原油：供应端支撑较强，静待需求旺季驱动

成文日期：2023年3月28日

摘要：

2023年一季度原油在宏观与需求复苏预期的博弈下不断的呈现震荡收敛态势，最终在宏观事件的推动下，往下方突破；随后在美联储的安抚与俄罗斯的减产50万桶/天延长至6月份的情况下，出现修复性反弹。

供应方面，沙特和俄罗斯3月16日重申他们对欧佩克+减产决定的承诺，至2023年底减产200万桶/天；俄罗斯原油被迫减产50万桶/天直至6月份；土耳其港口或将减少40万桶/天的石油出口；供应方面二季度或有趋紧迹象。

需求方面，维持东升西落的格局，中国复苏强劲，欧美需求疲软，拜登政府不急于回补战略石油储备库存；市场对二季度原油的需求复苏抱有较高的期望。

库存方面，一季度处于原油累库，汽油小幅增加的状况，这与炼厂季节性春季检修有关。二季度预计炼厂开工率将不断提高，原油与成品油将共同去库存。

整体而言，宏观依旧是原油的利空面，经济衰退的担忧仍然存在。原油二季度的基本面则偏多，随着欧佩克与俄罗斯的减产，以及全球需求的复苏，二季度供应偏紧而需求向好，供需结构预计将有明显好转。

风险提示：宏观系统性风险持续发酵、欧佩克减产、美国收储、俄乌和平谈判的可能。

一、原油期货价格走势回顾

回顾2023年一季度走势，总结就是原油在宏观与需求复苏预期的博弈下不断的呈现震荡收敛态势，最终在宏观事件的推动下，往下方突破；随后在美联储的安抚与俄罗斯的减产50万桶/天延长至6月份的情况下，出现修复性反弹。分开来看，原油一月份走势偏震荡，主要受宏观环境（美联储12月会议纪要偏鹰派立场，12月美国制造业PMI从11月的49降至48.4，进一步低于荣枯线。）、美国寒潮与国内复苏情况（国内各地区疫情高峰期已过，贸易商节前囤货，恰逢成品油出口配额的下发，国内成品油现货价格坚挺。）影响，原油价格区间在77.61美元/桶 - 89美元/桶。原油二月份走势偏震荡，主要受宏观环境（国内各地区疫情高峰期已过，贸易商节前囤货，恰逢成品油出口配额的下发，国内成品油现货价格坚挺。）、土耳其地震（俄罗斯输送往里海码头的管道破损，该管道输油能力约100万桶/天）与俄罗斯供应减少50万桶/天事件影响，原油波动范围在79.1美元/桶 - 86.95美元/桶。三月份原油走出向下突破的行情，硅谷与瑞信银行破产事件引发市场对宏观系统性风险的恐慌，原油等风险资产被大幅抛售。而随着美联储放缓加息至25基点，安抚了市场的情绪。加上俄罗斯与欧佩克联合发声将维持减产政策至23年的年底，以及俄罗斯继续减产50万桶/天至6月。原油市场在宏观情绪缓和，供应减少的前提下，出现修复性反弹行情。三月份原油的波动范围在86.75美元/桶-70.06美元/桶。

二、宏观：系统性风险事件下 美联储降低加息幅度

（一）SVB等美国银行破产事件引发市场担忧情绪

硅谷银行3月12日破产，被美国政府接管，成立的接管机构将对破产机构储户的存款进行全额赔付，但银行端的流动性风险并未因此完全缓和，全球各地的小银行也都受到一定波及，美国目前有多达186家中小银行有可能存在与硅谷银行类似的风险。

（二）美联储减少加息幅度，但衰退预期仍存

美联储方面则一直追求物价稳定和金融市场稳定这两大目标，在突发事件当前，金融稳定的优先级会更高，所以3月23号美联储宣布加息25个基点的结果符合市场预期，但鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，今年不会降息。根据最新的点阵图推算，目前距离年底5.1%的目标仍有一次加息机会。

通胀方面，在美联储持续加息下，一季度美国通胀持续回落。美国2月CPI录得6%，符合市场预期，为连续第八个月下滑，创2021年9月以来新低；整体而言，通胀回落趋势明显，但近期随着加息的放缓，回落速度有所减慢。

就业方面，美国市场表现强劲，依旧维持较低的失业率。美国1月新增的51.7万就业人数一度提高市场对美联储加息的预期。2月新增非农就业31.1万人，高出预期的22.5万人，非农新增就业已经连续11个月超过预期。目前美国市场对劳动力需求仍然超过供应，劳动力市场失衡继续为工资带来上行压力。

整体而言，当下宏观环境处在加息末端，但全球的经济形势依旧严峻。美联储步步加息，现金回流导致资本市场流动性下降，目前全球经济意外指数已经飙升至22年3月份俄乌战争时间的水平。美国制造业指数长时间低于枯荣线下方，海外的订单量骤降，中国港口的集装箱堆积成山。此外，银行业的系统性风险仍未得到妥善处理，经济衰退与需求不足的担忧将在未来持续较长的一段时间。

三、基本面：供应稳定，但成品端需求传导缓慢

（一）原油供应端：欧佩克维持减产策略，俄罗斯被迫减产并延长至6月份，美国页岩油产量停滞不前

1. 欧佩克维持减产策略。以欧佩克22年11月份减产政策调整后的月度产量数据作为参考：近四个月产量数据均值作为测算依据。（部分成员国的减产执行率差异导致产量的小幅波动），在欧佩克下次产量会议4月3日前，其总产量变动幅度较小，按照平均值测算，3月份欧佩克的原油产量大约在3409万桶/日左右。此外在油价大幅下滑后，3月16日沙特与俄罗斯表示将遵循减产协议至23年年底，后续欧佩克方面产量预计将只减不增。

2. 俄罗斯原油被迫减产50万桶/天直至6月份。根据Kpler的数据，由于欧盟的石油产品禁令，400多万桶俄罗斯柴油被临时储存在油轮上，都没有买家接手。传统上俄罗斯柴油出口的主要渠道是欧洲市场。 2022年，俄罗斯柴油海运出口每天大约87万桶，其中出口到欧洲平均每天达到74万桶，占俄柴油出口总量的86%。对亚洲和非洲平均每天分别出口5万桶，占比分别只有5%。 2月5日欧盟石油产品禁运生效后，流向欧洲市场的俄罗斯柴油销售量崩塌到每天只有 11 万桶，柴油出口每天损失63万桶。 目前俄罗斯储存在油轮上未卖出去的柴油还在以每天60万桶左右的速度增加。因此，俄罗斯2月10日公布的在3月份减产50万桶/天的决定实属无奈之举，并非报复性减产。其后续的原油加工能力仍存下降可能。目前俄罗斯50万桶/天的减产将延续至6月份，目前俄罗斯的产量约为1150万桶/日附近。

3. 美国页岩油方面近期没有需要特别关注的事项，产量维持稳定，主要的原因还是在于投资不足与设备老化的困境。目前的产量仍在1220万桶/天附近。

4. 土耳其港口或将减少40万桶/天的石油出口。伊拉克上周在总部位于巴黎的国际商会上赢得了针对土耳其的仲裁案件。国际商会做出裁决后，土耳其关闭了这条运输量40万桶/天的输油管道，暂不确定何时恢复。

（二）委内瑞拉的原油产业困境与重油的长期供应风险

1. 亚洲对重油的需求在不断增长。从经济效益角度来说，重质原油每桶生产产生的利润比较轻的同类原油高得多，并且产生的必须处理的副产品更少，因此复杂性重油裂解装置近年来颇受全球炼化行业投资者的欢迎，近年来全球不同地区大量重油炼厂建设活动兴起。根据GlobalData 《2024 年全球炼油厂焦化装置展望》报告预计，到 2024 年，中国焦化装置产能将占亚洲总产能增长的94%左右，预计届时中国炼油企业产能将每天增加 35.1 万桶。因此，从经济效益且长远的眼光来看，重油的需求是在不断增加的。

2. 委内瑞拉原油对中国地方炼厂重要，短期至中国到港量可能不断下降。委内瑞拉石油资源的主力油种为（Merey-16）马瑞原油，是一种混合原油，具有沥青质含量高的特性，由于其生产沥青的收率较高，是我国中石油和地方炼厂生产重交沥青的主要原料来源。俄罗斯与伊朗原油作为生产重交沥青的原料效果不佳，均需要掺杂重油炼制。一季度沥青产业高度关注原料短期问题。

短期马瑞原料减少的原因：据文件显示，委内瑞拉国家石油公司自2020年以来已经积累了212亿美元的商业应收账款。因此委内方面提高了预订原油所需的保证金数量，这对于依赖现金流的炼厂来说加大了进口难度。另一方面则是政治因素动荡，导致原油采购合同重新洽谈，当前委内的原油产量随着拜登政府制裁的松动有所提升，但运往中国的原油数量在持续下降。较大一部分重油资源分流运往美国和欧洲。

3.委内瑞拉自身的困境将在中长期对重油供应端存在影响。首先，美国2015年开始针对委内瑞拉不断升级制裁。其次，政府对石油出口的高度依赖，使得通货膨胀严重、债务高企、物资匮乏、社会治安环境恶化等一系列问题愈演愈烈。面对经济严重下行的情况下，政府仍错误的采取扩张性的财政政策和货币政策，导致货币不断贬值。国内的政治冲突下，该国原油企业投资不足，加之欧美外部制裁的限制，其产能及产量增长遭受严重打击，预计委内瑞拉一到两年内原油产量难以大幅增加。

（三）原油需求端：炼厂春季检修推迟，裂解利润或持续下滑

1. 成品油裂解价差持续下滑。埃克森美孚 3月16日宣布其博蒙特炼油厂扩建项目成功建成，该项目为美国墨西哥湾沿岸最大的炼油和石化联合企业之一，可增加 25万桶/日的产能。博蒙特的产量增加使其总加工能力增加到63万桶/天，使其成为美国最大的炼油厂之一。美国的成品油供应持续增加，在为夏季的旺盛需求做准备，近端的成品油过剩可能会使得裂解价差下滑。

2. 炼厂尽可能推迟检修。在经过22年丰厚的裂解利润下，炼厂意识到23年利润的下降是大概率事件，今年的春季检修开工率季节性下滑并不明显，当前美国炼厂的开工率水平在五年均值以上，炼厂在尽可能的推迟检修计划，在裂解利润尚可的时段内继续开工。

3. 拜登政府表示暂无收储意向，战略石油储备的回补需要几年的时间。目前原油需求方面没有额外的增量，只能继续关注拜登政府的收储动向。

（四）库存：原油季节性累库，关注去库拐点到来

原油库存方面，因部分炼厂的春季检修，以及3-4月份美国需要将冬季汽油更换为更加昂贵的夏季汽油，原油的加工量与开工率出现不可避免的下滑，加之美国加大了净进口的数量，一季度美国的商业原油库存处在5年均值之上。目前为止，每周的EIA报告显示的库存动向为：原油累库幅度减少，汽油开始去库存。但随着步入二季度，炼厂的开工率将进一步增加，原油库存将逐步转为去库阶段，关注原油的去库存拐点。

（五）原油价差与月差：

在WTI与Brent的价差结构上，1季度WTI偏弱，自今年1月以来，WTI/BRENT价差曲线逐步走弱，从-4.2美金降低至-5.7美金附近。主要有三方面原因，首先是布伦特交割油种的增加，使得布伦特在国际上的定价权增强。其次，美国炼厂的春季检修减少了原油消耗量的同时，还加大了原油的进口，EIA原油库存在一季度累库明显。最后，美国原油需求失去了强增长预期，全球油价走势强于美国。在SC与Brent价差上，1月份因人民币升值以及海运成本的下降，SC较布伦特偏弱运行，1月份SC2303-Brent2304的价差从最初的-2美金降至-4美金。随后的2-3月份，随着汇率的变化以及国内需求复苏预期的增加，SC原油内外盘价差快速修复，一度强于布伦特运行。

四、观点及展望

随着美联储加息力度的逐步放缓，或将接近加息末端；二季度市场关注焦点将逐步回到原油基本面状况上来。当前原油基本面偏强，预计二季度炼厂开工率将不断提高，原油、汽油同步去库，需求复苏依旧是原油上行的主驱动力，原油二季度走势预计震荡偏强。

具体来看，供应方面欧佩克暂无增产意愿，俄罗斯原油被迫减产50万桶/天直至6月份，委内瑞拉马瑞原油到港量下降的问题目前依然未能缓解，供应方面二季度或有趋紧迹象。需求方面，维持东升西落的格局，中国汽柴油复苏强劲，欧美需求疲软，拜登政府不急于回补战略石油储备库存。库存方面，一季度处于原油累库，汽油小幅增加的状况，这与炼厂季节性春季检修有关。二季度预计炼厂开工率将不断提高，原油与成品油将共同去库存。成品油裂解价差方面，对市场需求反映灵敏。短期因夏季需求乐观预期的影响，或先于原油价格上行。近期推荐关注4月3号欧佩克产量会议。

风险提示：宏观系统性风险持续发酵、欧佩克减产、美国收储、俄乌和平谈判的可能。