成文日期：2023年12月1日

摘 要

1.观点：宏观情绪偏暖，海外矿端扰动及国内低库存格局给铜价带来偏强支撑及阶段性利好驱动。不过市场对美联储降息预期仍有调整，宏观情绪有反复可能，且基本面暂难以给到利好共振，海外需求偏弱，国内年末存需求边际转弱及累库预期，铜价上方压力仍存。预计12月沪铜高位偏强震荡，但向上空间或相对有限。

2.宏观面：美国通胀放缓、就业市场降温，市场已经基本交易美联储结束加息周期的预期，美元指数高位回落，不过降息预期仍跟随宏观数据调整，市场对降息时间存在一定分歧，需等待更多数据及美联储12月货币政策会议指引，具有不确定性。

3.基本面：供应端，海外铜矿扰动增加，进口铜精矿加工费下调，不过国内冶炼企业生产干扰暂不强，年末电解铜产量料仍维持高位，进口铜流入补充国内供应。需求端，国内政策预期向好，不过向实际需求的传导尚需时间，铜终端需求各板块分化，整体有韧性但暂无明显亮点，传统淡季背景下，年内下游消费有边际转弱可能。国内库存尚处偏低水平但或逐步进入累库周期。

风险提示：美联储货币政策、内外经济形势及库存变化等

一、行情回顾

（一）期货盘面

美国10月CPI和核心CPI同比增速均低于市场预期，通胀放缓，市场交易美联储结束加息周期及降息预期，不过对降息时间仍存分歧，海外宏观情绪转暖。国内传统需求淡季背景及现货高升水抑制下游消费，社库转为累增，基本面利好共振不足。11月沪铜主力合约高位窄幅震荡，走势先抑后扬，重心小幅上移。截至11月30日，沪铜主力合约收盘价68220元/吨，较10月末涨幅1.35%。

（二）价差及沪伦比值

价差结构：海外方面，供需仍呈偏弱格局，11月LME0-3贴水继续扩大，预计年末仍将维持贴水状态。国内方面，11月国内现货市场可流通货源紧张，受偏低库存的支撑，电解铜现货升水被抬升至高位。沪铜近月月差走扩，呈back结构。不过高升水对下游消费抑制明显，叠加年末消费淡季转弱的影响，12月电解铜现货资源偏紧的情况或有所缓解，现货高升水或有收窄，沪铜近月月差亦有收窄可能，后市关注进口货源流入情况及国内需求表现。

内外比价：内外经济及政策周期分化的背景下，需求内强外弱的整体格局仍延续，沪伦比值于高位运行。不过11月市场交易美联储结束加息及明年降息预期，海外宏观情绪整体转暖，美元指数高位回落，且LME库存累库放缓，伦铜偏强运行。国内因传统淡季到来需求承压、库存开始小幅累增，沪铜涨势略弱，故11月内沪伦比值走低。

二、宏观：市场对美联储结束加息预期升温，降息时间存分歧

经济方面，美国10月份零售销售额环比下滑0.1%，较9月修正后环比增长0.9%的前值相比大幅放缓，但降幅不及市场预期的-0.3%。美国11月Markit制造业PMI初值为49.4，预期49.8，前值50；11月Markit服务业PMI初值为50.8，预期50.4，前值50.6。欧元区11月制造业PMI初值为43.8，预期43.4，前值43.1；11月服务业PMI初值为48.2，预期48.1，前值47.8。近期美国多项经济数据表现不佳，制造业、零售销售数据转弱，市场关注美国经济增速放缓表现。就业方面，美国10月新增非农就业人口15万，低于预期值18万，为今年6月以来的最小增幅；失业率环比上升0.1个百分点至3.9%，预期值为3.8%，美国10月平均时薪同比增长0.2%至34美元/小时，增速低于预期的0.3%，与9月持平。就业市场紧张状况缓解。通胀方面，美国10月CPI环比持平，同比上涨3.2%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨4.0%。CPI及核心CPI均低于市场预期。此外，美国商务部最新数据显示，10月份剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增速从9月的3.7%回落至3.5%，符合市场预期；环比增长0.2%，较前值0.3%放缓，与市场预期一致。

综合而言，美国通胀持续放缓，就业市场降温，经济出现放缓迹象，美联储结束加息预期已基本被市场交易，且明年降息预期升温。美联储官员态度鹰鸽兼有，目前市场与美联储对明年降息时间及预期存分歧，或跟随宏观数据变化进行预期调整。

三、基本面分析

（一）供应端：电解铜供应维持高位

1.铜矿：海外矿山扰动增强，进口铜精矿加工费下行

在铜精矿新增产能投放背景下，今年全球铜矿供应整体呈同比增长态势。ICSG数据显示，2023年1-9月全球铜精矿累计产量1641万吨，累计同比增长1.7%。不过11月海外矿山出现新扰动，11月末巴拿马最高法院裁定加拿大矿业公司第一量子公司（First Quantum）在巴拿马Cobre Panama铜矿的经营合同违反宪法，First Quantum宣布暂停该铜矿生产作业并进入检修维护期；秘鲁Las Bambas铜矿工会11月末抗议示威，不过据SMM了解已结束，并未影响生产。国内方面，四季度冶炼厂原料需求较好，铜精矿进口增加。10月我国铜矿砂及其精矿进口量231万吨，环比增加3.1%，同比增加23.6%；1-10月累计进口量2266.4万吨，累计同比增加8.9%。海外供应端扰动增强，国内炼厂11月检修减少叠加年末冬储备库对原料需求较高，铜精矿供需趋紧，11月进口铜精矿加工费回落。

2.电解铜：国内产量维持高位，进口流入持续补充

产量方面，据SMM数据，10月我国电解铜产量为99.38万吨，环比降1.8%，同比增10.3%，略低于预期，主因粗铜紧张限制部分炼厂产量，此外新增产能释放并未如期到来。1-10月累计产量947.99万吨，同比增11.36%。据SMM调研，11月仅有2家冶炼厂有检修计划，电解铜产量有环比增长预期。进口铜精矿加工费持续回落但目前仍偏高，对炼厂生产的扰动不强，预计年末产量仍维持近5年高位水平，但仍需关注粗铜供应问题及加工费持续下调可能带来的潜在扰动，环比增幅预计有限。进口方面，据海关数据，我国10月精炼铜进口量为33.37万吨，环比增加1.73%，同比增加34.09%；1-10月累计进口282.04万吨，累计同比下降4.89%。11月沪伦比值有所回落，不过现货进口盈利维系，预计年末进口量持稳偏高。

3.废铜：11月铜价重心上移，精废价差走阔

据海关数据，1-10月我国废铜累计进口量160.36万吨，同比增长9.02%，11月进口废铜盈利水平大幅回落，进口或难有增量，加之国内冬季来临、废铜回收或受到一定影响，预计年内废铜供应仍呈偏紧格局。11月铜价重心上移，精废价差走阔，11月末重回合理价差之上，废铜经济性显现，对精炼铜消费产生一定抑制。

（二）需求端：终端板块暂缺亮点，传统淡季消费或边际转弱

10月受铜价下跌提振下游补库需求、精废价差收缩等因素的带动，国内铜下游消费表现较好。据SMM数据，10月中国铜材企业月度平均开工率为75.76%，环比增加0.73个百分点。其中，精铜杆开工率76.03%，环比小幅下降0.1个百分点；铜管开工率68.4%，环比增加1.9个百分点；铜板带开工率80.21%，环比增2.91个百分点；铜棒开工率62.64%，环比上升0.91个百分点。11月传统淡季来临，叠加月内铜价上涨、精废价差走阔以及现货高升水压力，下游消费抑制明显。从周度数据来看，SMM统计的国内主要精铜杆企业周度开工率11月出现明显回落，截至11月24日当周录得67.7%，较10月末大幅下降近20个百分点。此外据SMM调研，11月中旬以来精铜杆订单不理想，下游新增订单持续减量，此外受现货高升水的抑制，部分铜杆企业放缓生产节奏、停炉减产，精废杆价差走阔亦对精铜杆消费造成一定影响。

国内政策预期仍强，但落地传导尚需时间。目前铜终端需求各板块分化格局延续，年末基建板块或有赶工需求，新能源汽车消费有偏强韧性，但地产板块仍处探底阶段，新开工及施工面积同比负增长、需求偏弱。整体暂缺乏明显亮点驱动，需求韧性维系但年内增量预计有限，年末下游消费或随淡季继续转弱，需求压力或逐步显现。

（三）库存：国内社库存低位累库预期

交易所库存方面，截至11月24日，全球三大交易所铜库存合计23.59万吨，较10月末小幅增加0.11万吨。其中，LME铜库存17.85万吨，较10月末小幅累增0.21万吨，累库速度明显放缓；COMEX铜库存2.15万吨，较10月末减少383吨；SHFE铜库存3.59万吨，较10月末减少530吨，低位持稳。国内社库方面，截至11月27日，SMM全国主流地区铜库存录得5.86万吨，仍处近5年同期偏低水平，不过11月下旬社会库存出现见底回升迹象。往后看，炼厂维持高开工率、产量及进口持稳偏高，而高升水及淡季抑制下游消费，供增需弱格局下，国内社库有继续累增预期，不过存在上游炼厂向下游直接发货的情况，社库偏低格局仍将维系。

四、观点总结

宏观方面，美国通胀放缓、就业市场降温，市场已经基本交易美联储结束加息周期预期，美元指数高位回落，不过降息预期仍跟随宏观数据调整，市场及美联储对降息时间存在一定分歧，需等待更多数据及美联储12月货币政策会议指引，具有不确定性。基本面来看，供应端，海外铜矿扰动增加，进口铜精矿加工费下调，不过国内冶炼企业生产干扰暂不强，年末电解铜产量料仍维持高位，进口铜流入补充国内供应。需求端，国内政策预期向好，不过向实际需求的传导尚需时间，铜终端需求各板块分化，整体有韧性但暂无明显亮点，传统淡季背景下，年内下游消费有边际转弱可能。国内库存尚处偏低水平但或逐步进入累库周期。

综合而言，宏观情绪偏暖，海外矿端扰动及国内低库存格局给铜价带来偏强支撑及阶段性利好驱动。不过市场对美联储降息预期仍有调整，宏观情绪有反复可能，且基本面暂难以给到利好共振，海外需求偏弱，国内年末存需求边际转弱及累库预期，铜价上方压力仍存。预计12月沪铜高位偏强震荡，但向上空间或相对有限。

风险提示：美联储货币政策、内外经济形势及库存变化等

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