蒋贤辉  投资咨询证号Z0011822

摘要

1）宏观数据好于预期。GDP季度增速虽然没有反弹，但增速不再继续下跌。投资方面，房地产投资增速领先，基建投资连续3个月反弹，制造业仍然不太景气；消费企稳，尤其是限额以上企业消费品零售总额有较大幅度反弹；虽有中美贸易战影响，但3月数据反映外贸需求表现不错，总体贸易额有增长；制造业PMI重回50扩张区间，综合PMI创近6个月新高；工业增加值有较大幅度反弹；价格指数得以上涨，CPI重回2时代。

2）Shibor和银行间质押回购利率进入4月以来维持上涨态势，利率目前维持高位，反映市场短期流动性趋紧，货币投放倾向长期和结构性，货币政策向结构性调整倾斜。

3）做多资金有流出迹象。两融余额虽然维持高位，但对比前段上涨，北上资金出现连续净流出，而南下资金持续净流入，主力资金也存在连续净卖出，且单日有大幅净卖出情况。

4）估值修复行情中行业板块表现有差异。主要消费板块上涨幅度最大，公用事业板块最小，农林牧渔板块估值提升最高。

5）基差和价差向贴水转变，特别是远月基差和近远月价差贴水明显，反映远期消极预期。比价波动幅度较大，趋势悄然发生改变，IH表现强于IF和IC。

6）50ETF期权持仓PCR形态呈尖顶，且再度跌破1值，反映上方压力较大。50ETF红利的负值状态始终对指数的调整有着或多或少的暗示。

7）技术图形开始破位趋势线，从最高点到支撑来看，调整幅度或在10%左右，虽然支撑较为明显，但最坏的情况，要注意是否破位，破位以攻，则趋势可能发生改变。

一、数据改善，宏观好于预期

（一）GDP增速企稳

第一季度GDP同比增长6.4%，GDP同比增速企稳，但并无反弹。三大产业GDP增速比较中，第二产业季度同比出现0.3%的扩大，第一产业和第三产业分别出现0.8%和0.4%的缩窄。各大行业增速对比中，有七大行业同比增速扩大，五大行业缩窄，其中，信息传输、软件和信息技术服务业以21.2%的同比增速领先，但是同比增速相比上一季度也出现了7.9%的缩窄，而房地产虽然比上一季度扩大了0.5%，但在各行业同比增速中最低。

（二）投资、消费和进出口总体反弹

1、固定资产投资反弹，房地产投资增速领先

固定资产投资完成额3月累计同比增速6.3%，相比上月提高0.2%，相比2018年5月最低值5.3%提高1%，同比增速连续6个月扩大。其中，尤其以房地产开发投资同比增速最大，当月房地产开发投资完成额累计同比11.8%，同比增速创2014年11月以来的最高值，相比上月提高0.2%。基建投资有所反弹，同比增速连续3月上涨，不含电力的基础设施投资完成额累计同比4.4%，相比上月提升0.1%，与2018年9月最低值相比提升1.1%。制造业仍然不景气，同比增速从去年4月反弹到去年12月9.5%之后再度下滑至去年3月低值附近。

房地产投资快速增长与近期各地房屋价格上涨有关。70个大中城市住宅价格指数3月同比增长11.3%，环比增长0.6%，同比和环比涨幅相比上月均扩大。其中一二三线城市同比涨幅均扩大，环比涨幅一、二线城市缩小，三线城市扩大。70个大中城市同比全部上涨，无下跌，环比上涨城市65个，下跌城市4个，持平城市1个，环比上涨城市个数相比前5个月增加。价格上涨同时，房屋销售也见底回升，增速从2月-3.6%缩窄到-0.9%。价格的上涨带来投资的增加，房屋施工、开工和竣工面积累计涨幅均呈现不同程度扩大，尤其以房屋新开工面积累计涨幅最大，3月房屋开工面积累计同比增加11.9%，比2月增加5.9%。

2、消费有所企稳

3月社会消费品零售总额当月同比上涨8.7%，同比增速较上月扩大0.5%，高于前4个月同比增速，尤其限额以上企业消费品零售总额当月同比扩大幅度明显，3月同比5.1%，较上月扩大1.6%，比去年11月最低值2.1%提高3%。

3、贸易有所改善

进出口金额一改上月大幅下滑的局面，当月触底反弹，同比增速从-13.8%上升到3月3.1%，其中出口金额当月同比14.2%，较上月大幅提高，进口金额同比增速-7.6%，较上月下滑。

（三）PMI录得较大涨幅，工业增加值反弹

制造业PMI时隔3月后重回50扩张区间，3月PMI50.5，较上月提升1.3，非制造业PMI 53.6，较上月提升0.1，综合PMI 54，较上月提升1.6；财新制造业PMI、服务业PMI和综合PMI分别为50.8、54.4、52.9，较上月分别上升0.9、3.3、2.2。3月PMI均录得上涨，宏观景气指标改善。

当月工业增加值同比从2月3.36%上升到3月8.5%，上升5.14%，累计同比增速扩大到6.5%。

（四）价格指数上涨

3月CPI同比2.3%，环比-0.4%，3月PPI同比0.4%，环比0.1%，CPI和PPI均上涨，CPI重回2时代，PPI徘徊于CPI之下。

（五）减税力度加大，财政积极发力

在财政收入方面，增速明显下滑，3月累计同比较上月缩窄0.8%，其中个人所得税下降幅度较大，当月累计同比下降29.7%，增值税累计同比上升10.7%，比上月增幅缩窄0.6%。在财政支出方面，增速明显加大，3月累计支出同比增加15%，比上月增加0.4%。

（六）金融数据表现亮眼

M2当月同比增8.6%，比上月多增0.6%，是去年3月以来的最高值，M1同比增速为4.6%，较上月多增2.0%，是去年8月以来的最高值。

3月社会融资规模28592.56亿元，比上月多增21562.58亿元，新增人民币贷款19584.40亿元，比上月多增11943.75亿元。票据融资、企业债券融资和地方债保持较大规模，其中，一季度地方政府专项债规模合计5390.88亿元，比去年一季度多出4621.48亿元。

二、利率走高，流动性趋紧

（一）国债收益率触底反弹，短期利率维持高位

债券收益率曲线触底反弹，信用风险补偿短期上升，长期下降。一月初以来，各期限国债、国开债和进出口行债收益率触底回升，其中，国债到期收益率从1月初到现在1、3、5、10和30年到期收益率分别上涨9.02bp、16.32bp、27.65bp、19.28bp和27.84bp。以信用债（国开债和进出口行债）到期收益率-利率债（国债）到期收益率代表风险补偿，发现，同期限利差3、5年期利差上升明显，1年期较为稳定，而10年和30年长期利差下降明显。

进入4月以来，相比于4月初，截止到4月26日，shibor利率隔夜、1周、2周、1月分别提高了107.9bp、31.7bp、63.6bp、19.5bp，提高幅度分别为76.15%、13.11%、26.77%、7.32%。

进入4月以来，相比于4月初，截止到4月26日，银行质押式回购利率DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M分别提高了112.88bp、62.32bp、87.55bp、65.28bp、40.97bp、26.58bp，提高幅度分别为68.34%、28.43%、38.56%、28.24%、16.51%、10.19%。

（二）货币政策向结构性调整倾斜

政策层面，这次央行货币政策例会与以往两次相比，重提到了把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，特别提到广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，强调按照深化金融供给侧结构性改革的要求，以金融体系结构调整优化为重点。

从公开市场操作来看，通过OMO、MLF工具向市场投放频率在降低，在投放中更多倾向于结构性调整和长期限。央行在过去一个月中只有4月16日到4月19日通过7天逆回购和1年期MLF投放资金，其余时间暂停操作。在4月24日开展了TMLF操作2674亿元，这是创设该工具以来第二次运用。

三、资金撤退，以守为攻

从2019年1月4日反弹以来，北向资金一直维持净流入的状态，进入3月之后，北向资金达到峰值7735.31亿元，之后一个月内，累计净流入维持上下区间震荡，进入4月之后，北向资金由净流入变为净流出，4月1日到25日15个交易日中有12个交易日净流出，只有3个交易日净流入，12个交易日净流出额为304.96亿元，3个交易日净流入为94.56亿元，15个交易日中总计净流出为268亿元。

反观南下资金，进入3月以来，一直维持净流入状态，累计净流入额再创历史新高，近2个月累计净流入达到347.65亿元。

从1月以来，两融余额维持净流入状态，从2月1日的最低值7170亿元，截止到2月25日两融余额达到9915亿元，近3个月时间两融余额净流入2745亿元。从两融交易额来看，进入2月以来，交易额上升到新的台阶，两融交易额占A股成交额比例从7%左右水平上升到10%左右水平。

从主力资金流动来看，进入3月以来，主力资金开始大幅流出，不乏单日净流出额度超千亿的交易日，从周度数据来看，3月以来连续8周近流出，4月第二周单周净流出2959.65亿元，单周净流出额最大的当属沪深300和中证500，其中中证500连续8周净流出。

A股成交量从2月11日开始飙升，在不到半个月时间里，沪深两市成交额从2618亿到2月25日突破万亿，最高成交额在3月12日出现，当天沪深两市成交额达到了1.1371万亿元规模。3月和4月调整期间，沪深两市成交额维持在6千亿规模之上，呈现缩量调整。

随着股指期货交易步入正常化，其流动性逐渐提高。从日均成交量来看，第四次放松以来，截止到4月25日，日均成交量IC达86388手，IF129407手，IH59290手，较第三次放松分别提高了30733手或55.22%、46622手或56.32%、22594手或61.57%，比限制最严时期增加73127手或5.5倍、112124手或6.5倍、52489手或7.7倍；从日均持仓来看，第四次放松以来，日均持仓量IC达83025手，IF93572手，IH40572手，较第三次放松分别提高了18520手或22.31%、33253手或35.54%、20801手或51.27%，比限制最严时期增加73535手或2.63倍、84221手或1.98倍、41537手或2.09倍。

四、估值修复行情中行业板块表现差异明显

以2019年1月4日为基准，比较各行业指数涨幅，发现，在这波涨势中，截止到4月25日，以主要消费指数涨幅最大，期间涨幅达到51.97%，其次是信息技术指数，涨幅39.86%，

第三是电信业务指数，涨幅36.55%，公用事业涨幅最小，仅为9.2%。同期，上证指数涨幅24.21%，深成指涨幅36%，创业板涨幅34.12%，沪深300指数涨幅29.84%，上证50涨幅26.5%，中证500涨幅29.63%。

以2019年1月4日作为基准，以市盈率衡量估值，平均估值沪深两市提升了27.97%，深圳市场提升了33.07%，其中主板35.21%，中小板32.41，创业板29.27%，上证A股24.67%。沪深300估值提升了35.79%，中证500估值提升了38.27%。行业板块中，农林牧渔行业估值提升最高，期间提高了50.26%，其次是信息传输、软件和信息技术服务业。

五、基差、近远月价差转贴水，比价趋势扭转

基差和近远月价差方面，从1月4日以来，IF、IH对应的升水日要多于IC，IF、IH从升水有向贴水转变的趋势。单看IC，从1月以来，IC基差和价差的变化分成两个阶段，前一阶段，从1月反弹以来，IC贴水幅度逐渐减少，而后过渡到升水，进入3月，IC由升水过度到贴水，且贴水幅度逐渐扩大。前一段对应着中证500指数价格的强势上涨，后一段对应着调整。由三大指数基差和近远月价差有向贴水改变的趋势来看，后市指数维持调整的可能性较大。

从比价来看，IH/IF/IC强弱正在悄然改变，从1月4日到2月底，一直保持着IC强于IF、IF强于IH的格局，进入3月后，强弱关系处于胶着状态，到4月，强弱趋势开始逆转，由原来的IC最强、IH最弱变为IH最强、IC最弱。

六、期权持仓回落，红利压制

从反弹以来，50ETF期权认沽/认购比率（PCR）基本上保持着大于1的状态。在2月25日前，持仓PCR一路飙升，在2月25日持仓PCR值达到2.0298后见顶，2月25日之后一路下滑，显示尖顶形态。在3月26日跌破1值后连续3天处于1值之下，而后回复到1值之上，在4月10日达到次高值之后再度回落，到4月24日当天持仓PCR值再度跌破1值。PCR值的见顶和跌破1值，预示着上方压力显著，调整在即。

用50ETF指数乘以1000-上证50指数作为上证50红利，其值处于正值区域时，上涨行情较多，而下跌行情往往在其值为负值时出现。就目前来看，该值处于负值，根据以往的规律，值得引起注意。

七、下破趋势，上涨停歇

日线上，价格在4月24日跌破上涨趋势线，后市极有可能展开调整，不过从这波反弹起点来看，上涨趋势线支撑还在。而从30分钟周期来看，4月24日下破趋势线之后，没有企稳，因此有可能去试探2、3、4位置，以红色线作为支撑，这些位置以及红色支撑线位置对应价位分别为2990、2970、2960，从最高点计算，对应调整最大幅度大约在10%左右，目前价位调整幅度已有约5.7%，后续还将会有4.3%左右的回调。在这个过程中，不能跌破红色支撑线，如果跌破，则意味着跌破最终上涨支撑，开启下跌趋势。

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