成文日期：2023年9月7日

摘要：波动率对期权价格具有重要影响，简单来说当波动率升高时，往往意味着市场变化较大，期权行权概率增加，期权更有价值，其他因素不变的情况下期权价格会随之上升。而波动率具有均值回归特性，即当波动率达到一定高位会回落，而处于一定低位后会上升，那么我们可以考虑在期权波动率较高时卖出看涨期权，同时做多标的，构建备兑策略实现做空波动率的效果，回测发现策略相较于标的指数能够实现一定超额收益，且回撤有所减小。

一、理论介绍

波动率反映了资产价格变化速度，常用的波动率有历史波动率和隐含波动率。历史波动率为过去的波动率，即对标的资产在过去特定时段的价格变化进行统计学分析得出的波动率，多通过计算金融资产过去一段时间内日收益率的标准差的年化值来实现。隐含波动率为现在的波动率，是期权当前市场价格所隐含的波动率，最常见的方法是将期权价格代入BS公式倒推。根据BS模型，期权价格是标的资产价格、期权执行价格、时间、无风险利率和波动率的函数，那么将期权价格和前四个参数作为已知条件，就可以得到唯一的未知量波动率，即隐含波动率。

从上图可以看出，波动率的快速大幅上涨后通常会快速大幅下跌，即波动率维持在高位的可能性很低。波动率对期权价格具有重要影响，简单来说当波动率升高时，往往意味着市场变化较大，期权行权概率增加，期权更有价值，其他因素不变的情况下期权价格会随之上升。随着波动率的下降，市场趋于平稳，期权价格在其他因素不变的情况下有所回落。另外上图可以看出，波动率具有均值回归特性，即当波动率达到一定高位会回落，而处于一定低位后会上升，那么我们可以考虑在期权波动率较高时卖出看涨期权，同时做多标的，构建备兑策略实现做空波动率的效果。

二、策略构建

标的资产波动率对期权价格有较大影响，在其他因素不变的情况下，波动率越高期权价格越高。选择上证50ETF（510050）和沪深300ETF（510300）作为标的资产，时间范围为2020年1月1日至2023年9月6日（沪深300ETF期权2019年12月23日上市）。

首先设定开仓信号，设定不同期权标的隐含波动率开仓阈值，当隐含波动率上升高于阈值时，生成开仓信号，卖出看涨期权，买入标的资产。其次进行开仓合约匹配，根据开仓时点的期权标的价格，构造向上一档和向下一档的近月期权合约。再次是确定开仓数量，开仓前检查账户资金是否足够，在具有开仓信号且资金足够时，卖出50张看涨期权合约，同时买入对应标的资产。最后是设定平仓信号，包括波动率信号和日期信号。波动率信号是设定不同期权标的隐含波动率平仓阈值，平仓阈值有两种情况。一种是隐含波动率如期回落，那么当隐含波动率低于阈值时平仓；另一种是当波动率高于阈值后，可能存在继续快速升高的情况，此时风险快速增加，我们设置更高的波动率作为风险止损阈值。日期信号是当期权临近到期时，设置到期前三天作为平仓时间阈值。

三、策略表现

（一）上证50ETF

1、选取标的资产价格向上一档虚值期权合约

根据上证50ETF价格，保留一位小数后向上加0.05，选择此执行价格的期权合约作为交易合约。开仓阈值为0.2，平仓阈值为0.18和0.3，策略表现如下：

上证50ETF应用隐含波动率后，使用向上一档虚值合约构建备兑策略收益率表现较好。策略区间收益率18.69%，年化收益率4.76%，相较于上证50指数的年化超额收益率为9.5%，夏普比率9.1%，最大回撤11.46%，上证50指数最大回撤为43.01%。

2、选取标的资产价格向下一档实值期权合约

根据上证50ETF价格，保留一位小数后向下减0.05，选择此执行价格的期权合约作为交易合约。开仓阈值为0.2，平仓阈值为0.18和0.3，策略表现如下：

上证50ETF应用隐含波动率后，使用向下一档实值合约构建备兑策略收益率表现较好。策略区间收益率34.57%，年化收益率8.39%，相较于上证50指数的年化超额收益率为13.13%，夏普比率73.94%，最大回撤4.66%，上证50指数最大回撤为43.01%。

（二）沪深300ETF

1、选取标的资产价格向上一档虚值期权合约

根据沪深300ETF价格，保留一位小数后向上加0.1，选择此执行价格的期权合约作为交易合约。开仓阈值为0.22，平仓阈值为0.18和0.25。策略表现如下：

沪深300ETF应用隐含波动率后，使用向上一档虚值合约构建备兑策略收益率表现较好。策略区间收益率18.9%，年化收益率4.81%，相较于沪深300指数的年化超额收益率为6.74%，夏普比率11.7%，最大回撤6.82%，沪深300指数最大回撤为39.59%。

2、选取标的资产价格向下一档实值期权合约

根据沪深300ETF价格，保留一位小数后向下减0.1，选择此执行价格的期权合约作为交易合约。开仓阈值为0.22，平仓阈值为0.18和0.25。策略表现如下：

沪深300ETF应用隐含波动率后，使用向下一档实值合约构建备兑策略收益率表现较好。策略区间收益率25.07%，年化收益率6.26%，相较于沪深300指数的年化超额收益率为8.19%，夏普比率25.97%，最大回撤13.37%，沪深300指数最大回撤为39.59%。

（三）策略比较

四、结论

基于隐含波动率具有均值回归特性，通过对隐含波动率设置阈值，构建卖出看涨期权，买进标的资产的备兑策略。这一策略相较于传统的备兑策略来说有一定区别，一是策略不是长期持有，而是根据信号择时入场。二是由于在高波动率时建仓，收益更多是通过波动率下降赚取的对冲收益，而不是获得卖出期权的增厚收益。

策略在期权标的快速下行时，隐含波动率快速上升，超过阈值生成的开仓信号较多，交易较为频繁，且能实现较高收益。当期权标的处于低位震荡时，隐含波动率较小，策略的交易较少。整体来看策略相较于标的指数表现，能够实现较好的超额收益，且回撤小于标的指数。

风险提示：策略使用固定阈值，而不是移动时间窗口比较或历史百分位等指标。策略表现回测使用历史数据，不对未来行情做出指引。

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