成文日期：2023年10月13日

摘 要

1.观点：宏观内外分化，仍难形成共振，呈多空交织格局。国内基本面有供需双增预期，供应增长相对需求更为明确，社库或低位累增，对铜价支撑减弱。四季度铜价或于高位承压，重心下移，不过国内需求韧性及修复预期仍提供一定支撑，下方空间预计有限，或难有顺畅的单边趋势性行情，内强外弱格局料将延续，需求表现将成为影响四季度铜价的重要因素。

2.宏观面：内外分化。美国通胀逐步降温但仍显顽固，经济保持韧性，就业市场表现强于预期，美联储有再度加息的可能，且高利率水平预计将维持更久，美元在短时间内或维持高位，四季度海外经济仍有走弱风险，一定程度上施压铜价。国内稳增长政策基调延续，市场信心有待修复，实际复苏情况仍待更多数据验证。

3.基本面：供应端，四季度国内冶炼厂检修减少，电解铜产量环比有增长预期，月产量有望创年内新高且处近5年高位。需求端，旺季表现一般，终端板块分化依旧，需求韧性仍存，随政策落地及传导，四季度仍有增长预期但增量或有限。库存端，进口窗口打开，国内库存有累库预期，海外库存增速或放缓。

风险提示：美联储货币政策路径预期外变化、欧美经济形势、国内需求表现等

一、行情回顾

（一）期货盘面

2023年三季度沪铜高位区间震荡运行。7月份，受美国通胀超预期回落、美联储加息预期降温及国内政策利好释放影响，宏观利好提振铜价重心上移。8月份，欧美经济数据走弱，美国通胀水平仍偏高，美元指数震荡走高。国内政策端向实际需求的传导较慢，前期利好情绪消化，市场陷入观望。宏观情绪转弱，不过需求韧性显现，传统淡季消费表现好于预期，基本面给予铜价支撑，月内铜价先抑后扬，重心基本持稳。9月份，美联储再度释放偏鹰派信号，高利率水平或维持更久，宏观施压铜价，重心下移。综合来看，三季度内外宏观情绪分化，基本面对铜价有支撑但向上驱动不足，铜价高位区间震荡运行。

（二）基差及沪伦比值

国内铜基差走势以现货较期货升水结构为主，三季度基差波动较大。7月份，供应持稳，进口流入补充了部分检修带来的产量收缩，在淡季及高铜价压制下需求偏弱，现货升水下调至偏低水平。8-9月份，供应仍处相对高位，现货升水在需求的影响下先涨后跌，8月上中旬铜价下跌刺激下游补库积极性提升，现货资源阶段性偏紧带动升水走高，而8月下旬至9月上旬铜价反弹至高位后消费明显受抑，需求旺季不旺，现货升水回落。9月下旬，受海外宏观压制，期价承压下跌，受国庆节前备货支撑，现货升水有所走高，9月末回到平均中位水平。就四季度而言，供应或将创年内新高，需求表现将是影响现货升水的主要因素。

三季度铜沪伦比值持稳走高，一方面，内外宏观政策周期分化，国内稳增长预期提振宏观情绪，海外有加息及经济走弱预期压力，另一方面，基本面内强外弱，海外受加息影响需求偏弱，而国内政策逐步落地传导，需求同比有所回暖。以上因素综合作用下，铜价呈内强外弱格局，沪铜表现强于伦铜，沪伦比值走高。四季度，内外宏观面延续分化格局的概率较大，铜价内强外弱格局或将延续，内外价比预计仍将维持高位。

二、宏观面：内外分化依旧

（一）美联储有再度加息压力，高利率水平料将持续更久

美国经济仍显韧性，9月ISM制造业PMI为49，预期47.7，前值47.6；9月ISM非制造业PMI 53.6，预期53.6，前值54.5。通胀方面，美国通胀逐步降温，但9月通胀数据表现超预期，9月CPI同比上涨3.7%与上月持平，超过预期的3.6%，环比增速较上月的0.6%放缓至0.4%，超过预期0.3%，凸显通胀顽固。就业方面，美国9月季调后非农就业人数增33.6万人，为2023年1月以来最大增幅，预期增17万人，前值由增18.7万人上修至增22.7万人；美国9月平均每小时工资环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.2%；同比升4.2%，预期升4.3%，前值升4.3%。9月非农就业人数增长超预期强劲，但薪资增长意外放缓，就业市场虽有降温但韧性较强。货币政策方面，美联储9月货币政策会议将基准利率维持在5.25%至5.50%区间，符合市场预期。但点阵图释放偏鹰派信号，显示六成以上官员预计今年还有一次加息，明后年利率预期中值各上调50基点，释放了高利率将保持更久的信号。

综合而言，当前美国经济及就业市场有韧性，通胀仍显顽固，美联储再度加息预期仍存，预计美联储将维持高利率水平更长时间，降息时点后延的可能性提升，后市继续关注通胀数据表现，年内海外宏观情绪或难乐观。

（二）国内政策利好基调延续，市场观望更多数据验证

三季度国内系列利好政策的持续出台显示稳增长决心，8月主要宏观经济指标，如社融、社会消费品零售总额、规模以上工业增加值等数据转好，但地产端表现仍偏弱，复苏节奏待观察，力度待验证。9月中国官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为50.2%、51.7%和52%，比上月上升0.5、0.7和0.7个百分点，其中制造业PMI系时隔5个月重返扩张区间。随着政策效应不断累积，经济运行中积极因素不断增多。四季度国内稳增长政策基调延续，市场信心待巩固，仍需关注更多数据验证。

三、基本面：四季度有供需双增预期，供应端增长确定性更强

（一）供应端：铜矿供应宽松，电解铜月产量有望创年内新高

1.铜矿：供应宽松，铜精矿TC处高位

在铜精矿新增产能投放背景下，今年铜矿供应宽松。ICSG数据显示，2023年1-7月全球铜精矿累计产量1270.1万吨，累计同比增长1.92%。1-8月，中国铜精矿累计进口量1811.31万吨，累计同比增加8.7%，8月单月进口量创年内新高。四季度国内冶炼厂检修减少，电解铜产量有望创新高，且随着粗炼产能不断增加，对原料需求有增加预期，预计四季度国内铜精矿进口量仍将维持较高水平。在铜矿供应宽松的背景下，上半年铜精矿加工费TC一路上行，三季度高位持稳。据SMM了解，CSPT小组敲定2023年四季度的现货铜精矿采购指导加工费为95美元/吨及9.5美分/磅，较2023年三季度保持不变。

2.电解铜：冶炼利润尚可，四季度产量或仍维持高位

产量方面，今年以来，国内电解铜月产量维持在高位水平。三季度虽有炼厂集中检修，不过铜精矿加工费居高，硫酸价格企稳回升，冶炼利润较好，炼厂维持高开工率，产量仍较可观，该趋势预计年内仍将延续。据SMM数据，9月国内电解铜产量超预期录得101.2万吨，环比增2.3%，同比增11.3%。9月电解铜行业开工率为94.21%，环比增加2.19个百分点。进入10月，据SMM统计有3家冶炼厂有检修计划，且不少冶炼厂因假期因素负荷较9月略有降低，预计10月产量环比小幅减少至99.6万吨，不过后续随新投产炼厂产量释放，11月产量或重回100万吨以上。综上，四季度产量仍将维持高位水平。进口方面，8月中国进口精炼铜32.55万吨，环比增长13.3%，同比增长3.18%；1-8月进口总量215.85万吨，累计同比减少8.77%。内强外弱格局下，沪伦比值走高，9-10月进口窗口或阶段性开启，进口量或持稳小增。

3.废铜：三季度供需阶段性偏紧，四季度进口量或有增长

今年以来，废铜供需阶段性呈现偏紧格局。前三季度国内废铜产量基本持稳，1-9月产量累计89.75万吨。1-8月废铜进口量同比增长，累计127.8万吨，同比增长7.3%。8-9月，废铜进口盈利水平逐步扩大，四季度废铜进口量有增长可能，或阶段性补充国内供应。

（二）需求端：终端板块分化，需求有韧性，增量待观察

铜的终端需求板块主要包括电力、地产、汽车、家电等，初级消费主要为铜杆、铜管、铜板带等初加工产品和电线电缆、漆包线等深加工产品。三季度终端需求各板块有所分化，消费呈现出对铜价的高敏感性，7-8月淡季消费有韧性，但9月旺季表现或不及此前预期。

电力：据国家能源局数据，1-8月份，全国主要发电企业电源工程完成投资4703亿元，同比增长46.6%。其中，太阳能发电1873亿元，同比增长82.7%；核电522亿元，同比增长56.9%；风电1149亿元，同比增长38.7%。电网工程完成投资2705亿元，同比增长1.4%。电网基建投资进度相对乐观，8月国网和南网均有集中下单情况且多于9月进行交货，为铜下游电线电缆需求提供支撑。

地产：1-8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%；房地产开发企业房屋施工面积806415万平方米，同比下降7.1%；房屋新开工面积63891万平方米，同比下降24.4%；房屋竣工面积43726万平方米，同比增长19.2%。地产消费信心仍待恢复，新开工及施工面积同比仍处负增长，利好政策尚未传导至铜下游加工端，多数电线电缆企业表示地产类订单依旧疲软，该板块用铜需求年内改善或有限。

家电：内需方面，上半年受高温天气及年中促销带动，家电需求表现好于预期，三季度作为行业传统淡季，加之上半年需求的提前释放和去年高基数的影响，家电需求增速放缓。出口方面，因去年基数较低，三季度空调出口表现较好，呈同比增长趋势。根据产业在线数据，8月家用空调产量1139万台，同比下降0.5%；1-8月累计产量12518万台，同比增长14.7%。9月空调内销排产640万台，较去年同期内销实绩下跌9.9%；出口排产399.5万台，较去年同期出口实绩上涨16.2%。四季度，家电促销季到来，内需有回暖预期，外销有望继续修复，不过地产仍显低迷，或限制家电需求表现。

汽车：据中汽协数据，1-8月，我国汽车产销分别完成1822.5万辆和1821万辆，同比分别增长7.4%和8%，产量增速较1-7月持平，销量增速较1-7月回落0.1个百分点。1-8月，新能源汽车产销分别完成543.4万辆和537.4万辆，同比分别增长36.9%和39.2%，市场占有率达到29.5%。7-8月是汽车消费传统淡季，但促消费政策及车企优惠促销驱动购车需求释放，汽车市场呈淡季不淡的特点。四季度，稳增长、汽车促消费政策的持续落地，加之汽车销售旺季到来，汽车产销特别是新能源汽车表现仍值得期待。

铜下游加工板块：据SMM调研，8月铜材行业整体开工率环比小幅下降，主要是受铜价维持在年内高位、下游补货欲不高和部分行业转入生产淡季影响。9月旺季加之国庆节前备货需求提升，预计开工率将环比上升。从历年对比来看，今年前三季度多数铜加工板块的开工率表现好于去年，呈现同比回升趋势，不过受铜价阶段性高位的影响，回升幅度有限，整体处近5年中偏低位水平。

综合而言，三季度电力基建板块持稳，风电、光伏、汽车等新能源板块表现较好，而地产持续低迷，家电淡季影响显现，终端需求板块表现分化，下游8月需求淡季不淡、“金九”旺季不旺，跟随铜价波动。四季度，9月下旬铜价下跌，“银十”旺季仍待观察，需求仍有增长预期、韧性较强，终端各板块依旧分化的背景下，消费或继续跟随铜价波动，关注政策落地传导情况。

（三）库存：四季度国内有累库预期

期货库存方面，截至9月28日，全球三大交易所铜库存合计24.73万吨。三季度全球期货库存累增，呈内降外增的分化格局，库存增量主要由LME库存累增贡献，LME库存9月末较6月末增幅达到120%，而SHFE库存持稳小幅去化。国内社库方面，三季度社会库存持稳，并未出现淡季明显累库情况，显示出需求韧性。截至9月28日，SMM统计电解铜社库（不含保税区）为7.31万吨。四季度，随进口窗口打开，海外库存累增速度或放缓。国内供需双增预期下，10月库存或有累增，11-12月库存变化重点关注需求表现。

四、总结及展望

宏观面，内外分化。美国通胀逐步降温但仍显顽固，经济保持韧性，就业市场表现强于预期，美联储有再度加息的可能，且高利率水平预计将维持更久，美元在短时间内或维持高位，四季度海外经济仍有走弱风险，一定程度上施压铜价。国内稳增长政策基调延续，市场信心有待巩固，实际复苏情况仍待更多数据验证。基本面上，供应端，四季度国内冶炼厂检修减少，电解铜产量环比有增长预期，月产量有望创年内新高且处近5年高位。需求端，旺季表现一般，终端板块分化依旧，需求韧性仍存，随政策落地及传导，四季度仍有增长预期。库存端，进口窗口打开，国内库存有累库预期，海外库存增速或放缓。

综合而言，宏观内外分化，仍难形成共振，呈多空交织格局。国内基本面有供需双增预期，供应增长相对需求更为明确，社库或低位累增，对铜价支撑减弱。四季度铜价或于高位承压，重心下移，不过国内需求韧性及修复预期仍提供一定支撑，下方空间预计有限，或难有顺畅的单边趋势性行情，内强外弱格局料将延续，需求表现将成为影响四季度铜价的重要因素。

风险提示：美联储货币政策路径预期外变化、欧美经济形势、国内需求表现等

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王琪唯  工业品分析师

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