成文日期：2023年7月6日

    6月以来，国债期货进入调整走势，这主要由于降息利好兑现后，市场止盈压力增加，同时由于经济基本面仍然偏弱，稳增长预期再度强化，市场进入多空博弈阶段，但我们认为驱动债市多头行情的基本面因素没有发生大幅逆转前，期债仍以逢低做多为主要思路，具体原因如下：

    一是制造业PMI在年初站上荣枯分水岭后，已经连续3个月回落至荣枯分水岭下方，且6月的制造业PMI改善幅度较低，PMI分量数据仍然体现需求偏弱的特点，这对于债市仍有支撑作用。6月制造业PMI为49%，较上月仅改善0.2个百分点。产需方面，PMI生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，分别较上月上升0.7和0.3个百分点，需求改善力度不足，且已经连续3个月处于荣枯分水岭的下方。同时，6月PMI产成品库存大幅回落至46.1%，较上月回落2.8个百分点。6月的PMI原材料购进指数和出厂价格指数虽有回升，但仍处于低位。由于需求改善不足，当前的PMI数据显示制造业仍在主动去库阶段，尚未进入被动去库期，这有利于利率的进一步下行。

     二是非制造业修复速率放缓，这对于债市构成利好。今年以来，制造业和非制造业表现分化，非制造业PMI在3月更是创出了58.2%的高点，但近3月非制造业PMI已经连续回落，截至6月回落至53.2%，较上月回落1.3个百分点，这对于债市有所利好。

     三是高频数据显示需求疲弱的局面仍未改变，有利于债市多头行情的进一步开展。6月以来的30大中城市商品房日均成交面积仅为39.98万平方米，较2019年同期回落了34.8%，也远低于2022年同期的59.21万平方米。7月以来的30大中城市商品房日均成交面积仅为28.02万平方米，仅为2022年同期的70.6%，2019年同期的44%，地产偏弱的格局没有改变，商品房成交面积呈现进一步萎缩的态势，地产销售难以见底，或意味着房地产投资对于经济的作用仍为负面，由于房地产关系众多产业链，地产销售持续走弱，或意味经济修复仍以弱复苏为主。从反映基建的石油沥青装置开工率来看，虽然好于2022年同期，但低于历史同期水平。由于今年的地产债发行前置较为明显，截至6月31日，新增专项债28368亿元，占计划发行的3.8万亿的74.6%，后期伴随着专项债发行的退坡，基建对于经济的拉动作用预计会有所降低。另外从反映出口的高频数据出口集装箱指数CCFI来看，6月以来持续回落，截至6月30日，已经回落至895.72，由于该指数没有企稳迹象，且主要发达经济体制造业PMI仍然呈现回落态势，预计6月出口仍然偏弱运行。

    四是流动性继续维持充裕，且央行货币政策导向继续偏向宽松，央行在2023年二季度例会中重提逆周期调节，服务实体经济，货币流动性预期仍然偏向乐观。央行在二季度例会中指出，国内经济内生动力不强，需求驱动仍不足。要保持流动性的合理充裕，发挥好货币工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业和稳物价工作。可以看到的是， 6月底，在货币市场流动性有收紧预期的时候，央行加大公开市场投放力度，确保流动性不受扰动。从银行间市场资金面情况来看，4月以来，隔夜回购利率月均利率逐级回落，已经从4月的1.5929%回落至6月的1.4425%。

    五是短期政策预期有所强化，这对短期市场构成利空。6月16日的国常会强调针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。近期各大部委下发的文件也是从通过支持新能源汽车、加快充电桩建设及发放消费券等层面出发来提振消费，这会利空短期市场，但长期还要看政策的实际落地情况及对经济的实际拉动作用。

    综上，我们认为驱动债市走势的基本面因素并未发生变化，且流动性仍然相对宽松，短期因政策预期变化带来市场进入震荡，但长期来看，内需和外需均无明显的改观，价格数据中的PPI同比也可能进一步回落，央行货币政策也继续维持宽松，这些都继续支撑债市的多头行情，建议维持逢低做多思路。

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仝晓燕  国债分析师

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