成文日期：2021年4月21日

摘要：3月初以来在经济复苏和美联储宽松政策等因素影响下贵金属板块持续震荡。从基本面来看目前多空因素交织，贵金属板块或继续震荡回调。近期美国经济数据强劲回升，但美联储依然按兵不动。其货币政策何时退出，能否实现软着陆，成为后疫情时代全球经济及政策是否正常化的关键，并将对市场产生重要影响。

美元指数震荡回落对贵金属有较强支撑，但美元上行的动力依然存在；美债收益率反映市场对美国经济增长预期，随着美国经济强劲复苏，通胀预期维持在高位，而实际利率上升将进一步推动美债收益率上行。

综合看美国经济强复苏，美债收益率与美元指数或将继续上行将利空白银，但宽松政策和通胀回升对其有一定支撑。但中长期看全球流动性收紧预期或持续升温，届时贵金属板块将转空，中长期关注美联储货币政策方向。 

一、全球经济持续复

后疫情时代全球经济持续恢复，特别是美国中国作为全球两大经济体，其复苏路径将直接决定全球经济复苏进程。最新公布数据看美国经济十分强劲，一方面随着美国防疫措施逐步放松，美国消费、服务业等因此而受益；另一方面，美国多轮财政刺激方案提振美国经济。美国3月零售销售环比录得9.8%，创去年5月份以来新高，前值-3%，预期5.9%。3月零售销售大幅增加，其中餐饮和服装零售销售额均创去年6月份以来最高增速。

耐用品消费方面：疫情以来美国政府连续向居民发放3轮财政刺激红包，以刺激居民消费。今年以来美国耐用品新增订单继续走强，但由于耐用品消费具有较强的周期性，后续耐用消费或将会有走弱的可能。但随着防疫措施逐步放松，服务业消费或将成为刺激美国经济增长的重要动力之一。

就业方面：美国截至4月10日当周初请失业金人数录得57.6万人，创去年3月14日当周以来新低。美国初请失业金人数从去年4月高点持续回落，但仍高于疫情前水平。美国就业市场复苏强劲，美国3月新增非农就业91.6万人，远超预期的新增65.8万人，也大幅高于2月修正后的新增非农46.8万人。其中，商品生产部门新增18.3万人，服务业新增59.7万人，政府部门新增就业13.6万人。服务业端，休闲酒店、教育健康行业的就业迅速增长，分别为28万人和10.1万人。生产端，在复工复产持续推进下，建筑业新增就业11万人，制造业新增就业5.3万人，是2月新增就业人数的2.9倍，各大部门新增就业人数均较上月有大幅增加。

中国方面：上周中国公布一季度宏观经济数据显示：初步核算，按可比价格计算，2021年一季度GDP同比增长18.3%，高出2020年四季度11.8个百分点，比2020年四季度环比增长0.6%；两年平均增长5.0%。分三大投资看，基建投资、制造业投资、房地产投资一季度同比分别增长29.7%、29.8%、25.6%。但从两年平均增速看，只有房地产投资保持7.6%的较快增速，基建投资仅增长2.3%，制造业投资则下降2%。综合看中国一季度宏观数据在低基数和经济持续恢复下表现超预期，但从两年平均增速看依然低于疫情前水平。

欧元方面：欧洲主要国家制造业持续恢复中，虽然消费回暖但依然低于疫情前水平。欧洲疫苗产能偏低、接种速度较慢是疫情反弹重要因素，疫情反弹将对欧洲经济复苏进程有一定负面冲击，下半年欧洲经济复苏情况将影响全球经济恢复程度。持续关注欧洲疫情形势和经济复苏情况。

二、通胀水平持续走高，但宽松政策或将维持

去年下半年美国通胀水平持续抬升，美国3月季调后CPI环比升0.6%，创去年7月以来新高，预估升0.5%，前值升0.4%；未季调同比升2.6%，创2018年8月以来新高，预期升2.5%，前值升1.7%。推动CPI增速的最大动力是能源价格走高，过去12个月中，能源化工指数上涨了13.2%，汽油指数上涨了22.5%。随着经济复苏和需求走强，美国通胀压力正在加大。

但从美联储3月利率决议公布对经济预测来看：美联储上调了对核心PCE的预期，将2021年通胀预期上调至2.2%，表明其对通胀的容忍度不断提高。可以预见的是未来美国服务消费修复加快将带动核心通胀较快上升，交通、旅游等更多受疫情抑制领域的价格将明显上涨，叠加基数影响，通胀中枢有望继续抬升并持续高于2%的传统目标。

三、美债收益率持续上行，打压银价

美国经济强复苏背景下，美债收益率与美元指数或将继续上行。2021年1月以来，在经济复苏预期下，美债收益率和美元指数共振上行。3月30日，10年期美国国债收益率飙升至1.748%，创14个月高点，而后便从高位震荡回落。

美债收益率上行分为2个阶段，第一阶段从去年8月份到今年春节前，美债收益率持续上行主要是通胀预期推动，反映市场对经济复苏的乐观预期。第二阶段是春节以来，实际利率攀升是推动美债收益率上行的重要因素，实际利率的上升一定程度上反映市场开始对货币政策能否持续保持宽松的一种担忧。目前来看，美国通胀预期还处于高位并没有回落，实际利率变动将直接影响美债收益率走势。

上周美国公布的零售数据表明经济强劲复苏，但同时美国宣布对俄罗斯进行新一轮制裁，地缘政治紧张局势升温提振避险情绪，引发了一定的避险买盘，美债收益率应声下跌，而4月20日再次回升至1.6 %附近。

4月份以来美元指数震荡回落并再次回落至90关口。随着欧洲疫苗接种速度加快将提振欧洲经济复苏前景预期， 非美元货币大幅走高。美元指数震荡回落对贵金属有一定支撑。未来，在美国经济强复苏背景下，美债收益率与美元指数或将继续上行，这将对贵金属构成较大利空。持续关注美债收益率和美元指数走势。

四、风险事件

随着新冠疫苗接种，部分国家新增确诊病例正逐渐减少。但近期印度单日新增确诊病例再创历史最高。从累计数来看，4月12日印度已经超越巴西，确诊人数仅次于美国。印度多地再次实行的封锁措施可能给当地经济再次带来沉重打击，尤其是服务业。

新冠疫苗产能偏低，部分国家接种步伐缓慢是疫情反弹的重要因素，持续关注疫情对经济的扰动。

除疫情外，近期国际政治局势紧张在一定程度上支撑避险情绪。上周（4月16日）美国政府宣布对俄罗斯实施一系列新制裁，俄罗斯外交部对美反制措施也发表相关声明。除美俄关系紧张外，中东局势也有恶化迹象，需持续关注地缘政治冲突对贵金属价格的影响。

五、白银基本面概况

后疫情时代全球经济处于稳步复苏中，在制造业持续复苏背景下，白银工业需求有所提振。国内白银广泛应用于集成电路和光伏产业，去年下半年以来中国集成电路产量大幅增加，截至2021年3月集成电路产量为291亿块，同比增幅高达37.4%。但依然需警惕疫情对制造业复苏的扰动。

六、投资机会与风险

综合看，短期在美国经济强复苏，美债收益率与美元指数或将继续上行将利空白银，但宽松政策、通胀回升下游需求强劲对白银有一定支撑。但中长期看全球流动性收紧预期或持续升温，届时贵金属板块将转空，中长期关注美联储货币政策方向。

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