徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格：皖证监函字【2013】280号

从姗姗 徽商期货贵金属分析师

从业资格号：F3044663

投资咨询号：Z0015333

成文日期：2020年12月21日

摘要：

    2020年在新冠疫情肆虐、全球央行持续宽松政策和风险事件不断升级等因素影响下，贵金属板块表现优异。COMEX金主连年内最高价突破2000美元/盎司整数关口，创合约上市以来新高，COMEX银亦突破多年以来压力，年内最高价接近30美元/盎司。9月份后关于新冠疫苗乐观预期逐步升温叠加美国财政刺激计划迟迟未落地，贵金属有所回调，但并不表明贵金属上涨行情发生反转。

   展望未来，宏观经济：2021年全球经济复苏是主旋律，但局部经济数据表现可能会不及预期；利率方面：美联储两年内或倾向维持近零利率，其他央行可能会紧跟美联储步伐，但需关注未来资产购买规模是否可能边际减弱。通胀方面：明年通胀水平或将持续回升，伴随着财政政策落地和经济复苏，美国通胀可能会回归至目标利率中枢。美元指数：明年美元指数大概率触底反弹，在经济持续复苏和美联储政策边际收紧预期下，美元指数可能会有获得支撑的可能。财政政策：预期拜登正式上任或出台一系列财政刺激方案，这将利多贵金属。

    短期看明年初美国新一轮财政刺激方案或将落地，疫苗对贵金属的利空出尽后可能不会出现进一步进展消息，这一阶段黄金可能会重拾涨势，白银表现可能较黄金更加强劲。中期看，随着疫苗在全球范围内的普及，明年全球经济复苏为主旋律，但经济复苏路径仍存在一定的不确定性，全球主要央行在未来中长期内仍处于实际的低利率状态，这一阶段贵金属或呈高位震荡格局。长期看，随着经济持续恢复，通胀水平或回升至目标区间，美联储极度宽松政策或存在收紧的可能，黄金上方的压力逐渐增大，价格将难以支撑在高位或有走弱的可能，最终在美联储正式确立要转换货币政策导向后，贵金属本轮牛市或将就此告一段落。

   操作策略：明年上半年贵金属或维持偏多思路，尤其是白银工业属性存在，其波动性将大于黄金，在贵金属板块偏多预期下白银或表现异常亮眼。下半年要持续关注经济复苏力度及美联储政策预期，不排除下半年走弱的可能。

风险点：经济恢复超预期、财政政策不及预期、疫苗普及不及预期

一、 行情回顾

    2020年注定是人类历史上不平凡的一年，新冠疫情肆虐全球，全球经济面临前所未有冲击。为应对全人类公共卫生危机、促进经济增长，全球央行持续开启大放水模式，以美联储为代表连续降息3次、不设限的量化宽松政策以及美国政府大规模的财政刺激成为贵金属强势突破的核心动力。此外，实际利率、美元指数持续走弱等因素对贵金属构成重大利好。贵金属板块异常亮眼，CME金年内最高价突破2000美元/盎司关口并创出历史新高。沪金走势跟随CME金但内盘金整体走势要弱于外盘金，主要是由于美元大幅贬值而人民币则处于升值通道，沪金走势整体弱于外盘金。

    但进入8月份之后在新冠疫苗乐观预期和美国财政刺激方案迟迟未落地等影响下，贵金属板块大幅下挫，但并不表示贵金属多头行情已经结束。虽目前疫苗利好，市场情绪乐观，但全球达到量产并进行大规模接种以及病毒是否存在变异等仍面临很多不确定性因素；其次，美国大规模财政刺激方案很可能会落地以及中美关系不确定等因素都对贵金属构成潜在支撑。

二、宏观分析

（一）全球经济或持续复苏，但不确定性仍存

    2020年新冠疫情在全球范围内持续蔓延，为应对疫情各国纷纷采取前所未有的防疫举措，3-4月全球社会生产活动基本处于停摆状态；5月份以来在疫情防控常态化背景下各国积极推动复工复产，全球经济有所恢复，但疫情扰动仍存在，经济复苏有所乏力。随着新冠疫苗的研发成功并实施接种，疫情对经济的影响将逐渐减弱，日前美国负责分配新冠肺炎疫苗官员表示，民众将从当地时间12月14日起接种辉瑞公司和生物新技术公司研发的新冠肺炎疫苗。

    上半年受新冠疫情影响，全球经济基本处于停摆状态，欧美中国等国GDP增速均录得历史以来最低增长水平。下半年在防疫常态化下复工复产，全球经济整体上处于持续复苏过程，从经济数据角度来看，美国二季度GDP增速暴跌31%，三季度经济逐步复苏，美国第三季度实际GDP年化季率修正值为增33.1%，预期增33.2%，初值增33.1%。欧洲方面：上半年受疫情影响欧元区主要国家GDP增速录得大幅负增长，但三季度GDP增速由负转正，经济复苏趋势明显。

    预计明年上半年疫苗大面积接种后，全球经济或将迎来较大幅度增长，届时疫情市场的关注焦点或将从疫情转移至经济增长，预期随着疫苗持续接种和财政政策落地，这一阶段贵金属或重拾涨势。

    制造业方面：欧美等国制造业走势基本相似，下半年之后制造业景气度逐步回升，目前来看已基本恢复至疫情前水平，但最近2个月海外疫情持续蔓延下，欧洲地区主要国家的制造业PMI又有走低迹象。具体数据方面美国11月Markit制造业PMI初值上扬至56.7，创2014年9月份以来新高。市场预期53，前值53.4。Markit服务业PMI初值57.7，预期55，前值56.9，Markit综合PMI初值57.9，前值56.3。欧元区11月服务业PMI终值为41.7，预期41.3，前值41.3；综合PMI为45.3，预期45.1，前值45.1。欧元区制造业和服务业不断复苏。

    但未来美国经济复苏仍面临一定不确定性。美国就业数据虽呈现改善趋势，但具体数据上看，就业情况并不乐观。美国新增非农就业人数在6月份达到478万后持续放缓，美国11月新增非农就业人数仅为24.5万人，远低于市场预期的46万人，这为5月就业复苏以来的最低的新增非农就业人数。目前美国疫情并没有得到有效控制，若后续政府再一次采取封城政策，新增非农就业将会受到直接影响。

    从数据看，拉动美国GDP增长的个人消费支出并非由居民薪酬增长拉动而是依赖美国大规模的财政刺激方案。如果美国政府没有及时出台新的财政刺激方案，美国经济的复苏将缺乏增长动能。整体而言，虽然疫情仍然肆虐，但2020年在美国政府的财政刺激政策以及复工复产的推进下，美国经济已经呈现复苏的态势。近期疫苗乐观消息频出但疫苗能否大规模分发以及病毒是否存在变异依然是影响全球经济复苏力度的关键。

（二）低利率或长期维持，资产购买规模或边际减弱

    2020年上半年为应对疫情对经济的冲击，全球央行开启降息模式，以美联储为代表连续3次降息将基准利率降至0值附近，并不设限按需购买资产支持证券以持续不断向市场中投放流动性，全球央行紧随美联储步伐纷纷降准、降息，下半年后美联储基准利率维持0~0.25%区间不变。预期美联储联邦基金目标利率预计不会继续降低至负值，目前利率已接近于零的水平，且目前美联储官员普遍认为负利率弊大于利。

   2020年12月17日凌晨03:00，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公开今年最后一次利率决议，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备金率 （IOER）维持在0.1%不变，将贴现利率维持在0.25%不变，符合市场的普遍预期。委员们一致同意此次的利率决定。在美联储利率决议中：每月持有至少购买800亿美元的国债和至少400亿美元的机构抵押支持证券，直到委员会在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展为止。这些资产购买有助于促进市场平稳运行和宽松的金融环境，从而支持信贷流向家庭和企业。但该委员会没有表示将延长购买期限。

    美联储预计，2020年美国GDP萎缩幅度将小于9月的预测，12月利率决议预计2020年实际GDP萎缩2.4%，9月份预期萎缩3.7%，2021和2022年的增速将高于9月的预测。此外，美联储预测中值显示联邦基金利率直到2023年末都将维持在零附近。更长期联邦基金利率可能会上调。通胀预期：根据美联储对经济的预期明年通胀水平或持续回升，2021年核心通胀水平为1.8%，高于9月1.7%的预期。

   12月美联储公布点阵图显示：所有票委均认为2020~2021年将维持当前0~0.25%的目标利率区间不变。直至2022年只有1位票委认为可能会加息，5名委员预计将在2023年加息，与9月一致，其他票委依然维持当前利率的判断。可以看出美联储或将长期维持当前的目标利率区间，长期的低利率对贵金属构成长期利多。

   美联储主席鲍威尔在利率决议会议后的记者会上表示：1、美联储在12月针对债券购买提供了额外的指引，目标是向美国经济提供强大的支持；在缩减债券购买之前，美联储将提前很久发出警告；重申美联储可以扩大债券购买力度，调整所购买债券的久期。2、新冠疫情已经给美国通胀造成重大影响，在美国通胀重返正轨之前，不会提前加息。3、近几个月来，经济改善的步伐有所放缓；经济前景面临不确定性，将取决于疫情的发展。4、美联储致力于实现其政策目标；目前的政策立场是恰当的。5、现在采取财政政策的理由非常充分；家庭和企业需要财政支持。

   美联储在利率决议上表示维持资产购买规模，但资产规模扩大速度明显放缓。未来大概率也将维持这一趋势。可以预计，美联储资产负债表不会快速回落致使市场出现剧烈波动。在美联储鸽派预期公布后，美元指数由涨转跌逼近90整数关口，创2018年以来新低。今年以来受新冠疫情影响和美联储持续宽松政策美元指数持续走低，预期明年上半年在财政刺激计划出台后，美元指数或将有进一步走弱的可能性，这对贵金属压制将减弱。但随着疫苗普及和经济持续恢复，美元指数或将企稳走强。

（三）拜登上任，或出台更大规模财政刺激方案

   2020年下半年美国财政刺激方案谈判基本陷入僵局，双方在方案救助规模上和范围上存在较大分歧。近期随着美国大选落地、疫情持续扩散及近期公布的宏观数据表现不及预期，两党关于财政刺激方案落地进程加快。

   美国东部时间12月20日周日晚间，参议院共和党领袖麦康奈尔称，两党就9000亿美元的新刺激协议达成一致，以提振美国医疗体系，以及刺激在新冠疫情重压下陷入困境的经济，新刺激与避免周一政府关门的全年政府支出议案捆绑。这也是美国历史上规模第二大的刺激协议，仅次于今年3月的2.2万亿美元。新一轮刺激包括延长针对中小企业的“薪资保护计划”，拨款用于新冠疫苗的分发，以及针对部分美国人最高600美元的现金发放，以及给每个受疫情影响而失业美国人每周提供300美元补助。

   近期从美国公布的经济数据看疫情影响持续发酵，虽有疫苗已逐步上市。但欧洲地区却出现病毒变异，现产疫苗的有效性和安全性在一定程度上都存在很大不确定性，同时，随着圣诞节来临不排除疫情的再次反扑，明年美国经济复苏依然面临一定压力。此外，明年美联储或维持当前低利率环境且债券购买规模或边际递减，因此如果明年经济活动没有开始反弹，疫情相关的风险就谈不上消除。因此当选总统乔·拜登1月上任后，他的政府可能会寻求更多刺激措施。

（四）风险事件

   2020年新冠疫情成为影响全球经济的主要因素，在疫情冲击下地缘政治冲突似乎并不激烈。但2021年上半年疫情或将依然是影响全球资本市场的重要风险因素，虽目前美国医药公司已宣布疫苗上市，但随着冬季来临病毒传播速度加快同时也出现变异的可能。12月19日，英国政府紧急宣布，从20日凌晨开始提升首都伦敦等地新冠疫情防控级别，并取消圣诞节期间英格兰大部分地区可放松人员往来限制的原定计划。英国首相约翰逊在解释防疫政策为何在圣诞节前突然改变时表示：“当病毒改变其攻击方式时，我们也必须改变我们的防御方式。” 这是因为本周内，英国发现了一种新的新冠变异病毒株，其传染性高于原始病毒株。因此若病毒存在变异那么即使有疫苗但其有效性可能会大打折扣，预期明年上半年疫情仍可能是影响全球经济复苏的主要因素。

   此外，2021年中美关系将再次成为资本市场关注焦点，据CNN报道，当地时间14日，美国选举人团投票结束，美国选举人团共538位选举人按照各州选举结果投下选举人票，拜登最终获得306票，特朗普获得232票。确认民主党人拜登赢得美国大选，成为下届美国总统。

   拜登当选美国下任总统标志着“特朗普时代”的结束，但中美关系依然处于十字路口，市场普遍预期拜登团队外交、对华政策更有章可循，但美国对中国的贸易政策或将不会发生较大转变，因此中美贸易摩擦仍具有长期性和严峻性，明年中美关系如何演绎仍具有很大不确定性。

    地缘政治方面：近年来中东局势愈发紧张，后疫情时代各国关注点在经济复苏，但不排除局部冲突的可能，但大面积爆发冲突的可能性较小。地缘政治冲突的不确定性在一定程度上对贵金属有一定支撑。

三、比价分析

     金银比价显示，2019年12月底金银比触底反弹并于3月19日攀升至最高点，这一阶段白银走势明显弱于黄金主要是由于疫情全球范围内持续蔓延、全球资本市场剧烈波动，多国股市触及熔断机制，而作为避险资产的贵金属也遭到市场抛售，由于白银的工业属性，在疫情持续蔓延背景下白银工业需求大幅削弱，盘面上表现白银连续跌停，六个交易日价格从4000位置跌至2800左右，而黄金跌幅相对白银较小，金银比价创出历史新高。随后在美联储连续3次降息和不设限按需购买资产支持证券不断向市场中投放流动性等政策支持下，市场流动性危机得以缓解，贵金属则再次开启上涨模式。进入5月后各国欧美部分国家不断复工复产，对白银工业需求有所提振，此外，前期白银的跌幅较大金银比价有修复的预期，在此影响下金银比价不断修复。从当前走势看金银比价上行压力较大，预期明年在宏观经济复苏和全球货币政策边际收紧预期下，白银走势或整体强于黄金。

   内外盘比价方面与汇率走势密切相关，人民币升值会伴随着内盘弱外盘强的表现。主要是由于美元大幅贬值而人民币则处于升值通道，人民币升值幅度大于美元贬值幅度，沪金走势整体弱于外盘金。2020年中国疫情防控效果远好于欧美国家，国内率先开启复工复产；其次中国货币政策整体较稳定，欧美国家在开启紧急降息而中国只在3月份进行了定向降准。在国内经济复苏和货币政策操作力度较小等因素下，离岸人民币汇率持续走强目前已接近6.4水平。明年预计在基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数可能会有获得支撑的可能，人民币受到美元走弱带来的升值压力或也将有所减轻，内盘金与外盘金贴水幅度也将降低。

四、持仓和库存

    持仓方面：2月份持仓达较高水平，随后COMEX黄金净多头有所回落但维持较高水平。COMEX银非商业净多头持仓量2月达最高水平后逐步回落但依然维持正值。多头持仓方面基本维持在较高水平，最近2周多头有增仓迹象。

    SPDR持仓方面：今年3月中下旬SPDR黄金ETF持仓量不断上涨，从年初800吨一路上涨至1200多吨，进入四季度之后伴随着金价的不断回调ETF持仓量也在不断下降。据世界黄金协会公告：11月全球黄金ETF持仓下降107吨（占总资产管理规模的2.9%），为今年以来首次下降，全球股市积极势头以及投资者风险偏好提升，是黄金ETF出现净流出主要原因。SLV白银ETF持仓方面于黄金呈现相同特征，近期净流出迹象较明显。如果后期ETF持有量仍有更大程度的走低，贵金属的价格或依然面临一定压力。

五、总结

     综上，短期看美国新一轮财政刺激方案或将落地，疫苗对贵金属的利空出尽后可能不会出现进一步进展消息，这一阶段黄金可能会重拾涨势，白银表现可能较黄金更加强劲。中期看，随着疫苗在全球范围内的普及，明年全球经济复苏为主旋律，但经济复苏路径仍存在一定的不确定性，全球主要央行在未来中长期内仍处于实际的低利率状态，此外，中美关系仍存在很大不确定性，这一阶段贵金属或呈高位震荡格局。长期看，随着经济持续恢复，通胀水平或回升至目标区间，美联储极度宽松政策或存在收紧的可能，黄金上方的压力逐渐增大，价格将难以支撑在高位或有走弱的可能，最终在美联储正式确立要转换货币政策导向后，贵金属本轮牛市或将就此告一段落。操作策略：明年上半年贵金属或维持偏多思路，尤其是白银工业属性存在，其波动性将大于黄金，在贵金属板块偏多预期下白银或表现异常亮眼。下半年要持续关注经济复苏力度及美联储政策预期，不排除下半年走弱的可能。

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