徽商期货研究所

金融品部

仝晓燕  国债分析师

从业编号：F0289423

投资咨询编号：Z0010696

电话：0551-62861962

摘要

1、 上半年国债期货上演过山车行情，先涨后跌，主要原因在央行货币政策预期的转变，由宽货币+降成本转向宽信用+打击资金空转。

2、 国内疫情已经得到控制，各项生产进入常态化发展。由于信贷进入扩张周期，宽货币正在向宽信用转换，预计经济基本面边际转好会成为共识，这会对利率债构成利空。

3、 伴随着疫情的消退和经济的好转，国内货币政策已由救急逐步回归常态。下半年政策是财政和货币共同发力，政策重心从宽货币转向宽信用。一方面维持流动性合理充裕避免政府债券发行利率大幅上行，另一方面通过宽信用直达实体。

4、 伴随着全球宽松的货币环境，4月以来外资大举回流中国股债市场。且中美国债利差处于高位，这对期债构成支撑。

5、 基本面利空叠加货币政策微调及资金面收敛，预计期债处于牛熊转换期，但考虑到外围资金加速流入中国债市，中美利差仍然位于高位，预计下跌空间有限,10年期国债预计在2.7%-3.1%区间震荡。

一、行情回顾

    2020年上半年国债期货先扬后抑，1至4月国债期货震荡走高，十债主力合约创出103.485的年内高点。5月以来国债期货持续下挫，目前已跌至1月下旬位置。上半年新冠疫情是主导国债期货走势的主导因素，1至4月国内外新冠疫情经历了从国内向海外扩散的过程，全球疫情呈现“先进先出”的特点，伴随着1月新冠疫情在国内的大规模爆发，国内经济普遍处于停工停产状态，1至2月经济数据挖出深坑，国内央行也是在2月初进行大规模公开市场投放并下调公开市场利率，此后央行多项措施便利企业发债，并设立专项再贷款，针对性加强对防控疫情地区和行业进行的货币金融支持，3月下旬至4月，国内货币政策加码，4月对中小银行定向降准1个百分点，共释放长期资金约4000亿元，4月7日起将金融机构在央行的超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，同时4月MLF操作利率及LPR利率均较上月下行20bp，1至4月央行货币政策基调主要是逆周期和降成本。这导致货币政策预期极为宽松，也导致货币市场资金面极度宽松，隔夜回购利率甚至最低下跌至0.66%。然而进入4月下旬，央行货币政策更为谨慎，为了在放水养鱼的同时杜绝浑水摸鱼，4至5月央行OMO续作持续弱于市场预期，OMO利率持续按兵不动，MLF投放也是呈现量缩价平态势，表明央行有意收紧货币市场资金面，打压资金空转。由于货币政策预期的快速转变，货币市场资金面明显收敛，隔夜已经回到2.1%上方，5月专项债的加速发行和6月特别国债的市场化发行导致利空的进一步释放，也令债市一片风声鹤唳。

二、经济弱复苏利空期债

    从新冠疫情全球新增确诊来看，3月中旬至4月上旬是上升期，4月中旬至5月中旬是平台期，5月中旬至今是新一轮的中枢抬升期。当下疫情在欧美有所缓和，但第三波疫情正在新兴经济体蔓延。我国近期北京地区疫情有所反复，其中丰台花乡地区被列为高风险地区，但整体风险仍然在可控范围内。

      中国经济先行复苏，高频数据显示，中国已经实现全面复工复产。无论是上游的发电耗煤量、波罗的海干散货指数，中游的出行拥堵指数，还是下游的30大中城市商品房销量、乘用车销量均表明当前中国经济正在逐步修复。

    从5月公布的经济数据来看，虽然力度不如4月，但经济复苏趋势已然形成。5月工业增加值同比增速从4月的3.9%上升至4.4%，低于市场预期的4.9%。环比增速从4月的2.27%回撤至1.53%。月内复工复产扎实推进，工业生产延续良好的修复态势。社会消费品零售同比增速-2.8%，降幅较4月收窄了4.7个百分点。进出口方面，按美元计价，5月出口同比增3.3%，较前值回落0.2个百分点，进口同比下降16.7%，进口跌幅回落2.5个百分点。5月出口好于预期，但进口低于预期。投资方面，1至5月份，全国固定资产投资（不含农户）为199194亿元，同比下降6.3%，降幅比1至4月份收窄4.0个百分点。其中制造业投资累计同比-14.8%，仍然处于深度负值区间。地产投资累计同比-0.3%，基建投资累计同比-6.3%。基建投资改善幅度最大，制造业投资仍是负增长。就业方面，5月31个大中城市调查失业率依旧偏高，自3月以来连续攀升目前已经达到5.9%，就业压力依然严峻，未来保就业仍然任重道远。

    金融数据方面，5月M1已经连续四个月上涨，目前已经上涨至2年来高点，说明企业流动性得以改善。5月社会融资规模继续维持上涨势头，社融同比增12.5%，由于社融同比增速从2月以来持续保持在10%以上，且新增社融规模中中长期贷款占比62.7%，较前值（58%）明显抬升，说明宽信用已在路上，贷款结构有所优化。由于信贷周期领先工业企业利润3个月，而工业企业利润领先库存周期6个月，我们预计今年四季度或将迎来工业品补库周期。

    总体来说，国内经济延续弱复苏格局，虽然仍然面临较大的经济下行压力，但形势正朝着逐步向好的方向转变。国内疫情已经得到控制，各项生产进入常态化阶段发展。虽然北京疫情出现反复，但由于国内加强防控手段，预期很难出现大面积扩散。且从当前金融数据来看，由于信贷进入扩张周期，宽货币正在向宽信用转换，预计经济基本面边际转好会成为共识，这会对利率债构成利空。

三、货币政策微调利空期债

    伴随着疫情的消退和经济的好转，国内货币政策已由救急逐步回归常态化。1-2月疫情初期，国内货币政策重点着力于稳定市场预期，以大额释放流动性和降低公开市场利率为主；3-4月，疫情冲击经济，货币政策以救急为主，4月的国常会中指出“当前经济发展面临的挑战前所未有”，前货币司司长张晓慧认为危机之时“出拳要快、力度要大”，当时央行出台多项货币政策，包括对中小银行定向降准、下调超额存款准备金率、下调MLF操作利率及LPR利率。4月底至今，伴随着多项经济数据的逐步好转，M2和社融高企，防控金融空转套利是主要任务。政策重心从“宽货币+降成本”转向宽信用和打击资金空转。

    李克强5月28日答记者问中指出货币政策的红线：不搞大水漫灌，现在还是这样，但是特殊时期要有特殊的政策，我们叫做放水养鱼。没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。所以我们采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉下准药。易纲在近期的答记者问中也表示，“缩短货币政策传导链条，提高企业融资的直达性。”6月18日陆家嘴论坛上，刘鹤副总理及一行两会领导进一步传递了货币政策微调的信号。在本次论坛上刘鹤副总理将金融防风险作为未来工作部署中的一项专门指出：“风险应对要走在市场前面，在经济下行压力和各种不确定条件下，要增强预判性，理解市场心态，把握保增长和防风险的有效平衡，提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。我们完全有信心有能力应对任何内外部风险冲击，实现金融体系稳健运行。”

    下半年政策是财政和货币共同发力，政策重心从宽货币转向宽信用。一方面维持流动性合理充裕避免政府债券发行利率大幅上行，另一方面通过宽信用直达实体。近期央行OMO续作持续弱于市场预期，OMO利率持续按兵不动，MLF投放也是呈现缩量价平态势，表明央行有意收紧货币市场资金面，打压资金空转。同时央行加大直达实体工具应用，6月1日央行出台《普惠小微企业贷款延期支持工具》和《普惠小微企业信用贷款支持计划》，这成为货币政策信用扩张的一个指引。

    从近期货币政策的微调中，可以看出央行货币政策更为谨慎，稳健的货币政策会更加注重灵活度，在保持流动性合理充裕的情况下，促进金融和实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”、“六保”工作，由于货币政策的力度和重心有所转移，加上政策层面体现经济增长和金融防风险的关系再平衡，我们预计货币政策对期债的作用偏向利空。

四、财政政策加码利空期债

    财政政策层面，政府工作报告强调积极的财政政策要更加有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，发行1万亿元抗疫特别国债，安排地方政府专项债券3.75万亿，中央预算内投资6000亿元。

    从上半年的发行情况来看，1-5月份国债净发行5491亿元，而今年的赤字率是3.6%，较去年提高了0.8个百分点，这意味着今年的财政赤字会达到3.76万亿。参考去年国债2.76万亿的财政赤字和1.75万亿的国债净发行，今年下半年利率债发行压力仍然较大。

    从此次特别国债发行的情况来看，这一万亿特别国债全部采用市场化发行，从期限上看，10年期7000亿，5年期2000亿，7年期1000亿；从发行节奏上看，会从6月18日一直到7月底完成发行。无论从国债的净发行，还是此次特别国债的发行情况来看，下半年利率债发行压力较大，这会从供给层面利空期债走势。

五、资金面预期转变

    资金价格是研判短期利率债的基础，4月份伴随降准叠加超储利率降低，隔夜回购利率一度跌至0.6-0.7%。OMO利率成为资金的主要投放渠道，资金成本也逐步向政策性利率回归。由于国常会再提降准但没有提及降息，OMO利率短期下调可能性不大。OMO利率代表边际资金供给，因此2%左右或为7天逆回购的合理水平。伴随着货币政策的边际收紧，资金价格很难再度下移，这对利率债构成利空。

六、海外机构持仓利多

    海外层面，由于欧美主要经济体经济复苏步伐偏慢，经济复苏的时间和强度面临严重不确定性，全球低利率环境料将延续。美联储方面，随着市场逐步稳定，购买速度也逐步放缓。美联储在本次FOMC会议中传递明显鸽派信号，货币政策或将继续在较长时间内保持宽松。维持政策利率目标区间，直到美联储确信经济已经度过了近期难关，并走上实现充分就业和价格稳定目标的轨道。其将在未来数月保持每月800亿美国国债、400亿美元机构MBS的购买速度，稳定市场预期。欧洲央行，将应对新冠疫情的紧急资产购买计划扩大至1.35万亿欧元，增幅为6000亿欧元，且购债至少持续至2021年6月，由于欧盟委员会发布的预测数据显示2020年欧元区GDP将萎缩8.7%。欧元区陷入边界通缩，核心CPI仅0.3%，直到2022年才可能回探至1.3%，远低于2%的通胀目标。如果需求回补不及预期，或者第二波新冠疫情催生新一轮封锁举措，未来欧洲央行或进一步扩大资产购买计划。基于此，我们认为下半年海外央行延续扩表节奏，预计欧美日三大央行的总资产将从疫情前的14.8万亿美元扩张到28.4万亿美元。伴随着全球宽松的货币环境，4月以来外资大举回流中国股债市场。其中4月境外机构增持人民币债券503.98亿元，5月达到1145.94亿元，达到历史最高水平。陆股通4月净买入规模为532.58亿元，创年度新高，5月为301.11亿元。过去两个月，外资回流规模达到2483.61亿元，流入股市和债市的比例接近1:3。由于当前中美利差仍处于高位，且外围经济体仍将维持低利率环境，伴随着资金的大量回流，会对国内债市构成支撑。

七、结论

    2020年上半年国债期货上演过山车行情，新冠疫情是主导上半年行情的主要因素。1-4月由于央行货币政策大面积宽松，以“宽货币+降成本”为主要政策趋向。由于当时国内经济出现大幅度下滑，加上资金面极度宽松导致国债期货震荡走高。然而4月底以来政策取向有所转向，宽货币逐渐向宽信用，外加经济基本面弱复苏，资金面出现收敛导致4月底开始国债期货大幅下跌。就2020年下半年经济走势来看，预计经济延续复苏格局，但可能力度不会太大，毕竟就业和出口还有较大压力，这意味着下半年经济基本面虽然利空国债但力度有限。政策面和资金面是主要的利空因素，央行货币政策微调，财政政策加码均利空期债。但从全球范围来看，全球会陷入低利率、低增长环境，中国国债在全球范围来看，仍然具备竞争力，故对于下半年行情，我们认为期债已经进入牛熊转换期，但下跌空间有限，以震荡偏空走势为主，10年期国债预计在2.7%-3.1%区间震荡。

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