徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格

皖证监函字【2013】280号

仝晓燕  国债分析师

从业资格号：F0289423

投资咨询资格号：Z0010696

电话：0551-62861962

一、 美债收益率加速上行驱动市场下跌

    近期美国经济强势复苏，这带来了美债收益率的大幅上行，尤其是长端，反映出对于经济复苏的信心和通胀预期的抬升。10年美债收益率跳涨至1.6%附近，同时10年期美债回购利率也连续6天为负值。市场预期美债收益率仍有继续上涨空间，本周，从9日开始，美国财政部会再度拍卖三笔共计1200亿美元规模的国债，包括580亿美元3年期国债、380亿美元10年期国债以及240亿美元30年期国债。投资者担心美债收益率会再度上行。上周，美联储主席鲍威尔在讲话中仅称近期债市波动“引起了他的注意”，但并未针对越走越高的通胀预期表示出美联储将会出手阻止收益率进一步上行的态度。这令原本寄希望于美联储稳定美债市场的投资者无所适从，也加重了市场的恐慌情绪。利率的快速上行，加上回购利率的暴跌，令市场对于美元流动性产生怀疑，只有当国债市场出现大规模空头，导致流动性枯竭时，才会出现回购利率低于-4%这种史无前例的情况。而美元流动性是各类资产能否上涨的关键，这也导致了近期股、债、商皆跌的局面。

二、 经济基本面对期指的影响多空交织

    虽然近期公布的国内经济数据整体依旧表现尚可，但PMI数据不及预期。2月PMI虽然仍然处于荣枯分水岭上方，但已经连续三个月下滑，2月PMI的生产、新订单、新出口订单多项指标出现下滑。2月制造业PMI50.6%，较上月下滑0.7个百分点。2月制造业生产、新订单和新出口指数分别为51.9%、51.5%和48.8%，分别较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。

    通胀方面，依旧表现出CPI低位回落，PPI强劲反弹的局面。1月CPI同比-0.3%，回落0.5个百分点。核心CPI同比-0.3%。考虑到消费保持温和修复，预计未来温和再通胀。PPI同比由负转正，上下游表现分化。1月PPI同比0.3%，回升0.7个百分点。上游生产资料价格上涨延续上涨，1月PPI生产资料环比1.2%，同比0.5%。下游生活资料同比下跌，1月PPI生活资料环比0.2%，同比0.5%。由于原油价格受益于低库存、紧供给，未来仍有上行预期，预计未来PPI或加速上行。经济上行步伐趋缓和通胀预期抬头是不利于权益类资产，这也进一步加剧近期市场的下跌。

    从国内流动性预期来看，广义流动性已经进入拐点，狭义流动性紧平衡为主。1月末社会融资规模存量为289.74万亿元，同比增长13%，环比下滑0.3个百分点，已经继2020年11月以来第三个月下滑。由于2020年经济整体向好，政策重点已从保增长切换至防风险。2020年四季度货币政策执行报告中提出政策要更加精准，不急转弯。我们认为货币政策不急转弯不代表不转弯，近期郭主席也表示今年贷款利率会回升，二季度后国内经济滞涨风险抬升，货币政策预计以缓慢收紧为主，不会大幅度急收，这样的政策预期不利于权益类资产的上涨。

    虽然说近期经济数据中出现一些不利于期指上涨的迹象，但值得一提的是，实际上年初以来的上涨更多的反应的是企业盈利能力的上涨预期，目前企业盈利仍然处在上升通道，这对于期指仍有支撑。工业企业利润持续改善，1-12月规模以上工业企业利润同比增长4.1%，较1-11月的2.4%攀升1.7个百分点。12月规模以上工业企业利润同比增长20.1%，较11月的15.5%上升4.6个百分点。

三、 主要指数市盈率偏高限制期指上涨空间

    从当前主要指数估值来看，表现普遍偏高。截至3月9日，HS300指数PE目前在15.4，处于五年的90.7分位数处，上证50指数PE目前在13.55，处于五年的94.7分位数处，中证500指数目前PE在26.55，处于五年的31.6分位数处，三大指数中仅有中证500估值偏低。市盈率的高低状态也反映了近期为何市场风格出现变化，毕竟只有中证500市盈率处在低位，中证500指数在本轮下跌中也表现出跌幅偏小的态势。

四、 交易策略

    总体来说，经济基本面对于期指的利多效应有所转弱，虽然企业盈利仍在上升通道，但流动性、政策面和估值都不再支持期指大幅上涨，故后期即便期指能再度上涨预计空间也相对有限。从短期来看，恐慌情绪的极度释放导致市场急速下跌，综合考虑期指2018年和2019年的最大下跌幅度，我们认为本轮下跌或已进入尾声。但考虑到美债收益率上行已经形成市场预期的一致性，进而从美元流动性层面利空全类资产，故对于短期市场仍有可能继续下跌。操作上以空单持有为主，越低越减仓。保守投资者可以空IH多IC对冲操作。尝试做多者宜进一步等待，待恐慌彻底释放，底部确认后再做考虑。

【免责申明】本报告所载信息我们认为是由可靠来源取得或编制，徽商期货并不保证报告所载信息或数据的准确性、有效性或完整性。本报告观点不应视为对任何期货商品交易的直接依据。未经徽商期货授权，任何人不得以任何形式将本报告内容全部或部分发布、复制。