成文日期：2023年1月31日

摘 要
1．2022/23年巴西大豆种植面积继续扩大，奠定了大豆产量增长的基础。本年度巴西大豆种植生长情况总体良好，1月USDA预估产量为1.53亿吨，CONAB预估1.527亿吨。不过今年播种相对偏迟，收获开始阶段，部分产区降雨减缓大豆收割进度，巴西大豆上市节奏较慢
2．阿根廷大豆2022/2023年度受天气影响较大，产区降雨持续缺乏导致大豆播种进度偏慢以及生长前景较差，各机构对阿根廷产量评估均在4000万吨以下，2月份阿根廷的额天气演变对大豆定产十分关键。 
3．马棕减产兑现但未能改变供需宽松结构，减产与出口下滑相中和，使得短期去库变得较为艰难，库存仍将维持在210万吨左右的历史高位。
风险提示：阿根廷大豆减产，大豆到港不及预期

一、行情回顾

1月份国内油脂整体呈现区间震荡走势，由于恰逢南美大豆生长季，减产担忧提振豆油05合约在区间8400至9000元/吨偏强震荡，棕榈油和菜油表现为震荡下行，棕榈油05合约下跌5.49%，菜油05合约下跌7.36%。

1月上中旬，由于国内菜籽到港恢复，菜籽库存累库，且省储的菜油轮换，2月份大量储备菜油进入商业流通，导致近月菜油供应增加，且节前包装油备货临近结束，成交量骤降，菜油05合约期价从10796元/吨跌破万元关口，带动豆棕油随之回调。节日期间外盘油脂走势分化，棕榈油产地供需两弱，马来西亚面临洪水威胁，减产担忧提振BMD棕榈油走高，阿根廷降雨不及预期，以及巴西降雨导致大豆收割进度偏慢，支撑美豆偏强走势，美盘多粕空油套利资金活跃，美豆油表现偏弱，不过国内豆油受美豆成本端支撑，另外春节期间居民出行人数显著回升，消费复苏显然大势所趋，餐饮需求呈恢复迹象，有望节后迎来需求复苏交易，节后首日豆油高开高走。不过当前油脂不具备向上突破区间的动力，阿根廷减产预期已经大部分Price in，且天气炒作窗口临近关闭，另外1月份马棕出口表现不佳，随减产季结束面临累库压力，制约棕榈油向上突破，豆棕油呈现区间震荡。

二、供给及影响因素分析

（一）巴西大豆丰产逐渐明朗 阿根廷大豆产量仍待确定

2022/23年巴西大豆种植面积继续扩大，奠定了大豆产量增长的基础。本年度巴西大豆种植生长情况总体良好，1月期间巴西日均降雨量在5mm左右，处于历史同期中性水平，除南里奥格兰州偏干以外，其他地区降雨均处于相对较好水平，在12月关键生长期中，产区降雨水平同样较好，巴西大豆整体维持丰产态势，1月USDA预估巴西大豆产量为1.53亿吨，同比增产2400万吨，增幅约18%，CONAB预估1.527亿吨。不过今年播种相对偏迟，收获开始阶段，部分产区降雨迟缓大豆收割进度，巴西大豆上市节奏较慢，据AgRural报告显示，截至1月26日，本年度巴西大豆收获5%，高于一周前的1.8%，低于去年同期的10%，迄今为止巴西共收获800万吨大豆，而去年同期收获近1300万吨。由于巴西货币雷亚尔持续走强，使得巴西国内以本土货币计算的大豆价格持续走低，加剧了农民惜售，导致巴西大豆的销售进度明显落后，致使实际供应未完全释放。巴西政府公布的最新数据显示，巴西1月大豆出口量为85万吨，大幅低于上年同期的245万吨，为近七年以来的次低水平。

阿根廷大豆2022/2023年度受天气影响较大，产区降雨持续缺乏导致大豆播种进度偏慢以及生长前进较差。1月USDA报告预估阿根廷大豆产量4550万吨，较上月预估的环比下降400万吨，即便如此USDA对于产量调整节奏相对保守，各机构对阿根廷产量评估均在4000万吨以下。在1月下旬产区迎来强降雨，对改善土壤墒情和大豆优良率起到积极作用，截至1月25日，大豆作物生长优良率提高至7%，之前一周为3%，土壤水分状况处于有益到适宜的比例也从前一周的30%提高到了37%，但显著低于去年同期的36%及64%。据气象预报显示，阿根廷天气将再度转干，核心产区降雨仍低于正常水平，将是阿根廷大豆优良率及单产潜力恢复的阻碍，4000万吨成为阿根廷大豆产量的重要分水岭，2月份阿根廷的天气演变对大豆定产十分关键。

（二）棕榈油供需双弱格局 库存去化缓慢

棕榈油季节性减产期持续到2月份，但产量由于去年降雨充沛同比恢复性增长，2022年11月和12月减产幅度低于均值，据MOPA预估数据显示1月1-20日产量环比减产11.2%，但是马来西亚柔佛、沙巴、彭亨等地出现洪涝灾害，预计1月产量面临进一步下调的风险。

出口方面，由于中国和印度棕榈油大量累库，正致力于减少采购去库存，令1月马来棕榈油出口下滑严重，据三大船运机构预测1月出口环比下滑27%，预计出口在110万吨左右。

因洪涝灾害导致的减产与出口下滑相中和，使得短期去库变得较为艰难，据目前的产量与出口高频数据推算，1月份马来西亚棕榈油的期末库存仍将维持在210万吨左右的历史高位，去库节奏非常缓慢，虽然减产季兑现但未能改变供需宽松结构，且减产季即将结束，出口前景不佳背景下，后期马来西亚棕榈油面临的累库压力逐步增加。

（三）国内油脂库存分化

1月份国内进口大豆到港765万吨，假期油厂停工导致国内进口大豆库存小幅增长，大豆供应整体篇宽松，不过2、3月份大豆进口预估环比下降，且最新装运数据也显示巴西装运速度偏慢，预计有6至8艘本应在1月份装出并运往中国的船延误，可能造成进口不及预期。近期人民币升值及国际贴水下降，油厂大豆盘面榨利倒挂修复，2月份开机将恢复高位，不过疫情过后豆油消费转好，库存难以累积，截至1月31日豆油商业库存58万吨，仍处历史低点。

由于去年年底棕榈油进口利润恢复，刺激棕榈油买船增加，12月棕榈油进口43万吨，国内棕榈油库存持续累库，截至1月31日，国内棕榈油商业库存为99万吨，较月初下降3万吨。近期棕榈油进口利润倒挂维持震荡，而后续国内消费预期改善，在进口倒挂未修复前，国内棕榈油库存将会逐步去库。

1月初由于节前备货，菜油维持偏低的库存走势，从20万吨下降至12万吨，但是后续菜籽集中到港，压榨厂开机维持高位，1月份总压榨量约为40万吨，且进口菜油到港，以后续库存开始累积，截至1月31日菜油港口库存为16万吨，虽然位于历史同期低位，但前期菜籽的进口盘面利润打开，后续菜籽到港较多，国内菜油将维持累库走势，且近月省储大量竞价销售以及轮换增加近月现货供应，供给格局将会由极度紧缺向逐渐宽松转变。

三、需求及影响因素分析

随着多地疫情过峰，预测的第二波高峰未出现，春节期间人员出行显著恢复，餐饮需求呈现复苏迹象。虽然最新的社会消费品零售数据显示，12月餐饮收入4157.1亿元，同比下降14.1%，但从豆油的月度提货情况来看，除了春节期间，1月豆油的整体提货情况都是相对偏高的，侧面佐证油脂的需求其实已经在缓慢的恢复，然而油脂消费毕竟不如工业品一样大量且集中，需要更多的时间缓慢兑现。2月份高校开学、返城务工人员增多、劳动密集型企业也将复工复产，油脂集中性消费有望获得进一步的增加。

目前豆棕油价差依旧维持在1900左右历史高位，主要由于豆油作为主流的餐饮用油，随餐饮业复苏将会给油脂带来支撑，且因为温度以及棕榈油自身熔点的问题，棕榈油消费依旧没有显著的起色。

四、行情展望

目前市场对阿根廷大豆减产题材交易仍未结束，美豆受到支撑，且巴西大豆收割进度偏慢，2、3月大豆到港量有限，工厂库存不会快速增加，豆油库存处在历史低位，供应压力不大，不过巴西大豆丰产基本确定，新增产量足以覆盖阿根廷减产量，整体产量呈增加趋势。国内餐饮呈复苏迹象，但是需时间缓慢兑现，节后市场补货很快结束，市场进入需求淡季。马棕减产与出口下滑相中和，使得短期去库变得较为缓慢，且国内棕榈油库存历史高位，消费需求尚未改善。综合来看，豆棕油或延续区间震荡走势，建议波段操作为主。

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郭文伟  油脂分析师
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