成文时间：2024年1月31日

摘 要

• 1.国内方面，国内受内需不足影响，制造业景气度有所回升但仍处于荣枯线下方，工业企业利润环比增速下滑，经济仍呈现“弱复苏”的局面。弱现实背景下，政策对市场的影响权重有提升，万亿国债和特殊再融资债券落地，财政赤字率上调，后续政策仍有加码空间。

2.国外方面，美国四季度GDP增长超预期，再次降低3月降息概率。美国去年四季度实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长3.3%，预期2.0%，前值4.9%。欧央行维持利率不变但承认抗通胀成果。欧洲央行将主要再融资利率、存款机制利率、边际贷款利率分别维持在4.5%、4%及4.75%不变，符合市场预期。

3.整体而言，1月中下旬一系列政策及表态等，促进市场信心修复。市场前低支撑有效，但当前经济基本面修复较弱，上证指数在2930-2950附近存压力，保持IH动力强于IM的判断。

风险提示：政策超预期宽松、美联储降息预期波动、海外地缘风险加剧。

一、指数行情回顾

如图1所示，1月份整体指数价格表现触底回升。1月上中旬价格偏弱运行，基本面驱动因素匮乏，市场情绪反复，股指延续调整，保持磨底状态。月中资金面引起市场较大关注。股票型ETF场内净申购单周超600亿元，其中4家头部基金公司旗下沪深300ETF及上证50ETF合计净申购便超590亿元，股票型ETF呈“吸金”显著，对于指数放量筑底贡献较大，经济回升态势不断得到稳固，进一步提振市场信心。另一个市场焦点是雪球集中敲入。市场下跌触发了部分雪球产品敲入，潜在影响为股指期货多头平仓，股指期货基差贴水走阔。

从1月份公布的相关经济数据表现上看，国内受内需不足影响，当前经济仍呈现“弱复苏”的局面。资金层面，1月下旬净流出幅度明显加大，市场风险得到集中释放。月末市场波动较大，LPR保持不变，而降准50BP落地，回应市场预期，掀起反弹潮。流动性释放，将进一步维持资金面宽松，信心有所回归。当前市场，政策的影响权重有提升，万亿国债和特殊再融资债券落地，财政赤字率上调，后续政策仍有加码空间。

图1：上证指数、深证成指走势

数据来源：wind、徽商期货研究所

二、市场景气水平有所改善

（一）制造业PMI结束连续三个月下滑势头

从图3中可以看到国内制造业PMI指数结束了连续三个月下滑势头。国家统计局公布数据，2024年1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所回升。从分项上看，如图4所示，1月份生产指数51.3%，新订单指数49.0%，原材料库存指数47.6%，从业人员指数47.6%，供应商配送时间指数50.8%。新订单指数有所回升，其中反映外部需求的新出口订单指数比上月上升1.4个百分点，市场内外需求景气度有所改善。从重点行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品行业新订单指数分别为50.3%、50.2%和50.3%，均位于临界点以上；高耗能行业新订单指数为47.0%，继续位于临界点以下，市场需求仍显不足。

图3：官方PMI指数

数据来源：wind、徽商期货研究所

受春节假期临近及部分行业进入传统生产淡季影响，企业生产经营活动预期指数（54%）出现下滑，但继续延续去年下半年以来的高位运行状态。在稳增长政策全面发力下，制造业企业对未来预期较为积极。

图4：官方制造业PMI各分项指数

数据来源：wind、徽商期货研究所

（二）非制造业PMI有所回升，建筑业商务活动指数扩张加快

去年国内非制造业PMI在一季度表现是偏强的，一度来到近10年来的高点58.2，在4月份开始出现持续性的回落，8月份仅录得51，连续5个月回落。虽然9月有小幅修复表现，但随后再度转弱，直至12月份有所回升。

国家统计局公布数据，2024年1月份，非制造业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.3个百分点，高于临界点，表明非制造业扩张有所加快。分行业看，如图5所示，1月份建筑业商务活动指数为53.9%，比上月下降3.0个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.8个百分点。受低温天气及春节假期临近等因素影响，建筑业进入施工淡季，景气水平有所回落。服务业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所回升。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数61.9%，始终位于高位景气区间，建筑业企业对市场发展预期稳定向好。服务业业务活动预期指数为59.3%，与上月基本持平，继续位于较高景气区间，服务业企业对市场发展前景信心稳定。

图5：非制造业PMI

数据来源：wind、徽商期货研究所

三、投资增速整体有回落，地产降幅再度扩大

（一）民间投资活跃性不足

1月17日国家统计局发布数据显示，2023年1-12月份，全国固定资产投资503036亿元，同比增长3.0%，增速比1-11月份加快0.1个百分点。其中：基建投资同比增长5.9%，增速加快0.1个百分点；制造业投资同比增长6.5%，增速加快0.2个百分点；房地产开发投资同比下降9.6%，跌幅比1-11月份扩大0.2个百分点。2023年固定资产投资增速整体表现回落，从2月份5.5%回落至3.0%。一直以来托底经济的基建投资增速前期持续回落，不断创年内新低；制造业投资增速连续两个月加快，绝对增速处于近两年较低位置；地产投资则仍是拖累项，12月份降幅再度扩大。2023年1-12月份，民间固定资产投资253544亿元，同比下降0.4%，降幅比1-11月收窄0.1个百分点。2023年1-12月份民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为50.40%，已经连续7个月呈现负增长态势，回顾往年，仅有2020年疫情刚刚蔓延时期才出现过连续数月负增长的局面。整体而言民间主体投资活跃性不足，表现低迷。

图6：固定资产及相关投资完成额累计同比

数据来源：wind、徽商期货研究所

（二）地产市场调整压力仍存

2023年1-12月，全国房地产开发投资完成额110913亿元，同比下降9.6%，去年地产开发投资降幅一直在走扩，延续负增长趋势。

图7：房屋开工、施工、销售等相关数据

数据来源：wind、徽商期货研究所

如图7所示，从地产高频数据来看，近两年地产端表现一直较弱，2023年2月份受疫情放开，需求集中释放等因素影响，各项指标有改善表现，但之后随着预期的证伪和短期需求逐步被释放，再一次重新回归弱势。2023年1-12月份房屋新开工面积同比下降20.4%，新开工面积降幅连续5个月收窄。房屋施工面积同比下降7.2%，商品房销售面积同比下降8.5%，房屋竣工面积同比增长17.0%。从数据可以看到，房地产表现出的问题仍然是房企开工意愿不足、居民购房需求不足、商品房库存积压等。

2023年年底，各地政策继续优化调整，北京、上海优化普宅认定标准、降低首付比例、降低房贷利率下限，促进房地产市场预期修复。在政策显效、企业加大营销力度等因素带动下，全国商品房销售规模环比回升，但全年全国商品房销售面积和金额同比继续下降，降幅较1-11月份扩大，表明市场调整压力仍在。政策端对于提振地产需求仍在努力，从政策发力到市场效果显现，通常有6-12个月的滞后，预计最快从今年第三季度开始，市场或将有较为明显的表现。

四、社融增速回暖，金融对实体经济支持有力 

1月12日，央行发布的最新金融数据显示，初步统计2023年我国社会融资规模增量累计为35.59万亿元，比上年同期多3.41万亿元。12月份社会融资规模增量为1.94万亿元，比上年同期多6169亿元。如图8所示去年社融一季度表现明显强于往年同期水平，二季度开始转弱，三季度缓慢修复，四季度已经处于往年同期水平之上。金融对实体经济支持有力。

在我国社融存量结构中，常年占比前三的项目为：人民币贷款、政府债券和企业债券，去年全年存量占比分别为：62.4%（同比低3个百分点）、27%（同比高4.9个百分点）、4.6%（同比低1.8个百分点）。

如图9所示，12月份社融口径下人民币贷款为1.11万亿，前值1.11万亿；政府债券为0.93万亿，前值1.15万亿；企业债券-2741亿，前值1388亿。从数据上看，当月社融表现好于往年同期的主要原因是政府债券项的大幅提升，12月当月政府债券融资规模级别基本与人民币贷款项持平，而一直以来在我国社融结构中政府债券项一般仅只有人民币贷款项的30%不到。12月社融增量为1.94万亿，在当月社融增量中政府债券项占比约为47.94%。

图8：社会融资规模当月值

数据来源：wind、徽商期货研究所

图9：社会融资规模占比前三项表现

数据来源：wind、徽商期货研究所

整体而言，企业部门、居民部门信贷需求并未如预期一样明显好转。去年社融数据同比的改善主要受政府债券融资规模大幅增长影响，反映政府部门正采取积极的措施促进市场活力，提振经济。

五、利润修复仍偏弱，价格压力明显

规上工业企业利润总额2023年12月当月同比增长16.8%，增速较11月下降12.7个百分点，但连续4个月保持正增长。2023年全年利润同比下降2.3%，盈利仍在下降，但相较于2022年下降4%有所好转。具体来看，工业产品销售率有明显改善，由11月的97.4%上升至98.4%，达到全年峰值。但考虑营业收入利润率有所下降，仍反映出需求不足对价格端的压制。

图10：规模以上工业企业利润总额同比

数据来源：wind、徽商期货研究所

六、股指期货观点总结

综上来看，股指期货价格短期仍承压于经济“弱复苏”局面，市场延续震荡调整态势。国内受内需不足影响，制造业景气度有所回升但仍处于荣枯线下方，工业企业利润环比增速下滑。弱现实背景下，政策对市场的影响权重有提升，万亿国债和特殊再融资债券落地，财政赤字率上调，后续政策仍有加码空间。在经济数据未显著转好及在更多利好性政策兑现前，股指期货上行动能不足，但当下股指估值已处于较低位置，技术上来看进一步下行空间不大。同时，1月中下旬一系列政策及表态等，促进市场信心修复。市场对后市的利好措施、行动等抱有期待。整体来看，市场前低支撑有效，但当前经济基本面修复较弱，上证指数在2930-2950附近存压力，保持IH动力强于IM的判断。

徽商期货有限责任公司
投资咨询业务资格
皖证监函字【2013】280号
周杨  股指分析师
从业资格号：F0347853
投资咨询号：Z0015971
刘娇  证券部负责人
从业资格号：F3042103
投资咨询资格号：Z0015203
吴飘飘  证券部研究员
从业资格号：F03109406
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