成文日期：2022年7月31日

  摘要：近期美联储加息、IMF全球经济增速展望、7月PMI数据等宏观消息纷纷落地，宏观刺激有所减弱，大宗商品整体波动有走低迹象，其中PTA目前隐含波动率分位数位居大宗商品首位，后期下跌空间较大，恰是布局期权卖方策略的好时机。

  一、市场波动趋缓，适合布局卖方策略

  近期，对市场影响较大的宏观消息纷纷落地。（1）7月27日，国际货币基金组织将2022年全球经济增速预期从4月份的3.6%下调至3.2%，相比俄乌冲突爆发前的4.4%的预期低了1.2个百分点。不过此前（7月19日）IMF战略、政审主任Ceyla Pazarbasioglu在印尼的一场会议上表示，由于经济前景恶化，IMF将在本月的新一轮审议中“大幅”下调全球经济增长预期。所以，此消息落地，对市场情绪的影响也几乎消化殆尽。（2）7月28日，美联储会后宣布将加息75bp,联邦基金利率的目标区间从1.50%至1.75%升至2.25%至2.50%,此次加息和市场预期一致。同时，美联储主席鲍威尔强调压低通胀必要性的同时，还释放鸽派信号，所以大宗商品隐含波动率有走低趋势。（3）7月31日，国家统计局发布7月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，虽然较上月下降1.2个百分点，不过与市场预期一致，所以市场受此冲击预估不大。

  整体来看，近期宏观刺激有所减弱，大宗商品整体波动有走低迹象，恰是布局期权卖方策略的好时机。

  二、TA隐波处于高位，建议布局卖宽跨式策略

  （一）IV“引领”大宗商品，后期或向下修复

  7月28日，大宗商品共有16个品种平值IV高于50%，PTA平值期权IV分位居首，处于近两年的“极值状态”,高达97.91%。

  图1：FOMC加息消息落地，大宗IV走低迹象初显

  数据来源：徽商期货研究所 Wind

  图2：大宗商品平值期权IV百分位（7.28）

  数据来源：徽商期货研究所 Wind

  根据对目前上市品种近两年隐波变动幅度的观察，原油变动幅度最大，在【15%-120%】之间，位居“第一档”；其次是PTA、铁矿石、动力煤、郑棉、棕榈油变动幅度较大，在【15%-70%】之间，位居“第二档”；此外变动幅度较小的为玉米、白糖、沪锌等，在【15%-40%】之间，位居“第三档”。隐波变动幅度较大提供了套利的前提，PTA近两年IV最大值为59%，最小值为22%，均值为22.68%，当前值为43.14%，较均值高出21%，适合做波动率交易。

  （二）卖出跨式期权盈利测算及风险提示

  当前（截至7月29日收盘）TA210对应平值期权Vega值为7.7，相较TA2209对应平值期权Vega值3.3更适合作为交易对象。若投资者选取TA210C5800和TA210P5800做卖跨交易，Delta保持中性（后期若有Delta敞口，建议通过增减仓位修复）。此时，隐含波动率变动1%，1手TA期权卖跨策略在波动率方向上的收益=（7.7+7.7）*5=77元/手。后期若隐波从高位回归均值，以此时的Vega测算，理论上盈利为1617元/手。

其成本为卖出跨式策略缴纳的保证金的利息成本，按照交易所保证金缴纳规则计算，卖出跨式策略保证金=MAX（看涨期权保证金，看跌期权保证金）+另一腿权利金，经计算，上述策略需要保证金=MAX(3000,3800)+1500，为5300元。按照年化6%的利率测算，以上策略保证金成本仅为26.5元/月。

同时，如果考虑到期盈亏，该策略区间最大收益为2245元/手，区间最大亏损为3747手，盈亏平衡点为【5351,6249】，当价格波动率在此区间内时，该策略到期均为盈利状态。可见，该策略虽然在波动率走低的趋势下，盈利几率较大，不过其盈利区间相对较小，可进一步考虑卖出宽跨式策略。

  （三）依托【5600，6200】布局卖宽跨策略

宽跨式套利随着时间的推移，因期权的时间价值的减少而产生收益。隐含波动率的降低与时间价值的减少是同一方向，对收益有正面影响。所以做空波动率时卖出宽跨式策略是比较恰当的选择。

7月28日，在虚值三档附近分别卖出看涨期权和看跌期权，即“卖TA210C6200”，同时“卖TA210P5600”，如图3：

  图3：卖出宽跨式策略构建

数据来源：徽商期货研究所 Wind

  该策略建仓时可构建1:1策略，如果后期标的价格朝一个方向大幅波动，则上述策略受delta和Gamma标的方向的冲击较大，此时建议调整仓位。

（三）盈亏损益及后续操作

  该策略在建仓初期保持Delta中性，后期若标的期货价格上行，则第一腿“卖TA210C6200”策略实值程度会越来越高，同时第二腿“卖TA210P5600”虚值程度也越来越高，此时建议在Delta大于0.3时适当增加第二腿的持仓量；若后期标的期货价格下行，则相应减少第二腿的持仓量。

如果在该合约到期前，期权隐波降至均值以下，可止盈离场；若隐波仍处于下降通道，可持有到期，到期时盈利区间为【5275,6525】（如图4），总体来看盈利概率较大。

图4：到期盈亏

数据来源：徽商期货研究所 Wind

风险点：全球经济、宏观波动

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李敏  期权部分析师

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虞靖绎  期权部分析师

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