成文日期：2023年2月3日

摘要：

自2022年11月以来，国际金价在经济走弱、央行增持、通胀拐点等因素作用下不断走高。美联储2月利率决议加息25基点，符合市场预期，鲍威尔发言被市场解读为鸽派加息。伴随着通胀水平持续回落、经济衰退预期升温，全球央行本轮加息周期或逐步进入尾声，贵金属也将更受投资者青睐。

综合而言，经济增速逐步放缓，通胀持续回落，美联储停止加息的可能性增加。但由于通胀在较高水平，政策立即转向的可能性较小，预计下半年美联储大概率会停止加息。美元指数和美债收益率大方向是回落，贵金属将因此而受益。中期来看，美联储将在平衡通胀和经济增长之间做出选择，持续关注美国经济增长，观察衰退程度。

风险点：美元指数走强、地缘局势缓和、政策收紧超预期等

一、 行情回顾

今年1月份以来贵金属板块走势分化，在宏观基本面走弱、加息预期降温等因素综合影响下，黄金整体表现强于白银，沪银在5100-5400元/千克区间震荡，沪金上涨趋势较明显。1月初美国公布ADP数据超预期强化市场对美联储大幅加息预期，美元指数、美债收益率上行，贵金属板块大幅下挫，白银商品属性偏强，在大宗商品价格走弱背景下白银走势更弱。1月中旬美国非农数据超预期，但市场关注的薪资增速却意外出现下滑，非制造业PMI意外暴跌，经济衰退风险上升，贵金属板块震荡偏强运行。截至1月31日收盘沪金月线收涨2.13%，沪银月线收跌3.32%。

二、 宏观分析

（一）欧美经济表现不佳

在通胀维持高位、货币政策持续紧缩、能源危机及地缘政治冲突等因素综合影响下，全球经济衰退风险上升。数据显示，美国1月Markit制造业PMI初值46.8，预期46，前值46.2；服务业PMI初值46.6，预期45，前值44.7，综合PMI初值46.6，预期46.4，前值45。1月ISM制造业PMI进一步下滑至47.4，为连续第三个月萎缩，且萎缩幅度扩大，也是连续五个月下降，创下2020年5月以来新低，新订单和生产指数均较上月进一步滑落。在利率上升、需求减弱和经济不确定性增加等因素综合影响下，美国制造业持续疲软，这是美国经济放缓的重要迹象。

去年四季度美国GDP年化季环比初值录得2.9%，预期2.6%，前值3.2%，个人消费支出增速由上月2.3%回落至2.1%，不及市场预期的2.9%。个人消费约占美国GDP的三分之二，虽然去年12月美国个人消费依然实现了正增长，但由于居民工资增速缓慢叠加物价上涨和借贷成本的上升，居民消费继续承压，2023年美国经济陷入衰退的风险犹存。此外，美国飞机订单激增推动去年12月耐用品订单强势反弹，但核心耐用品订单同比增速创2021年1月以来最低水平，美国实际利率维持高位，导致产出和需求下降速度加快，美国制造业疲软态势或延续。

除美国外，欧元区经济也十分疲弱。能源价格飙升、供应链中断及利率不断走高拖累整体经济下滑。欧元区1月制造业PMI初值48.8，为2022年8月以来新高，预期48.5，前值47.8；服务业PMI为50.7，预期50.2，前值49.8。欧元区制造业活动继续萎缩，但其收缩步伐进一步放缓，综合PMI指数回升至扩张区间。2月2日欧洲央行利率决议加息50个基点，欧洲央行行长拉加德表示抗通胀并未大功告成，3月加息后利率也仍未到限制性水平。预计欧洲央行或将继续收紧货币政策以抑制通胀压力。中长期看，随着经济持续走弱，避险情绪或支撑贵金属价格。

（二）美国通胀持续回落

在美联储持续加息下，美国通胀进一步回落，这为美联储放缓加息提供空间。美国劳工部数据显示，虽然汽油价格大幅回落拉动2022年12月整体CPI环比两年半首次转负，但在房租上涨的拉动下，12月核心CPI环比涨幅较前一个月扩大0.1个百分点。12月美国CPI同比从7.1%回落至6.5%；12月CPI环比更是2022年内首次转负，环比下降0.1%。，12月核心CPI（剔除掉波动较大的食品和能源）同比增幅回落至5.7%，但环比增幅有所扩大，从前值0.2%上升至0.3%。

分项数据看，能源价格回落是推动12月CPI下行的主要因素，汽油价格同比下降1.5%，环比降幅高达9.4%，抵消了在持续走强的房租，12月房租同比上涨7.5%，环比增幅从0.6%扩大至0.8%。房租在CPI和核心CPI中所占权重均很大，根据美国劳工部，房租在CPI价格篮子中的权重最高，约占三分之一，房租价格依然坚挺，通胀回落速度可能比市场预期更加持久。

此外，备受美联储关注的PCE物价指数也继续下行，12月核心PCE物价指数同比增长4.4%，预期4.4%，前值4.7%；环比增长0.3%，预期0.3%，前值0.2%。去年12月核心PCE物价指数创十四个月新低，表明美国价格压力继续放缓，这可能给美联储进一步放缓加息提供空间。但通胀仍保持高位、劳动力市场供应依旧吃紧，短期或无法令美联储暂停加息。此外，随着美国消费支出下降，预示着美国经济前景黯淡。

（三）美国就业市场持续改善

美国通胀持续回落，今年美国通胀大方向就是趋势性回落，目前影响美联储转鸽甚至降息的因素或已从通胀转至就业，就业市场的状况将直接影响美国通胀回落的速度。美国1月ADP就业人数增加10.6万人，为近一年来最差表现，预期17.8万人，前值23.5万人，美国职位空缺数意外升至五个月高点，显示美国招聘活动正在放缓，这也是美联储希望看到的情况。

去年12月新增非农就业22.3万人，高于普遍预期的20.2万人，新增就业人数创2022年1月以来新低。去年12月平均时薪增速下降，平均每小时工资环比仅增长0.3%，低于市场预期0.4%；同比增长4.6%，低于市场预期的5%，为2021年8月以来最低。但裁员数保持在极低水平，空缺职位数量也维持高位，表明市场对劳动力需求仍然远远超过供应，劳动力市场失衡继续为工资带来上行压力，并为消费者支出提供资金，通胀回落至美联储设定的目标仍需要较长时间。就业市场何时出现实质性改善仍需数据证明，预计每个月的非农都会带来较大日内波动，在二三季度美国非农会缓慢回落。后续重点关注工资、通胀、支出的环比增速。

三、美联储如期放缓加息

随着美国通胀持续回落，美联储如市场预期再度放缓加息。北京时间2月2日凌晨3点，美联储宣布加息25个基点，上调联邦基金利率区间至4.5%-4.75%，符合市场预期，这是2022年3月以来美联储的第8次加息，也是美联储连续第二次放慢加息步伐，自去年3月以来首次仅加息25个基点。

FOMC声明中显示，持续加息是适当的，通胀有所缓解，但仍处于高位；重申就业增长势头强劲，失业率保持低位。政策声明与此前并未有较大调整，通胀水平回落至美联储设定的目标仍需要较长时间，美联储将继续采取紧缩政策，利率声明整体偏鹰派。新闻发布会中，鲍威尔表示，FOMC正在讨论再加息几次至限制性水平之后就暂停加息，当前的利率还没有达到足够限制性的政策立场。美联储并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性，政策制定者并不认为现在是暂停加息的时候。劳动力市场仍然“极度紧张”，工资增速提高，就业增长势头强劲，劳动力需求依然大幅超过供给。但如果通胀下降的速度比美联储预期的更快，这将影响美联储的政策决策。

综合看，目前美联储政策方向仍然偏鹰派，但随着经济增速放缓、通胀下行、就业市场改善，预计年中政策方向可能会开始转向鸽派，美元指数和美债收益率或继续震荡下行，贵金属维持长期多配思路。

四、资金面分析

从全球最大黄金ETF基金SPDR的持仓量数据看，在此前多数时间里，SPDR持仓量的变化趋势与金价呈正相关关系。而2022年末金价大幅走强时，SPDR黄金ETF持仓量虽然止跌，但尚未有明显回升迹象。去年四季度的反弹并没有证明黄金资产已重新获得中长期资金的青睐，全球黄金 ETF 流量依然低迷。主导金价反弹的多为短期资金，COMEX期货中所持多头低位显著反弹。此外，根据世界黄金协会的数据显示，全球央行在2022年三季度净买入黄金399.3吨，创2000年有数据以来单季度购买量新高，短期地缘政治风险难以缓解，叠加全球央行抛美元买黄金等仍会对金价提供支撑。

五、投资机会与风险

综合看，美联储政策、经济衰退担忧和地缘冲突依然是影响贵金属价格的主要因素。伴随着全球央行持续放缓加息、经济衰退预期升温、美元指数低位震荡，贵金属或偏强运行为主。中期来看，美联储将在平衡通胀和经济增长做出选择，持续关注美国经济增长，观察衰退程度。

风险点：美元指数走强、地缘政治风险升温、欧美经济走弱等

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