将后置，二季度是重要观察期。库存方面，一季度国内库存季节性累增超预期，二季度供降需增预期下，有望迎来去库拐点。整体上，基本面呈现弱现实和强预期格局，高铜价对需求的抑制及现阶段国内高库存仍带来现实层面的短期压力，不过二季度供降需增预期下基本面支撑及驱动存边际转强可能，观察国内库存拐点。

综合而言，铜价底部支撑较强，二季度重心有望上移，宏观情绪反复及需求旺季后置可能仍带来阶段性压力，关注高位回落后的低多机会。

风险提示：美联储降息预期反复、海外经济形势、国内冶炼厂减产及检修情况、需求表现等

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王琪唯 工业品分析师

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