成文日期：2022年12月12日

    上周国债期货先涨后跌，虽然周三、周四国债期货有所企稳，但周五再度下挫，目前驱动国债期货走势的因素多空博弈，短期期债以震荡为主，但中期仍有下行风险，具体原因如下：

    一是政策面再次释放利空，扰动市场情绪。继前期地产三支箭射出后，12月8日，多地地产政策再度放松。南京首套房贷已结清的，二套房执行三成首付，未结清则首付按四成执行。武汉房地产交易会期间二环外不限购。南通公积金贷款住房套数认定实行“认贷不认房”。合肥市房产局联合相关部门搭建线上服务平台，开启二手住房互换服务新模式。证监会更是研究推动REITs试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。短期地产政策集中式释放，导致债市情绪仍然偏弱，周五国债期货大幅低开。由于当前市场仍然在预期中央经济工作会议会释放更多的支持房地产市场的信号，借此全力扭转地产下滑态势，故短期地产政策预期对债市仍有压制。

    二是国务院联防联控机制印发进一步优化落实疫情防控十条措施。其中提出，除医疗机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。北京、上海等地进一步优化调整相关疫情防控措施，政策层面进一步指向防控放松，这对于消费预期有所提振，进而利空期债。

    三是针对前期债市恐慌性下跌，政策层面给予指导。有市场消息称监管部门召集开会，建议为应对银行理财赎回导致的债市压力，由保险公司承接银行卖出的部分债券。此外亦有银行提议可由自营资金承接理财赎回卖出的债券，这对债市阶段性利好。

    四是近期基本面数据仍然疲弱，表明复苏尚未开始，这对债市仍有支撑。近期公布的进出口数据表现出内需和外需双弱的特征，尤其是出口（以美元计）同比降8.7%，远低于预期和前值，由于我国主要出口经济体经济仍然面临较大下行压力，意味着出口仍有继续下行压力。周五公布的通胀数据则体现了通缩的特征，因猪肉和蔬菜价格回落叠加高基数影响，中国11月CPI同比涨幅时隔7个月重回“1区间”。核心CPI同比持续低迷，为2021年5月以来的低点。CPI同比分量数据中，食品烟酒加速回落，这一方面由于猪肉价格回落所致，另一方面则反映消费依旧修复不畅。通胀的低位运行对于债市仍有短期支撑，但考虑到后期消费有恢复预期，预计CPI进一步回落空间有限，这也意味着通胀数据对于债市的利好更多表现为短期效应。

    五是资金面对于短期债市仍有支撑，但中期资金面宽松存疑。从近期的银行间市场流动性来看，仍然趋于稳定，银行间隔夜回购利率继续保持在1%附近，但1年期商业银行AAA级同业存单利率重回2.6%。由于在本次政治局会议中，对于货币政策的表述是精准有力，但2021年底的表述是稳健的货币政策要灵活适度、保持流动性合理充裕，货币政策删除了保持流动性合理充裕，这意味着后期货币政策更加趋向于结构化政策，短期流动性平稳更多是为了年底稳增长，配合财政政策实施，但长端利率向上方向已定，流动性中长期预期并不乐观。

    综上，上周国债期货的走势相当纠结，一方面，以地产和防控优化政策的政策不断加码，市场情绪仍有波动；另一方面，无论出口还是通胀数据，都表明内外需求仍然疲弱，居民消费信心仍然偏弱。由于政治局会议中提及大力提振市场信心，我们预计后期政策逻辑重新转向经济建设为中心，把发展放到更加重要的地位，后期大概率会出台更多的政策来刺激消费。短期来看，市场在多空博弈中会以震荡为主，但中长期看，稳定市场信心、重回经济建设依旧会利空债市，建议以短期震荡，中期偏空思路对待，等待合适的沽空点再行操作。

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仝晓燕  国债分析师

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