成文日期：2023年5月3日

摘 要

1.宏观方面，美国现阶段面临高通胀及经济走弱压力，本次加息后大概率将暂停加息，不过降息时间具有不确定性，或将维持一段时间的高利率水平以应对通胀压力。国内经济复苏存在结构性特点，复苏斜率或有放缓，关注后续政策力度。宏观情绪有所修复但难言乐观。

2.基本面方面，供应端，5月份国内电解铜产量虽有小幅收缩预期，但同比仍维持高位，进口量有增长预期，整体供应预计仍维持偏高水平，压力不小。需求端，5月份仍处铜下游传统需求旺季，但终端需求在地产及汽车表现不佳的情况下整体复苏力度有限，下游消费与铜价博弈，按需采购为主，对高铜价的接受度依然有限。库存端，LME和COMEX库存见底回升，国内季节性去库力度不及预期，压力逐步显现。

3.观点：宏观压力有所缓和但难言乐观，基本面供需矛盾不强，因需求驱动不强，不过内外低库存的支撑作用尚存， 5月沪铜或高位偏弱震荡。

风险提示：欧美银行业危机、海外经济衰退风险、国内需求恢复不及预期等

一、 4月行情回顾

2023年4月，铜价整体延续宽幅震荡走势，月末受宏观利空情绪影响，跌势扩大，整体价格重心较3月有所下移。一方面，海外宏观情绪反复，上中旬美国就业放缓、通胀降温，市场押注美联储加息接近尾声，美元指数震荡偏弱。月末美国银行业危机重燃、美国债务上限问题引发担忧，经济衰退情绪升温，加之美联储利率决议临近，宏观情绪转弱。另一方面，基本面支撑较3月转弱，主因终端需求不旺盛，3月铜价下跌致部分消费前置，4月下游消费边际走弱、旺季强预期、弱兑现，而供应持稳偏高，电解铜库存季节性去库不及预期。宏观利空主导+基本面支撑转弱，铜价4月末加速下跌。

二、基差、价差分析

（一）基差

国内铜基差走势以现货较期货升水结构为主。4月份，因下游需求表现并未呈现旺季特征，且4月上中旬受部分进口铜流入影响、供应相对充足，现货贸易商挺价与下游接受度不高相互博弈，成交情况一般，电解铜现货价格（以上海有色1#电解铜平均价计算）与沪铜主力合约基差维持在偏低水平。往后看，5月份电解铜冶炼厂集中检修或带来供应小幅收缩、旺季需求韧性仍存，基差有走强预期，不过现阶段市场需求预期不乐观，若需求持续偏弱将抑制现货升水幅度，故预计基差仍将维持在偏低水平，向上修复空间有限。

（二）内外价差

4月份，国内步入需求旺季、海外经济仍处于走弱阶段，沪伦比值小幅上修，但因国内消费表现不及预期，加之海外库存维持低位，沪伦比值上行幅度较小。5月份，美联储5月加息25个基点，符合预期，或于6月开始暂停加息，美国银行业危机再度蔓延，宏观情绪难言乐观，国内需求增长不及预期，内外铜价均承压，沪伦比值或维持窄幅震荡，上下空间均有限。

三、宏观因素分析

（一）海外：美联储停止加息预期与经济衰退担忧并存

海外宏观多空交织，整体情绪不乐观。一方面，虽第一共和银行将被摩根大通收购，但银行业危机情绪仍未能有效缓和，美国西太平洋合众银行股价大跌。此外，美国财政部长耶伦5月1日警告称，如果国会无法解决债务上限问题，美国可能最早于6月1日出现债务违约。美国银行业危机重燃和美国债务上限问题扰动，经济衰退担忧升温。另一方面，5月初美联储如期加息25个基点，符合市场预期。决议声明删除关于“适宜进一步加息”的措辞，暗示未来将暂停加息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，原则上无需加息至太高水平，但同时强调偏高的通胀前景暂不支持降息。利率决议符合预期，不过鲍威尔讲话提及暂不降息的言论被市场解读为偏鹰派。目前，据芝商所“美联储观察”工具显示，多数市场参与者预计美联储将于6-7月停止加息，最早于9月份开始降息。

综合而言，美国现阶段面临高通胀及经济走弱压力，在通胀及就业数据不大幅超预期强劲的情况下，本次加息后大概率将暂停加息，不过降息时间具有不确定性，或将维持一段时间的高利率水平以应对通胀压力。宏观压力有所缓和，但难言乐观。

（二）国内经济温和复苏，5月复苏斜率或有放缓

经济方面，一季度GDP同比增长4.5%、略超预期，总量表现偏强，开局良好。不过4月中国官方制造业PMI录得49.2%，环比下降2.7个百分点；4月财新中国制造业PMI为49.5，低于3月0.5个百分点，2月以来首次落至收缩区间，与国家统计局制造业PMI一致。制造业PMI走弱主要受市场需求不足和一季度制造业快速恢复形成较高基数等因素影响，增长内生动力有待增强。综合而言，国内经济复苏存在结构性特点，主要表现为服务业偏强、制造业偏弱，消费端表现好于投资端，地产后端数据较前端偏强、地产开发投资还需要等待销售端进一步改善来刺激。

政策方面，4月20日央行召开一季度金融统计数据例会，提及“确保利率水平合适”，或暗示后续降息的概率不大，政策信号偏中性。4月28日召开的政治局会议延续两会和经济工作会议的稳增长基调，强调新能源与人工智能两大产业领域的发展，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。整体政策力度中性偏宽松。

综合而言，国内经济温和复苏态势延续，4-5月份斜率或有放缓，内生动力有待增强，目前来看政策力度中性偏宽松，后续仍待观察。

四、基本面情况

（一）供应端

1.铜矿：3月铜矿进口量环比下滑，4月后矿端供应干扰基本解除

国内铜精矿以进口为主，3月铜矿砂及其精矿进口量下滑至202.13万吨，环比减少11.22%，同比减少7.29%，主要受一季度海外铜矿干扰的影响。4月份以来，海外铜矿扰动基本平息，全球铜矿供应趋向宽松，国内后续进口量预计逐步回升。铜精矿国内及进口加工费TC因海外矿山生产运营的修复及铜矿供应宽松而持续回升，加之因部分炼厂进入集中检修，铜矿采购意愿减弱，5月加工费将继续回升。

2.精炼铜：5月产量或因检修小幅收缩，整体供应仍偏宽松

产量方面，据SMM数据，3月国内电解铜产量为95.14万吨，环比增长4.8%，同比增长12.1%，较预期多增0.19万吨。4-5月，冶炼厂密集检修期到来，合计影响产能约9万吨，4月份产量影响约2.86万吨，不过华中炼厂产量走高及江西炼厂投产抵消部分减量，加之3月统计周期错位，4月综合产量仍维持高位，预计在95万吨以上，环比持稳或小幅增长，5月因统计问题排除，检修影响较4月明显，或带来产量收缩，但降幅有限，因原料供应宽松、冶炼利润可观，预计电解铜产量将继续处于近五年高位水平。进出口方面，我国精炼铜处于净进口格局。因沪伦比值走低，进口长时间处于亏损状态，3月进口盈利窗口仅短暂打开、且部分时间布局出口。根据海关总署数据，中国3月精炼铜进口量为24.02万吨，环比增长5.37%，同比减少20.04%；出口量为4.72万吨，同比增长4.52%，环比增长13.13%。4月沪伦比值有所修复但幅度不大，但据了解随海外港口物流恢复，5-6月或有大量电解铜装船出口，带来进口量增长。

综合而言，5月份国内电解铜产量虽有小幅收缩预期，但同比仍维持高位，进口量有增长预期，整体供应预计仍维持偏高水平，压力不小。

3.废铜：精废价差仍处高位

3-4月份，精废价差扩大刺激废铜需求及生产积极性，国内废铜供需双增，但据调研4月以来实际终端需求不佳，加之废铜价格偏高，厂家利润压缩，实际成交受限，整体消费表现一般。5月份，废铜供需或延续偏紧态势。需求缓慢向上游传递，叠加铜价承压走弱，废铜原料供应商捂货惜售。精废价差仍将处于偏高水平，抑制精炼铜消费。

（二）需求端

铜的终端需求板块主要包括电力、地产、汽车、家电。4月份，终端需求表现参差不齐，旺季力度不强。其中，电力投资持稳增长，地产仍处筑底阶段、新开工及施工数据不佳，家电排产较高、表现亮眼，汽车销售同比大幅下滑。由于3月铜价下跌刺激部分下游铜材加工企业消费订单前置，4月旺季表现不及预期，呈强预期、弱兑现格局。

1.电源电网投资持稳，拉动电线电缆开工率走高

电力是国内铜下游消费占比最高的板块，耗铜量占比接近50%。据国家能源局数据，1-3月，全国主要发电企业电源工程完成投资1264亿元，同比增长55.2%；全国电网工程完成投资668亿元，同比增长7.5%。受终端电网需求拉动，1-3月铜电线电缆企业开工率逐月回升，3月达到87.06%，处于近5年偏高水平。

2.地产仍处筑底阶段，新开工及施工数据不佳

国内房地产仍处于企稳筑底阶段。开发投资完成方面，1-3月房地产开发投资额累计同比下降5.8%，房屋新开工面积累计同比下降19.2%，房屋施工面积累计同比下降5.2%，房屋竣工面积累计同比增长14.7%。销售方面，1-3月商品房销售面积累计同比下降1.8%。综合而言，竣工数据亮眼，但购房需求对新房销售及销售对新开工的传导性偏弱，新开工及施工数据表现不佳，对铜需求的拉动有限，仍需关注后续改善情况。

3.家电表现良好，空调排产火热、出口增速回正

一季度国内家电板块表现超预期，空调、冰箱、洗衣机的产量、销量及4月排产量均大幅增长。国家统计局数据显示，2023年3月中国空调、冰箱、洗衣机产量同比分别增长13.2%、9%、18.8%。据海关总署数据，3月国内家用电器出口数量3.2亿台，同比增长22.6%，出口增速快速回正。据奥维云网数据，国内4月空调总排产1714万台，其中内销排产1003 万台，同比增长34.3%，出口排产738 万台，同比增长6.8%。整体而言，4-5月份是传统白色家电销售旺季，预计家电产销继续维持恢复性增长势头，在铜终端板块中表现偏强。

4.汽车产销下滑，用铜需求不强

中汽协数据显示，3月，汽车产销分别完成258.4万辆和245.1万辆，环比分别增长27.2%和24%，同比分别增长15.3%和9.7%。1-3月，汽车产销分别完成621万辆和607.6万辆，同比分别下降4.3%和6.7%。整体来看，因政策补贴退坡及去年高基数影响，国内汽车市场今年产销表现不佳。此外，因燃油车及国外新能源汽车持续调价，一定程度挤压国内新能源汽车消费。整体汽车板块对铜需求的带动转弱。

5.终端板块复苏力度不强，铜材加工企业高开工难以持续

从开工率水平上来看，因终端板块复苏力度不强，旺季表现并未兑现，4月份铜材加工各板块开工率较3月明显走弱，高开工难以维系。铜杆方面，受精废价差拉大及终端地产表现不佳等因素影响，4月精铜杆开工率持续走弱，截至4月28日，SMM精铜杆周度开工率下滑至63.79%，较3月末下降近10个百分点。铜管方面，4月家电排产维持增长态势，铜管开工率将维持高位，不过因目前成品库存增加较快，部分铜管厂对5月后订单增量存在担忧。铜板带方面，据SMM调研，4月消费类电子产品和新能源汽车需求不佳难支撑板带订单持续增加，预期4月份订单及开工率将出现下滑。

综合而言，5月份仍处铜下游传统需求旺季，但终端需求在地产及汽车表现不佳的情况下整体复苏力度有限，下游消费与铜价博弈，按需采购为主，对高铜价的接受度依然有限。

（三）库存

期货库存方面，截至4月28日，全球三大交易所铜库存合计22.93万吨，月环比降低0.85万吨，主受国内季节性去库带动，不过LME库存持稳，且4月末注册仓单数量明显回升，COMEX库存持续累积，低库存支撑有所减弱。国内社库方面，因国内供应偏高、需求未达预期，4月份社库季节性去库表现不及往年同期，截至4月28日，SMM统计电解铜社库为16.35万吨，月环比下降3.84万吨，较去年同期多5.29万吨。

五、观点及展望

宏观方面，美国面临高通胀及经济走弱两重压力，本次加息后大概率将暂停加息，不过降息时间具有不确定性，或将维持一段时间的高利率水平以应对通胀压力。国内经济复苏存在结构性特点，服务业偏强而制造业偏弱，关注政策力度。整体宏观压力缓和，但难言乐观。基本面方面，供应端，5月份国内电解铜产量虽有小幅收缩预期，但同比仍维持高位，进口量有增长预期，整体供应预计仍维持偏高水平。需求端，5月份仍处铜下游传统需求旺季，但终端需求在地产及汽车表现不佳的情况下整体复苏力度有限，下游消费与铜价博弈，按需采购为主，对高铜价接受度不足。库存端，LME和COMEX库存见底回升，国内季节性去库力度不及预期，压力逐步显现。综合而言，宏观压力有所缓和但难言乐观，基本面供需矛盾不强，需求驱动不强，铜价上行料将承压，不过内外低库存的支撑作用尚存，限制下方空间，5月沪铜或高位偏弱震荡，70000元/吨前高位置压力仍存，重点关注欧美银行业危机及国内需求表现。

风险提示：欧美银行业危机、海外经济衰退风险、国内消费恢复不及预期等

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格

皖证监函字【2013】280号

张玺  工业品分析师

从业资格号：F3046164

投资咨询证：Z0015768

王琪唯  工业品分析师

从业资格号：F03088437

【免责申明】本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。