11月以来国债期货持续下跌，十债12合约近期最大下跌达1.4%以上，10年期国债收益率更是在11月14日当日上行达10BP，创下今年以来10年国债收益率当日最大升幅。近期债市集中下跌主要在于以下原因：

    一是资金面收敛，10月以来资金面持续收敛，国庆跨月后资金面并未如期回落。相反，资金面一直在收敛，银行间隔夜回购利率突破1.8%，一年期AAA级商业银行同业存单利率甚至接近2.5%，这导致资金面预期由极度宽松转向收紧。实际上由于今年国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，这使得货币政策整体以宽松为主，配合宽信用政策的实施。但10月以来，我们发现货币政策转向谨慎，10月MLF央行平量等价续作，且维持LPR利率不变，11月以来，央行有万亿MLF到期，但央行采取锁长放短的方法投放流动性，一方面缩量平价续作MLF，另一方面增加7天逆回购补充市场流动性。但即便如此，流动性仍然极度收缩，值得一提的10月的CPI和PPI同比双降下，PPI落入负值区域，本来市场有降准预期，但降准的落空使得流动性预期由极度宽松瞬间进入极度收敛，并形成负反馈，作用于整个债券市场，造成了利率债及信用债收益率的集体上行。

    二是资产荒带来的利率下行已经转向。我们知道2021年以来，疫情导致经济修复预期一致偏弱，叠加国内资产荒，债市出现了长达一年半的牛市。2021年初以来，房地产领域的严监管措施加速落地，房地产投资和销售相关的融资快速萎缩，同时实体部门储蓄上升，居民理财需求增加。但此时的权益资产一方面受到国内经济下行的制约，企业盈利能力下行预期增强，另一方面受到美联储激进加息影响，流动性预期偏弱，北向资金的加速流出加剧了A股的下挫，这使得资金普遍转向债券领域。但站在当下节点，一方面国内各大指数市盈率已经位于历史低点，另一方面，美联储激进加息节点已过，伴随着美国10月CPI升幅低于预期，通胀压力的放缓促使本轮美联储激进加息接近拐点，同时其对国内权益类资产的压制也开始降低，可以看到的是近期北向资金持续大幅流入A股，股债跷跷板效应明显，这也会对未来债券类资产构成长期利空。

    三是政策预期修正，后期地产和消费预期均有改善，并从基本面角度对期债形成进一步的利空。我们知道今年经济基本面的偏弱预期主要来源于消费的走弱和地产的进一步下行。由于国内疫情的反复，导致传统的地产金九银十行情表现不足，地产持续下行，消费进一步转弱，10月社会消费品零售总额下降0.5%，且消费结构表现出餐饮消费弱于商品消费的特征，反映出疫情对于线下消费的影响更多的特点。但近期国务院联防联控机制公布了进一步优化疫情防控二十条措施，在国务院联防联控机制新闻发布会上，表达了对国内隔离措施进一步优化调整的可能，这意味着后期消费从预期和现实都有可能有所改善。地产方面，10月房地产开发投资当月同比降幅进一步扩大，降幅扩大至16%，其中房屋新开工面积、施工面积同比仍然在大幅的负值区域内，商品房销售面积及销售额同比仍在进一步回落，且降幅超过20%。正是在这样的背景下，上周央行与银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产平稳健康工作的通知》，从6个方面共16条措施在房地产融资和保交楼方面提出了制度性保障。这意味着后期内需不足的状况预计会逐步改善，加之今年的低基数效应，明年经济大概率会加速改善，这会从根本上改变当前的债券市场基本面支撑的格局。

    综上，无论从基本面角度、政策预期及资金面层面，过去支撑期债上涨的逻辑均已转变，后期应从多头思路切换至空头思路，期债逢高沽空为宜。

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仝晓燕  国债分析师

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