摘要

1. 2021年1-2月经济数据显示，受去年低基数效应和经济延续复苏等因素影响，工业、投资、消费同比均出现大幅增长，房地产、出口表现强劲，但就两年平均增速来看，制造出现高位回落，消费复苏缓慢，基建增速继续下行，经济不均衡现象延续。

2. 2021年政府工作会议将GDP增速目标设为6%以上，表明政府对于经济的诉求不强。3%的CPI目标反映出政府认为通胀风险相对可控，后期PPI仍然是关注的重点。考虑到PPI仍然在上行通道，预计会对期债构成压力。

3. 本次政府工作报告中提到3.2%的赤字率和3.65万亿的地方专项债。预计今年国债+地方政府债+地方专项债净供给在7.22万亿，虽然较去年的8.4万亿减少了1.18万亿，但较2019年仍然偏高。

4.1-2月利率债发行整体偏弱，二、三季度预计会迎来发行高峰，这会对国债期货上涨构成冲击。

5.虽然3月流动性表现平稳，但这主要得益于政府证券供给量偏低及非银机构备付金的增加。4月会迎来利率债发行高峰，且银行超储率处于低位，流动性预期仍偏紧张。

6.综合考虑经济基本面、供给面、政策面和流动性，期债4月仍有相当压力，建议以逢高沽空为主要思路，注意控制节奏。

一、行情回顾

    2021年3月国债期货震荡走高，十债06合约月涨幅1.07%（截至3月24日）。驱动期债上涨的逻辑主要有：1-2月经济数据虽然整体表现尚可，但结构上看除了外需和楼市有韧性，内需呈现稳中偏弱的态势。美国拜登政府签署了1.9万亿美元刺激计划，伴随着美国疫苗接种加速，经济超预期，美债收益率超预期上行，这对于权益类资产构成打压，从而支撑国内债市。中美高层会议虽然没有太多超预期的内容，但由于现场氛围不太友好，导致股市大跌，推升市场避险情绪。

二、经济基本面好坏参半

    2021年1-2月经济数据显示，受去年低基数效应和经济延续复苏等因素影响，工业、投资、消费同比均出现大幅增长，房地产、出口表现强劲，但就两年平均增速来看，制造业出现高位回落，消费复苏缓慢，基建增速继续下行，经济不均衡现象延续。

    外贸方面，按美元计价，前2个月，我国进出口总值8344.9亿美元，增长41.2%。其中，出口4688.7亿美元，增长60.6%；进口3656.2亿美元，增长22.2%；贸易顺差1032.5亿美元，去年同期为逆差72.1亿美元。虽然前2个月出口表现强劲，但由于海外疫情得以控制，随着海外经济的逐步复苏，其产出缺口会逐步缩窄，出口的高速增长料难持续。

    固定资产投资方面，同比不及预期。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）45236亿元，同比增长35.0%，低于市场预期的38.1%；比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%，低于2019年1-2月同比的6.1%。基础设施和制造业投资稳定恢复，房地产开发投资支撑有力。1-2月份，全国房地产开发投资13986亿元，同比增长38.3%；比2019年1-2月份增长15.7%，两年平均增长7.6%，低于2019年1-2月的11.6%。房地产投资韧性依旧，支撑来源于销售和竣工。年初多地收紧购房政策、严查消费贷等违规进入楼市，地产热度或难持续，房地产是今年稳杠杆核心，“三道红线”约束房企规模扩张，后期房地产投资预计很难成为拉动经济的主要动力。1-2月份，基础设施投资同比增长36.6%，两年平均下降1.6%，基建延续弱势。由于1-2月专项债发行偏弱，导致基建投资在前两个月滑坡较为明显，随着2季度专项债的逐步投放，预计基建投资会成为2季度经济的主要着力点。1-2月份，制造业投资同比增长37.3%，两年平均下降3.4%。制造业上游投资增长快于下游及消费。原材料制造业投资增长50.9%，其中，黑色金属冶炼和压延加工业投资增长85.6%，化学原料及化学制品制造业投资增长63.2%。装备制造业投资增长38.1%，消费品制造业投资增长38.7%。

    就业方面，城镇调查失业率同比回落，就业形势总体稳定。1-2月份，全国城镇新增就业148万人。1月份，全国城镇调查失业率为5.4%。2月份，全国城镇调查失业率为5.5%，较去年12月的5.2%略有回升。

    消费方面，1-2月份消费市场恢复性增长。1-2月份，社会消费品零售总额69737亿元，同比增长33.8%，预期增31.7% ；比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额63076亿元，增长30.4%，两年平均增长2.9%。

    通胀方面，2月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.2%，较上月回升0.1个百分点，核心CPI自去年3月以来首次转正，温和再通胀明显。食品价格由上月的同比上涨1.6%转为同比下降0.2%，非食品价格同比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6个百分点。2月份，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨1.7%，涨幅比上月扩大1.4个百分点，PPI加速上行，上下游依旧分化。PPI生产资料延续上涨，当月同比2.3%，比上月提升1.8个百分点。PPI生活资料与上月持平，同比-0.2%。

    金融数据方面，社融与信贷创历史同期新高，大超市场预期。2021年2月社会融资规模增量为1.71万亿元，比上年同期多8392亿元。2月末社会融资规模存量为291.36万亿元，同比增长13.3%，较1月回升0.3个百分点，是去年11月以来首次回头。2月M2同比10.1%，市场预期9.6%，前值9.4%；M1同比7.4%、前值14.7%。M1增速明显放缓，M2与M1剪刀差重新回正，M1增速大幅放缓主要源于节前奖金发放的错位。

    总体来说，3月公布的经济数据好坏参半，一方面外需和房地产仍然表现有韧性，但另一方面内需表现出中期偏弱态势，虽然工业、投资、消费出现同比大幅增长，但两年平均涨幅偏弱，经济中期面临走弱风险。但值得一提的是，一月的金融数据表现超预期，信贷中的制造业投资开支强劲，经济后期预计经济反弹速度变缓，但不会立刻回落。从经济基本面对国债期货的影响来看，伴随着经济基本面的逐步见顶，其对国债的影响会从利空逐步转换成利多。

三、 政府工作报告对国债期货影响

    2021年政府工作会议将GDP增速目标设为6%以上。这表明政府对于经济的诉求不强，由于政府工作报告中提及政策不急转弯及货币供应量和社融同经济增速相匹配。我们预计二季度会形成年内的经济高点，同时由于1-2月金融数据强于预期，我们认为经济在4月仍有进一步上行的力量，届时会对国债期货构成压制。3%的CPI目标反映出政府认为通胀风险相对可控，后期PPI仍然是关注的重点，由于PPI延续上行动力，预计4月仍然会从通胀层面利空期债。此外在本次政府工作报告中提到3.2%的赤字率和3.65万亿的地方专项债。预计今年国债+地方政府债+地方专项债净供给在7.22万亿，虽然较去年的8.4万亿减少了1.18万亿，但较2019年仍然偏高。且从今年一季度利率债的发行节奏看，目前发行偏少，供给压力集中在二季度、三季度。政府工作报告还提到处理好恢复经济和防范风险的关系，我们认为经济达到高位后，在韧性不错的情况下，政策的重点是防风险。政府工作报告提到货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杆杠率基本稳定。由于当前的货币供应量和社融增速仍然维持高位，预计后期政策仍然以收紧为主，从这个角度来看，对国债期货会有所利空。

四、二季度供给压力逐步释放

    本次政府工作报告中提到今年要发行3.65万亿的专项债，结合3.2%的赤字率，预计会有3.57万亿的赤字，对应着全年7.22万亿的利率债发行。但从一季度发行情况来看，一月国债发行仅仅5740亿元，二月国债发行3730亿元，专项债一月发行1495亿元，二月发行262.4亿元。从季节性看，预计二季度会是利率债发行高峰，会对国债期货构成冲击。财政部3月初下达各地部分新增专项债额度17700亿元，已下达的新增专项债占总额比重约49%，这会从供给层面利空二季度的国债期货行情。

五、流动性预期仍然偏弱

    2021年3月货币市场资金面整体平稳，隔夜回购利率整体在2%附近，7天回购利率整体在2.2%附近。当前流动性可以得以平稳的主要原因在于政府证券供给量偏低及非银机构备付金的增加，这使得当前流动性能得以维持。但由于当前超储率处于低位，二季度后利率债发行会进入高峰期，市场流动性届时将迎来冲击。由于当前央行的政策诉求以防风险为主，这使得其在公开市场的操作极度谨慎。3月央行MLF仅在3月15日投放1000亿元，完全对冲到期量。3月的逆回购始终处于地量投放， 7天逆回购3月以来一直都只投放100亿元。基于此，我们当前的流动性非常脆弱，后期流动性恐有所收紧。

六、总结

    2021年3月国债期货震荡走高，驱动逻辑主要在于：国内多个经济数据显示经济中期趋弱、流动性维持平稳、美债收益率大幅上涨利空权益类资产及中美高层会议由于现场氛围不太友好，导致权益类资产下跌，引起市场避险情绪抬升。对于3月的经济数据，我们认为好坏参半，一方面外需和房地产仍然表现有韧性，但另一方面内需表现出中期偏弱态势，考虑到金融数据超预期，我们认为经济会保持一定的韧性，大概率在二季度创出年内高点。由于政府工作报告中提及政策不急转弯及货币供应量和社融同经济增速相匹配。我们预计后期政策的重点仍然在防风险，货币和信用都有收紧预期，这会对债市构成利空。政府工作报告提到3.2%的赤字率和3.65万亿的专项债，这意味着年内利率债供给将达到7.22万亿。考虑到一到二月国债和专项债发行量都偏低，从季节性看，二季度和三季度会是主要的供给高峰，届时会从流动性和供给方面利空国债期货。综合考虑经济基本面、流动性和供给因素，我们认为四月国债期货仍然面临压力，以逢高沽空为主要思路，择机沽空。

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仝晓燕  国债分析师

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