成文日期：2024年3月4日

    2月以来，国债期货强势上涨，各期限国债期货06合约均突破前期高点，30年期国债期货06合约2月月涨幅达1.86%，但上周五30年期国债期货大幅下挫，TL2406跌幅高达1.11%，我们认为超长债存短期回调可能，但基本面无明显转向，国债期货长期向多趋势仍然不变，具体逻辑如下：

    一是地产走势仍然偏弱，经济数据并无强劲改善迹象，但通胀数据或有所改善，3月基本面因素对于债市的强支撑有所减弱。1月70大中城市新建商品住宅和二手住宅价格当月同比仅为-1.2%和-4.4%，两者降幅都较上月扩大了0.3个百分点。1月70大中城市新建商品住宅和二手住宅价格环比维持负增长，地产价格的持续走弱对于国债期货仍有支撑。从地产高频数据来看，2月下旬以来30大中城市商品房日均成交面积仅为18.85万平方米，仅为去年同期的35.6%。在5年期LPR利率调降25BP后，地产销售仍在回落，由于5年期LPR利率是居民住房按揭贷款的定价基准，在大幅下调后，并未看到销售有明显好转，说明居民对于地产预期依旧偏弱，在地产没明显筑底前，经济难以大幅改善。另一方面，近期公布的制造业PMI仍然维持偏弱运行，2月官方制造业PMI仅为49.1，环比下降0.1个百分点，仍然低于荣枯分水岭。但是值得一提的是，在经过前期的强势上涨后，期债对于市场的利多因素相对钝化，而对于利空因素会更加敏感，上周公布的财新中国制造业PMI出台后，由于环比微升0.1个百分点，且连续四个月位于扩张区间，这导致国债期货出现了明显的调整，且超长债下挫更为明显。1月通胀数据整体是偏弱的，这主要由于春节错位因素导致的去年基数偏高所致，但2月的CPI同比数据大概率在经历过二次探底后重新回正，这会对债市构成一定的利空。总体来说，综合考虑经济修复和通胀因素，我们认为3月基本面因素对于债市的支撑会相对减弱，且经济修复弹性不足的特点在2月国债期货上涨行情中已有所体现，在经过前期快速上涨后，市场后期可能会更多关注利空因素。

    二是两会将至，流动性仍然面临不确定性。2月在央行增量续作MLF下，流动性维持宽松，即便2月底跨月情况下，资金面仍然维持宽松。2月DR001日均在1.6972%，DR007日均在1.86%，两者均与1月基本持平。今年1-2月利率债发行节奏偏慢是流动性维持平稳的主要原因。但伴随着两会的临近，由于目前地产成交偏弱、2月基建高频数据沥青开工率和水泥发运率数据均弱于去年同期，预计两会后国债发行或有所提速，届时流动性或存在一定的不确定性。从上周国债期货市场走势来看，市场对于地方债供给和超长国债供给预期仍有所担忧。上周央行出台《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，通知指出投资者可通过柜台业务开办机构投资国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等银行间债券市场债券品种，此消息出台后引发了超长国债的巨震，市场担心会由此引发债券供给的增加，基于目前的经济基本面状况，两会后经济目标的设定及赤字率是否超预期仍有不确定性，这会对国债期货多头行情构成扰动。

    三是资金推动因素有所降温，前期的强势多头行情或有所减弱。本轮国债期货上涨过程中，对应着近远季价差的持续缩窄和超长债收益率的极度下行。这使得30年期和10年期国债的期限利差迭创新低，30年期国债活跃券和1年期MLF政策利率利差来到历史低位。同时各国债期货近远季价差也在极致性缩窄，反映了在上涨过程中对于远端上涨预期更为强烈的特点。但伴随着国债期货近期的上涨，主力机构的净多持仓并未同步上升，这说明了市场后期博弈或有所加大，从近期国债期货各品种前五大主力机构净多持仓来看，无论5年期、10年期还是30年期，虽然期货价格屡创新高，但前五大主力净多头寸并未同步增加，反映机构在国债上涨过程中止盈迹象更加明显。

    综上，我们认为在基本面没有根本扭转前，国债期货中长期多头趋势并没有改变，但目前市场对于利空更加敏感，且基本面利多因素已经在前期上涨中有所体现，在2月CPI同比大概率改善、3月两会将至政策预期仍有不确定、国债期货主力净多头也明显缩减的情况下，超长债短期行情存在回调的可能，但考虑基本面因素并未明显转向，国债期货长期多头趋势仍然不变。

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