成文日期：2021年10月29日

摘要：

宏观方面，美国通胀压力持续，就业逐步恢复，美联储年内缩债可能性较大，市场聚焦加息节奏。国内经济数据偏弱，后续或维持“宽货币”的政策基调。此外，国内对煤炭价格干预力度较大，叠加锌锭抛储的持续推进，宏观及政策面压制或将持续。

基本面方面，呈外强内弱状态。供应端，国内部分地区限电持续，且在海外冶炼端仍有较强缩减预期情况下，精炼锌产量及进口难有增长，但锌锭抛储量较大程度能够弥补限电带来的减产量，整体供应稳中偏紧。需求端，四季度终端消费缺乏亮点，整体需求维持刚性；限电及前期高价抑制下游锌加工企业开工率，呈现“旺季不旺”特征。国内上期所及社会库存延续累库趋势，库存总量不再处于绝对低位水平，库存端支撑减弱。

风险因素：国内外宏观形势及政策变动，海外能源危机加剧，国内限电影响加剧，下游消费回暖不及预期等

一、近期行情回顾

图1：国内锌基差走势（元/吨）

图2：沪锌主力合约价格（元/吨）

数据来源：徽商期货研究所  Wind  文华财经

10月份，沪锌主力合约打破区间震荡走势，先扬后抑，走出“倒V字”过山车行情。10月上中旬，能源危机带来电力成本上升，欧洲锌冶炼端减产消息频出引爆海外市场，伦锌暴涨带动下，沪锌主力合约价格强势上行。进入下旬以来，发改委6天连发9文，对煤炭价格进行政策干预，沪锌期价跟随工业品整体价格下跌，回调部分涨势。截至10月28日，沪锌主力合约收盘价23860元/吨，月涨幅约6.3%。现货方面，10月锌现货价格跟随期价波动，整体重心小幅上移。截至10月28日，长江有色市场0#锌平均价为24,150元/吨。10月中上旬，随着期价大幅上涨，现货转为贴水，进入下旬，现货贴水有所收窄，部分地区转为升水。截至10月28日，精炼锌升贴水维持在贴水55元/吨附近，处于历年较低水平。

二、影响锌价的主要因素分析

（一）近期行情主要驱动因素

1.海外存上行驱动因素：欧洲能源危机带来的海外冶炼端减产的预期仍存

10月份，市场关注焦点在于欧洲能源危机带来的海外冶炼端减产。由于电力成本上涨，截至目前，海外Nyrstar公司宣布将削减旗下欧洲三家冶炼厂50%的锌产量，按停产至年底预估，大约影响精炼锌产量7-8万吨。此外，嘉能可也宣布对德国、西班牙、意大利冶炼厂实施错峰生产，具体减产量暂未公布。欧洲大型冶炼企业的率先减产，带来海外供应担忧，这也是10月中旬以来锌价上涨的主要驱动因素。

2.国内政策带来下行压力：发改委力促煤炭增产保供，对煤炭价格实施政策干预

10月20日以来，发改委6天连发9文，加强煤炭增产保供力度，且表示将会依据价格法对煤炭价格实施政策干预，煤炭期价连续跌停，带动工业品整体氛围专空，有色金属亦受带动集体回落。

（二）宏观方面

1.美国通胀压力持续，美联储加息预期或将提前

国际方面，美国9月份消费者价格指数（CPI）环比上涨0.4%，同比上涨5.4%，均超过市场预期，显示出经济面临持续性的通胀压力。就业方面，美国至10月23日当周初请失业金人数录得28.1万人，延续下降趋势，显示出就业市场的持续好转。10月22日，美联储主席鲍威尔表示将很快开始缩减购债规模，如果经济大体按预期发展，缩减购债将在明年年中完成。在通胀压力之下，美联储taper节奏加快，加息时间或将早于预期，流动性宽松的边际拐点或将逐渐显现，年内美元指数或偏强震荡运行。

2.国内经济增长压力或将持续，价格调控政策频出

9月份，国内CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点；PPI同比上涨10.7%，涨幅比上月扩大1.2个百分点，煤炭价格上涨带来高能耗工业品价格上涨是导致PPI加速回升的主要原因，而在CPI中权重较高的食品价格特别是猪肉价格涨幅不大，由此带来PPI和CPI“剪刀差”达到10个百分点，延续扩大趋势，给四季度经济增长带来压力，或将保持“宽货币”的政策基调。政策方面，10月份，能耗双控政策仍持续推进，发改委再度强调要控制大宗商品价格，并提出对煤炭价格实施政策干预措施。

综合来看，美联储收紧流动性步伐加快及国内政策干预加强仍将给有色金属板块带来持续性的压力。

图3：美债收益率及美元指数走势

图4：国内主要经济指标

数据来源：徽商期货研究所  Wind

（三）供应方面

就精炼锌供应情况来看，海内外存在一定的分化，海外偏紧预期强于国内。

1.能源危机带动下，海外冶炼端减产预期仍存

海外方面，近期英国、德国大风天气带动风力发电增长，给电力紧张带来暂时的小幅缓解，市场情绪得到一定缓和。但短期内冶炼端仍有减产预期，主要有三方面原因：一是由于海外电力调节机制不同于国内，缺少对高能耗企业限电的政策干预，因此能源成本直接影响电力价格，进而带来锌冶炼厂成本的提升。二是今年以来，锌价一直处于宽幅震荡状态，没有出现过趋势性的大涨行情，锌冶炼端对成本提升的容忍度偏低，在Nyrstar这类大型企业首先减产的带动下，利润水平偏低的欧洲其他锌冶炼厂减停产的担忧大增。三是随着冬季到来及海外需求的逐步复苏，能源危机带来的电力成本上升问题或难以快速解决。整体来看，海外冶炼端干扰或将持续，精炼锌供应短期内或将持续偏紧。

2.国内限电略有缓解但短期影响或持续，但抛储较大程度弥补减产量

据SMM统计，9月锌精矿产量为34.28万吨，同比、环比均有所增长。据海关数据显示，9月进口锌精矿25.45万吨，环比下降16.3%，同比下降3.92%。在国内限电限产及海外能源危机预期带来的冶炼需求下降情况下，预计10月精炼锌产量与进口量难有增长。但因进口量占比不大，且国内第四批锌锭抛储5万吨已陆续投放，后续仍有继续抛储的预期，能够较大程度弥补限电带来的减产量，且随着后续限电逐步恢复，精炼锌供应或有下降但降幅不大，维持稳中偏紧预期。

图5：国内精炼锌产量（万吨）

图6：沪伦比值及进口盈利

数据来源：徽商期货研究所  Wind  SMM

（四）需求方面

1.终端消费市场短期缺乏亮点，中长期仍将向好

从地产行业来看，受政策调控，房地产未来走势偏弱。从数据来看，9月份房屋新开工和商品房销售面积同比增速延续回落态势，累计新开工面积连续三个月负增长。但在竣工大年背景下，房屋竣工面积仍维持较高水平，竣工面积的增长对锌的刚性需求尚存，但按目前政策形势来看，支撑持续时间有限。

从汽车行业来看，中汽协数据显示，9月国内汽车产销量分别为207.68和206.71万辆，环比上升，但同比下降。芯片供应紧张状况略有缓解，但仍然不能满足生产需要，汽蓄电池及轮胎消费受到压制，对锌需求带动不足，短期改善缓慢。但随着芯片问题的逐步缓解，叠加新能源汽车发展势头较好，汽车领域对锌的中长期需求较强支撑。

从基建投资情况来看，10月下旬，财政部提出要求2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。随着稳投资力度加大及“十四五”新型基础设施建设规划的出台，预计四季度至明年初新基建与传统基建投资增速均会加快。

图7：国内房屋新开工面积（万平方米；%）

图8：国内汽车产销情况（辆；%）

数据来源：徽商期货研究所  Wind

2.限电影响持续，原料价格波动剧烈，下游企业开工率表现平平

镀锌方面，10月进入采暖季，叠加限电、环保限制，限产仍将延续，镀锌板（带）产量有所下滑，镀锌企业开工率难有较大改善。压铸锌合金方面，抛储陆续投放，前期上涨的高价锌对终端消费形成抑制，开工率整体呈下滑趋势。氧化锌方面，受限电及汽车缺芯影响，下游轮胎企业订单下滑，氧化锌消费短期难以抬头，对锌需求平淡。

（五）库存方面

当前海内外库存走势出现分化，呈现内增外减态势。海外方面，LME锌库存自今年5月份以来便呈现去库模式，10月下旬小幅累库后回到去库模式。截至10月28日，LME锌库存为19.77万吨，处历年平均水平。国内方面，上期所及社会库存均呈累库状态。截至10月22日，上期所精炼锌库存7.59万吨，较上一周增加4486吨；精炼锌社会库存总计13.96万吨，较上一周增加3900吨。整体来看，社会库存累库时间周期延长，库存总量不再处于历史绝对低位水平。

图10： 锌期货库存情况（吨）

图11：国内社会库存季节性情况（万吨）

数据来源：徽商期货研究所  Wind    

三、后市展望

综合来看，宏观方面仍需关注美联储实际加息节奏与预期的差异及国内煤炭价格调控政策变化情况，整体宏观和政策面的压力或将持续。当前锌基本面呈外强内弱的状态。海外方面，随着冬季到来及海外需求的复苏，能源危机短时难以快速恢复，天然气及电力价格依旧维持高位，冶炼利润仍处在较低水平，成本端对锌价的绝对支撑依然有效，且伦锌库存持续去库，价格底部支撑较强。国内方面，后续抛储的持续推进将较大程度弥补限电带来的供应减量，且随着限电情况的好转，供应收紧的压力小于海外，当前库存已不再处于绝对低位水平且累库状态或将持续，多空因素交织，供需矛盾不明显，沪锌期价上方仍有较大压力，预计短期内维持震荡整理，波动加剧。重点关注海外能源问题及国内煤炭控价及限电情况，观察国内外库存变化情况。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格：皖证监函字【2013】280号

张玺    工业品分析师

从业资格号：F3046164

投资咨询资格号：Z0015768

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