成文日期：2022年3月8日

一、行情回顾

自俄乌冲突升级以来，镍期货盘面迅速抬升：上周（2月28日-3月4日），伦镍走出四连阳，周度涨幅超过10%；沪镍屡创新高，主力合约2204周度涨幅接近7%。本周初，欧美对俄罗斯制裁升级引发能源价格大幅上涨，带来镍供应忧虑大幅增强，3月7日，伦镍涨幅超过70%，沪镍在伦镍带动下，日盘、夜盘封停。该轮行情主要由俄乌冲突引发，其中逻辑究竟如何，后续又将如何演进？本报告将从局势演进可能情况、俄镍对国内外影响程度以及当前基本面三个维度出发进行梳理分析。

二、俄乌局势演进时间梳理

自2022年2月24日俄罗斯总统普京决定在乌克兰东部的顿巴斯地区发起特别军事行动至截稿日（2022年3月8日），俄乌战争已持续12日。事件前后重要时间线及各国对俄罗斯的制裁演变情况如下图所示。

三、对国内外镍市影响分析

近日内外镍价齐涨的主要逻辑有二：一是自今年年初开始，全球镍供应持续偏紧，虽印尼镍铁、高冰镍项目投产，但当前产出量仍较为有限，镍库存持续去化处于绝对低位水平，短期基本面本就偏强。二是俄镍产量全球占比较高，俄乌冲突带来西方国家对俄罗斯制裁升级，引发市场对于镍供应缩减的担忧。

（一）俄乌冲突对镍价的传导途径

俄镍在全球镍市场的角色举足轻重。按供应量来看，俄镍占全球原生镍供应约10%，占除中国和印尼以外原生镍供应的26%。 按产地看，俄镍产区主要分布在俄罗斯、芬兰和南非，其中俄罗斯境内供应量占70%，芬兰占25%。从出口流向来看，按历年平均水平，俄镍主要出口至中国、欧洲及美国，出口占比分别为40%、30%、5%左右。俄乌冲突对俄镍供应的影响主要通过三种途径传导。

第一，欧美对于俄罗斯的制裁或上升至石油、天然气等能源领域，引发能源价格持续攀高，一方面通过盘面情绪影响市场对未来价格抬升的预期，另一方面通过产业链上下游传导至部分商品价格，整个工业品板块氛围偏多，该影响主要是短期的、且跟随局势变化而波动。因此，若局势有所缓解，可能会带来商品价格的普遍回落，近期镍价涨势较猛，波动较大，面临的回调风险也就相对较强。

第二，区域性供应或出现缩减。随俄乌冲突恶化，各国对俄罗斯制裁措施逐步升级，若俄罗斯的海外资产被冻结，可能会导致俄镍在海外的工厂被关停，特别是俄镍产区之一的芬兰在对俄态度上不甚友好，Norilsk镍业在芬兰的Hajarvalta冶炼厂的原料供应大部分来自于俄罗斯，一旦冶炼厂生产受到影响，将导致镍供应量的骤减。

第三，制裁升级带来供应链问题恶化。从上文中各国对俄罗斯的制裁措施可以看到，欧盟与英国、加拿大和美国将俄罗斯剔除swift系统，这将会对俄镍在欧美的销售形成实质性影响，给欧美地区镍供应带来较大缺口。不过需要关注的是，若事态持续，长期来看，或将造成俄镍供需地区错配问题。俄镍至欧美地区出口量下降，欧美地区的需求缺口或将由日本、加拿大，澳大利亚及挪威等来补充；后续若俄罗斯开始推进并使用人民币结算，该部分出口量大概率流向中国，带来国内镍供应量的提升，全球镍市场贸易结构出现转换，随着这一过程的推进，可能会强化镍市外强内弱的格局，不过这一过程将需要较长时间的推进。

（二）基本面“强现实”支撑被过度强化

回顾历史行情，俄乌冲突升级前，自2022年初开始，镍价就已突破前期的震荡区间，一路上行，这主要受到自身偏强基本面的支撑，而俄乌冲突则是带来供应缩减担忧持续发酵，从预期上强化了这一支撑，进而带来镍价的大幅上涨，其中也不乏情绪及资金力量的推动。

就当前基本面而言，供应端：镍矿方面，红土镍矿主产区菲律宾传统雨季结束前矿端供应维持偏紧格局，国内港口镍矿库存持续下降，价格偏强。镍铁方面，由于国际局势愈发严峻，内外价差达到历史高位，或影响纯镍及FENI进口，国内对镍生铁需求或有增长，短期镍铁价格上涨趋势或将持续。镍豆方面，进口亏损超4万元/吨，且库存偏低，市场资源极为紧缺，现货升水已涨至10000元/吨。短期内实际供应紧张的格局难以缓解，中长期需关注印尼高冰镍项目的投产进程及产出量。需求端：从终端需求来看，不锈钢需求旺季到来，3月份排产量较大，新能源板块维持高速增长态势，硫酸镍前驱体需求持稳，但镍价短期内的急剧上涨抑制下游采购，已有部分厂家表示，镍价过高带来生产亏损，有减停产可能，短期需求增速放缓。库存方面：从2021年开始，全球镍库存大部分时间维持去库状态，截至2022年3月7日，LME库存降至7.68万吨，同比降幅达到70%。

四、观点总结

综上所述，本轮镍价上行的直接原因在于俄乌冲突带来欧美对俄制裁的不断升级，短期来看，人民币结算推进仍需时间，在美元结算机制受阻的背景下，俄镍出口受限，引发国内外镍供应缩减预期，本就偏低的全球镍库存或维持去化，现货资源紧缺，特别是LME镍库存截至3月7日已降至7.68万吨，同比降幅达到70%，为近两年最低水平，LME镍持仓库存比达到历年高位，或引发挤仓风险。从基本面来看，在现实库存出现拐点前，短期内镍基本面“强现实”格局不变，镍价或维持震荡偏强；但需注意当前行情逐步脱离基本面，受宏观局势及资金影响较大，具有较强的不确定性，需谨慎对待。中长期来看，干扰因素较多，一方面需要关注俄乌局势的变化，若后续难有缓解，人民币结算能够落实，镍价可能面临外强内弱格局；若局势缓解，镍价则面临预期释放后的较大回调可能。另一方面，印尼高冰镍项目的投产进度也是影响中长期镍价走势的重要因素，这一影响或将在下半年逐步显现。

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