成文日期：2022年12月2日

摘 要

1. 2022年国债期货呈现先扬后抑，呈现宽幅震荡走势。2022年国债期货的行情驱动因素主要在于疫情的阶段性变化和资金面的由宽松逐步走向收敛，央行货币政策的边际变化也是行情的主要推动因素。

2. 2023年预计全球经济继续错位，中国经济在低基数效应下，大概率或迎来周期性的弱复苏，考虑专项债前置，预计二季度会是经济的阶段性高点。

3.明年的CPI，我们认为会中枢整体走高，上半年仍需关注猪周期，下半年关注核心通胀，CPI大涨概率不大，整体在3%以内。

4. 展望2023年，我们认为货币政策依然以稳健为主，更加精准有力。不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。

5. 2023年，由于央行货币政策边际收紧，这意味着流动性大概率不会超预期放松，流动性对于债市的影响偏向负面。

6.综合考虑经济基本面、政策面和流动性，预计期债2023年仍有调整空间，但考虑防控政策优化后消费恢复仍有不确定性，预计经济以弱复苏为主，10年期国债大概率在2.7%-3.1%区间内震荡。

风险提示：消费复苏疲弱 经济基本面继续走弱

一、 行情展望

    2022年国债期货呈现宽幅震荡走势，十债主力合约最高触及102.155，十年期国债收益率在2.58%-2.885%区间内波动。回顾全年行情，1-3月国债期货先扬后抑，其主要驱动因素在于2021年12月货币政策释放宽松基调，1月央行主要货币政策工具利率连续下调，央行下调了MLF利率、公开市场7天逆回购利率、LPR利率、SLF利率和公开市场14天逆回购利率，这导致1月期债以上涨为主。但2月以来因社融数据超预期加之英国央行加息、欧洲央行表态偏鹰及部分城市地产政策松动导致宽信用预期增强，2-3月国债期货以下跌为主。4-5月国债期货再度上涨，主要驱动因素在于上海、深圳及北京这样的一线城市疫情散发，带动经济下行预期增强。6月伴随着上海正式复工复产加之专项债发行加速，国债期货大幅下挫。7-8月国债期货开启了年内最大的一波上涨，其主要驱动逻辑在于资金面超预期宽松，隔夜回购一度跌破1%，1年期商业银行同业存单利率跌破1.9%，由于经济基本面的进一步转弱，央行下调一年期MLF和公开市场7天逆回购利率，在资金面、政策面和经济基本面共振下，国债期货创出年内高点。9-10月国债期货宽幅震荡，9月国债期货以回落为主，主要由于资金面出现收敛、美联储9月加息后，鲍威尔释放更加鹰派的加息言论，导致国内股债双跌。10月国债期货再度震荡走高，虽然经济基本面对债市仍有支撑，但由于资金面转向紧张，且货币政策更加偏向稳健，市场对于政策面的预期更加趋向宽信用，同时9-10月出台的部分经济数据呈现边际改善态势，这令经济基本面对债市的支撑转弱，也导致10月国债期货虽有上涨，但未突破年内高点。11月债市出现大幅的调整，这主要由于11月初资金面极度收敛，隔夜回购利率一度突破1.9%，一年期同业存单利率甚至突破2.6%，资金面的极度收敛叠加11月地产政策的密集出台，11月债市出现大幅下挫，理财净值化则加速市场下跌，10年期国债收益率迅速从2.65%上行至2.85%附近，短短两周时间就上行近20BP，11月中旬后为了缓解债券市场的赎回压力，同时为年末经济工作提供适应流动性，央行一方面在11月中旬加大公开市场投放力度，另一方面再度进行降准，这使得隔夜回购利率再度回到1%附近，国债期货也暂缓下跌。总体来说，2022年国债期货的行情驱动因素主要在于疫情的阶段性变化和资金面的由宽松逐步走向收敛，央行货币政策的边际变化也是行情的主要推动因素。

二、2023年经济基本面展望

    2022年国内经济基本面周期性回落，经济的惯性下跌及疫情的反复扰动导致本轮库存周期经济回落更为明显，虽然政策层面进行了逆周期对冲，但整体走势依然偏弱。宏观经济结构表现出出口对GDP拉动增强，但消费依旧薄弱并成为经济增长的主要拖累项的特点。

    2023年预计全球经济继续错位，中国经济在低基数效应下，大概率或迎来周期性的弱复苏，海外经济衰退则会从预期走向现实。2022年拖累国内经济增长的主要来源在于地产周期性回落、消费受疫情扰动恢复缓慢、海外经济下行导致的出口回落。我们认为2023年是贯彻党的二十大精神的开局之年，也是实施“十四五”规划承上启下的关键一年，伴随着防疫政策的优化和地产政策的实施，以及明年专项债前置，在政策提振和低基数效应下，明年大概率会迎来经济的缓慢复苏。原因如下：

    一是看当前的经济周期节点，从PMI的周期性来看，当前正处于一轮库存周期的尾部区域，2023年大概率将迎来新周期的起点。本轮制造业PMI在2020年11月筑顶，已经回落24个月，从官方制造业PMI同比来看，已有筑底迹象，在2022年9月PMI同比年内首次回到0轴上方。

    二是地产虽然目前没有明显的筑底迹象，但风险基本释放，后期伴随着政策的不断加码，大概率会逐步筑底。2022年以来地产投资持续回落，10月房地产开发投资当月同比降16%，创出年内最大降幅。但从房屋新开工面积同比、施工面积同比及竣工面积同比数据来看，还是有一定的向好迹象。房屋竣工面积同比因受到保交房政策的影响，呈现积极改善态势，在2022年6月创出本轮的低点后，近4个月维持上升态势。房屋新开工面积同比和施工面积同比在近两个月也是有明显的回暖趋势。且从房地产资金来源来看，虽然10月房地产资金同比仅为-26%，较9月回落4.7个百分点，但是房地产开发资金来源中国内贷款同比增速为-18.33%，已经较上月回升7.1个百分点。近期国有六大行落实“地产16条”，与多家房企签订合作协议，已披露的意向性授信额度高达12750亿元。继“地产16条”后，中国证监会发布支持房地产企业股权融资五项政策措施，支持实施改善优质房企资产负债表计划，包括恢复上市房企和涉房上市公司再融资，及恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资等。后期房地产伴随着融资的逐步稳定，其继续向下空间有限。

    三是消费虽然当前位于低位，但改善预期较强，伴随着疫情防控政策的优化，消费大概率会成为经济增长的主要动力。在二十大报告中提到要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，故2023年大概率以内需替代外需，促进经济企稳。从10月的消费数据来看，总量仍然偏弱，线下消费偏弱，可选消费弱于必选消费。10月社会消费品零售总额当月同比仅为-0.5%，年内第二次进入负值区域，且餐饮收入降幅明显大于商品零售的降幅，餐饮收入同比在10月已经跌至-8.1%。仔细分析本轮消费偏弱的原因，一方面来源于居民收入的下行，另一方面则由于疫情反复导致的居民消费意愿的降低。数据显示截至2022年10月，全国31大城市调查失业率为6%，明显高于疫情前，16-24岁青年人口的失业率则更为严峻，其失业率已经达到17.9%，疫情前在11%附近，青年人口失业率的暴涨往往意味着收入预期和消费预期的减弱。从2022年全国居民可支配收入累计同比来看，截至3季度仅为4.3%，增速仅为疫情前的一半左右。故后期消费能否稳定取决于防疫政策的优化和居民消费倾向的提高，届时在疫情防控措施不断完善，科学精准防疫进一步提高的预期下，预计居民消费出行会有所改善，消费对于经济的拉动作用会较2022年有所改善。同时，由于国内重新开放初始阶段或对应着新冠病例的增加及流动性减少，但经过一段适应期后，消费和服务预计会大幅改善，我们认为消费对经济的拉动会在明年下半年表现比较明显。

    四是出口仍有下行空间，伴随着海外经济体经济下行压力的增强，外需不足会进一步释放。从10月的进出口数据可以看出10月进出口表现出内需和外需双弱的特点。10月出口及进口当月同比均落入0值以下。10月出口当月同比仅为-0.3%，较上月回落了6.2个百分点，进口也是6月以来始终处于低位。从主要出口国出口同比来看，除了东盟维持高增速外，美国、欧盟等主要经济体出口增速大幅下滑，美国出口增速更是滑至-12.56%。由于从美国、欧盟等经济体的PMI数据来看，仍然呈现下行趋势，这意味着出口对于2023年经济仍有拖累。从美国的库存周期来看，目前仍在库存被动累积阶段，伴随着其服务业及消费的逐步回落，经济下滑预计会呈现加速态势，这会对国内出口形成压力。

    五是2023年专项债前置，意味着上半年基建投资对于经济的拉动作用会较为明显，但整体基建对于经济的托举会弱于2022年。2022年为了加强国内经济逆周期调节，同时应对俄乌冲突及疫情对国内经济的扰动，财政扩张力度加大，这导致2022年基建投资维持高增速，截至2022年10月，基建投资累计同比仍然维持在8%以上。展望明年虽然疫情防控优化，但居民储蓄意愿增强，出于对住房价格的不确定性，居民举债意愿降低，这使得中央财政扩张对冲经济下行的需求在上半年仍然较为突出。据21世纪财经报道，2023年提前批专项债额度下达，多省份额度相比2022年明显增长，2022年提前批专项债额度为1.46万亿，2023年提前批额度有望超过1.46万亿，基于此，我们认为明年上半年基建对于经济的托举作用或高于2022年，但考虑到国内经济增速换挡，财政收支压力较大，预计明年下半年基建投资会有所放缓。

    六是制造业投资面临回落风险，但结构上会有利于下游企业。2022年制造业投资整体维持韧性，这主要由于低基数效应、政策支持及出口保持韧性。对于明年的制造业投资，我们认为可能动力不强，但考虑到PPI转负会对于下游行业利润有所支撑，故明年制造业下游行业或存在修复性机会。

    七是信贷总量及结构性特征表明一轮信贷底部较为确定，伴随着信贷周期的确立会对经济提供支撑。2022年以来，社融存量同比有企稳迹象，一直在10%上方。信贷结构有所优化，企业中长期贷款已经连续三个月同比增多。且2022年以来中长期贷款增速同比和票据增速同比之差有扩大的态势，或意味着宽信用进程仍在继续，并逐步从供给端过渡至需求端拉动经济。

    通胀方面，2022年以来国内CPI和PPI走势分化。一方面CPI同比呈现温和反弹格局，但核心通胀始终处于低位，反映国内内需较弱。另一方面，PPI同比自2021年10月以来持续下行，并跌至负值区域。国内通胀和海外通胀形成鲜明的对比，这也充分反映了国内经济基本面和海外经济基本面的结构性区别，国内因消费疲弱，导致CPI反弹乏力，10月CPI甚至出现了明显的回落。但值得一提的是，在央行三季度货币政策执行报告中对于通胀持谨慎态度，其指出要警惕未来通胀反弹压力。外围方面，由于地缘政治冲突扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外围输入性压力仍然存在；国内方面，因M2增速持续处于相对高位，若总需求进一步复苏升温则可能带来滞后效应。对于明年的CPI，我们认为会中枢整体走高，上半年仍需关注猪周期，下半年关注核心通胀，CPI大涨概率不大，整体在3%以内。PPI端明年面临内需上升，但外需减弱的局面，整体PPI压力不大，考虑基数效应，大概率前低后高。明年通胀需要关注内需的修复情况，若内需快速修复，不排除存在短期CPI同比超3%的情况。

    整体来说，我们认为2023年是贯彻党的二十大精神的开局之年，也是实施“十四五”规划承上启下的关键一年，伴随着国内防疫政策优化和地产政策的不断加码，国内宽信用将进入第二阶段，国内经济有望迎来修复的一年。经济大概率会以弱复苏为主，后期经济的修复关键看消费和地产的企稳状况，若内需可以得到有效提振，不排除GDP增速再回5%附近的可能。通胀方面，短期对于期债的利空表现不是太明显，尤其是PPI端，由于国内外经济周期的错位，预计PPI仍然处于低位，国内后期需要看内需是否能顺利修复，届时CPI会受到猪周期影响阶段性抬高，从而对期债有所利空。明年从经济基本面角度来看，由于经济有修复性预期，整体期债有明显的利空，利空程度要看内需的实际修复程度。

三、政策面分析

（一）货币政策稳健为主

    受疫情、外部冲击等超预期因素的影响，2022年国内经济面临下行压力，稳健的货币政策加大了实施力度，但货币政策正逐步由总量向结构化切换，央行货币政策重点从抗疫纾困切换至宽信用保障经济增长。年初央行实施全面宽松的货币政策，包括下调1年期MLF、下调公开市场7天及14天逆回购利率，下调SLF利率和LPR利率。进入下半年后，央行总量工具频率明显降低，虽然也在下半年调降公开市场7天及14天逆回购利率一次，但LPR利率调降频率明显增多，且LPR利率非对称性下调也体现了对于房地产行业的政策性支撑。央行货币政策一方面维持信贷平稳适度增长，另外一方面则更多体现结构性特点，通过结构性调整解决供给侧的堵点、卡点和脆弱点。央行在2022年结构性调整工具包括支农支小再贷款和再贴现、科技创新、交通物流、设备更新改造等专项再贷款支持工具，年末则更多聚焦于房地产行业。

    针对房地产行业，央行除了配合有关部门和地方政府，用好“一城一策”政策工具箱，降低个人住房贷款利率和首付比例，支持刚性和改善性住房需求。还针对前期一些房企风险暴露导致逾期交房，出台了2000亿元的“保交楼”专项借款。11月23日，央行、银保监会射出了支持房地产融资的第一支箭《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的通知》（以下简称《通知》），《通知》从6个方面要求从信贷层面支持房地产融资平稳有序。《通知》要求支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。对于房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资，在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商，积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进项目完工交付。自《通知》印发之日起，未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。国有六大行落实“地产16条”，与多家房企签订合作协议，已披露的意向性授信额度高达12750亿元。其中，工商银行向12家全国性房企提供意向性融资，总额达6550亿元，邮储银行向5家房企提供意向性融资总额2800亿元。

    11月8日，中国银行间市场交易商协会释放了“第二支箭”的利好消息：由央行再贷款提供资金支持，预计可提供约2500亿元民营企业债券融资，后续还有望扩容。

    11月28日证监会发布消息，决定在股权融资方面调整优化5条措施，标志着支持房地产市场融资的“第三箭”已经射出。至此，稳定房地产融资形成了信贷、债券、股权融资的“三箭齐发”态势。在房地产市场出现总体下行、房地产企业资金来源受阻的背景下，近一个月内，金融支持房地产市场政策密集出台。预计这将有助于促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展，更好服务稳定宏观经济大盘。

    展望2023年，我们认为货币政策依然以稳健为主，不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性的合理充裕，引导商业银行扩大中长期贷款发放，保持货币供应量和社会融资规模的合理增长。由于在央行三季度货币政策报告中对于通胀持谨慎态度，故央行总量宽松政策受限，后期会加大结构性政策的使用。考虑到政策面逐步切换至宽信用，其对于期债的影响偏向利空。

（二）财政政策仍以调结构为主

    2022年由于居民部门需求偏弱，经济增长更多靠政府部门发力。但受到土地收入下滑的影响，地方财政紧缺，中央财政加大支持力度。由于当前国内经济仍然面临一定压力，明年财政政策仍要维持一定的支出强度，同时加快财政支出进度，通过财政政策释放积极信号，专项债大概率仍然前置，对应着对基建投资的支撑。明年财政预算赤字率预计会较今年的2.8%略有提高，专项债额度或从今年的3.65万亿提高到4万亿附近。大概率会优化财政结构调整，在保持总量的前提下，加大对数字经济、绿色经济为主的新基建的投资，带动民间投资和社会投资。

四、流动性分析

    2022年流动性先松后紧，2022年上半年流动性整体宽松，在央行系列总量政策的引导下，流动性短端和长端均出现明显的放松，银行间隔夜回购利率一度跌至1%下方，1年期AAA级商业银行同业存单利率甚至跌至1.9%下方。伴随着利率的下行，银行间质押式回购成交量一度突破7.3万亿，反映流动性的极度充裕。从市场利率和政策性利率的利差来看，7天回购利率在8月利差最大达到82BP，此后两者利差就开始收窄，反映流动性预期最为宽松的时刻已经过去，市场利率正逐步向政策性利率贴近，流动性对于债市的影响逐步由利多转向利空。11月以来流动性极度收敛，这导致隔夜回购利率突破1.9%，1年期商业银行AAA级同业存单利率突破2.6%，后虽在央行政策性指导下，银行间市场流动性回归低位，但对于长端，存单利率上行趋势已经确定。展望2023年，由于央行货币政策边际收紧，这意味着流动性大概率不会超预期放松，流动性对于债市的影响偏向负面。

五、估值与利差分析

    2022年国债现券收益率整体呈现宽幅震荡走势，10年期国债收益率在2.58%-2.89%区间内运行，10-1年期国债收益率利差在0.53%-1.03%区间内。从目前国债收益率各期限分位数来看，截至11月30日，国债1、3、5、7、10年期到期收益率分别为2.1341%、2.4717%、2.6945%、2.8745%、2.8850%，只有1年期国债收益率较年初下行11BP，其他关键期限国债收益率均有上行，10年期国债收益率上行最多，上行10BP，收益率形态呈现陡峭化发展态势。从国债收益率的三年分布来看，位于三年分位数的41.2、43.3、48.8、50.7及53.5位置处。整体来说，当前国债收益率位于三年的偏中上位置，而在11月初，整体国债收益率处于3年的偏低位置，伴随着11月的大跌，国债收益率已经回到相对中允的位置，这意味着2023年国债收益率上行空间不大，预计10年期国债收益率上限在3.1%。截至2022年11月30日，国开债1、3、5、7、10年期到期收益率分别为2.3104%、2.6631%、2.8823%、2.9761%、3.0103%，位于3年分位数的43.7、38.5、40.9、17.4和24.6位置处，整体来看，国开债收益率相对位置更低。

    从目前各期限国债收益率利差分布来看，截至11月30日，国债10-1年期利差在75BP，较年初上行22BP。从10-1年期国债利差分位数来看，位于3年分位数的59.7位置处。国开债10-1年期利差在70BP，位于3年分位数的5%位置处。由于本轮国债下跌过程中国债期限利差在持续缩窄，后期有望继续缩窄，但缩窄空间不大。

六、结论

    2022年国债期货呈现宽幅震荡走势，2022年国债期货的行情驱动因素主要在于疫情的阶段性变化和资金面的由宽松逐步走向收敛，央行货币政策的边际变化也是行情的主要推动因素。展望明年，2023年是贯彻党的二十大精神的开局之年，也是实施“十四五”规划承上启下的关键一年，伴随着国内防疫政策优化和地产政策的不断加码，国内宽信用将进入第二阶段，国内经济有望迎来修复的一年，经济的实际改善状况要视内需的恢复情况，若内需可以有效改善，不排除GDP增速重回5%。明年的CPI大概率会中枢整体走高，上半年仍需关注猪周期，下半年关注核心通胀，CPI大幅大涨概率不大，整体在3%以内。就经济基本面对于债市的影响偏向负面，但考虑到疫情后消费恢复仍有一定的不确定性，且当前国债收益率分位数已经在三年的中上位置，故我们认为国债收益率继续上行空间有限，大概率在2.7%-3.1%区间内震荡，未来是否会突破3.1%要看内需的恢复情况。对于政策面，我们认为由于央行货币政策虽然整体仍以稳健为主，但更加趋向于结构化，在地产三支箭射出后，房地产行业风险可控，且对应着宽信用的不断增强，其对于债市的利空仍然较为明显。财政政策预计维持一定的支出强度，同时加快财政支出进度，通过财政政策释放积极信号，专项债大概率仍然前置。流动性方面，资金面最为宽松的时刻已经过去，虽然11月央行政策性指导维稳短期流动性，但存单利率上行已成趋势，未来资金面易紧难松，故综合考虑经济基本面、政策面和资金面预计债市在2023年仍有小幅调整，大概率呈现经济弱复苏，期债微调整的格局。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格：

皖证监函字【2013】280号

徽商期货研究所

金融品部

仝晓燕  国债分析师

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