成文日期：2023年9月19日

当前阶段美联储政策依然是影响贵金属价格走势的重要因素，北京时间9月21日（周四）凌晨，美联储将公布9月货币政策决议。目前市场普遍预期美联储将在9月会议暂停加息，但是对于11月、12月的政策预期意见不一，市场更为关注点阵图、经济预测以及联储主席鲍威尔的会后发言。预计即使美联储年内结束本轮加息周期，但随着通胀二次反弹的风险加剧，叠加美国经济表现有韧性，高利率或将维持较长一段时间。另外，从持仓方面来看，今年以来CFTC非商业净多头持仓下降近13%，投资资金已悄然离场。短期贵金属或依然震荡为主，中长期来说，明年下半年大概率进入降息周期，贵金属价格或依然维持偏强运行。

1、 内外盘贵金属走势分化

最近两周内外盘贵金属走势分化加剧，沪金、沪银大幅拉涨，其中沪金于上周五（9月15日）创合约上市以来新高，而CMX金银则表现相对弱势。导致内外盘分化的原因如下：

1、中美处于不同的货币周期，美国仍在加息周期的末端，而中国处于降息周期，国内流动性充足，大宗商品集体受益。2、经济基本面差异化，海外经济软着陆预期升温，美元指数震荡偏强，叠加货币政策差异，人民币汇率贬值预期仍存。3、国内消费者购金热情高涨，现货黄金突破470元/克，黄金现货升水扩大亦对期货形成拉动。在以上因素影响下，内盘贵金属偏强运行。但值得注意的是由于目前内外盘价差高于历史平均水平，从内外盘价差来看，历史平均价差中枢约在5-10元/克，上周由于内盘大幅拉涨，内外盘价差大幅走阔，最高接近25，目前仍超10元/克，后续价差有修复预期。但随着国内的用金旺季到来，金九银十的需求可能还会增加，因此金价下跌的空间也相对有限。

数据来源：徽商期货研究所 wind

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2、资金面参与热情减弱

今年以来CFTC黄金净多头持仓有所下降，从年初至今净多头持仓降幅接近10%，白银方面，净多头也在持续下滑，显示部分资金不断离场，对于未来价格预期有所或有所转变。

ETF持仓方面，截至上周五（9月15日）全球最大黄金ETF--SPDR Gold Trust持仓较上日增加0.57吨，当前持仓量为880.27吨。全球最大白银ETF--iShares Silver Trust持仓较上日增加273.77吨，为今年1月的以来最大增持量，当前持仓量为14000.73吨。但将时间周期拉长来看，今年下半年以来黄金ETF持仓量不断流出，从今年5月22日的943吨持续降低，9月18日最新持有量为880.27吨，净流出63吨。

数据来源：徽商期货研究所 wind

3、通胀反弹风险加剧

北京时间9月13日晚间，美国劳工统计局（BLS）公布的8月美国CPI报告显示，总体CPI同比增3.7%，高于预期值3.6%和前值3.2%，环比增0.6%，与市场预期一致，较前值0.2%上升；核心CPI同比增4.3%，与市场预期一致，较前值4.7%有所回落；环比增0.3%，略高于预期值、前值0.2%。

所有项目中，能源产品价格环比增长明显，尤其汽油贡献了环比近一半的增长，而在CPI篮子权重颇高的房租环比增幅进一步回落。因此总体CPI环比增幅大于核心CPI环比增幅，7月出现松动的核心CPI进一步降温。

8月美国CPI报告将反映出通胀目前的新动态，通胀情况变得更加复杂了，可能不会如市场预期得那般持续下降，加息周期也未在9月画上句号。美联储在2023年年末即将面临的难题是，选择长期与3%以上的通胀共存，还是继续加息乃至于损害到美国经济。

基于当前的数据来看，预计9月暂停加息的可能性较大，虽然通胀、就业等指标尚未回到美联储设定的目标，但通胀仍处于回落趋势之中。其次，从宏观经济层面来说，经济数据并未形成共振，虽然制造业等部分领域确实受到持续加息影响表现较差，但是居民消费、地产等领域近几个月却表现较强，美联储也在观察经济是否能实现软着陆，继续加息将对经济造成较大扰动。所以，美联储暂停加息的可能性较大，但或仍将在较长时间内维持高利率政策，目前看降息预期顺延至明年二季度。

当前美国宏观经济仍具有韧性，这对美元有支撑，短期美联储政策对美元影响较弱，预计美元指数短期或依然震荡偏强为主。

4、美国仍处于去库周期

在当下时点对于今年四季度的行情，贵金属或依然震荡整理为主。其中最主要的原因是，目前美国仍处于去库周期，2024年上半年有可能会开启一轮新的库存周期，市场对于联储维持高利率的预期或有所增强，贵金属可能会在未来一两个季度维持振荡偏弱的格局。

通过统计历史行情发现，黄金价格在被动补库和主动去库阶段表现较好，分别平均上涨11.17%、4.18%，在主动补库存阶段平均涨幅也为正，幅度较小。由于黄金具有避险属性和金融属性，因此价格易受到宏观经济数据（通胀、非农等）、美联储政策预期（官员讲话）、风险事件冲击等因素的影响。当前美国仍处于去库阶段，美联储或逐渐暂停加息，贵金属未来仍有较强表现。但随着进入被动去库和主动补库阶段，黄金将面临较大压力。

数据来源：徽商期货研究所 wind

5、投资机会及风险

美联储货币政策依然是影响贵金属价格走势的重要因素，本周美联储利率决议大概率暂停加息，鲍威尔或释放相对偏鹰言论，今年年内是否加息仍具有不确定性，可能还需参考通胀和就业数据。短期外盘贵金属或维持震荡格局，相较而言，内盘贵金属受货币政策、人民币汇率贬值预期以及需求影响走势相对偏强，内盘走势或依然强于外盘。

风险点：美国经济超预期、美联储政策超预期等

徽商期货有限责任公司

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从姗姗 徽商期货贵金属分析师

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