铝：延续宽幅震荡走势

成文日期：2023年3月28日

一、行情回顾

（一）期货盘面

一季度至今，沪铝期货主力合约整体呈现先扬后抑走势，整体依然在震荡区间内宽幅波动。1月初传统淡季需求疲软，但随着疫情防控政策优化，经济需求恢复预期强劲，铝价一路反弹，春节后云南限电减产传闻不断发酵，铝价持续走高。2月初铝锭库存呈累库状态，叠加煤炭价格下调，成本松动背景下铝价高位回调；2月下旬云南减产消息落地后，铝价曾小幅反弹，但下游需求恢复情况始终不佳。进入3月，海外银行业爆雷事件引发宏观环境边际转向，叠加沪铝持续维持高库存，铝价持续回调。截至3月28日，Al2305合约收于18690元/吨。

（二）基差与价差

现货方面，根据SMM数据，截至3月28日SMM A00铝锭价格为18400元/吨。一季度沪铝基差正负值频繁交替但多数处于贴水状态，基本处于合理区间。沪铝近远月处于back结构且基本处于合理区间，主要由于云南等西南地区电解铝减停产影响的预期、近月处于淡季而远月消费相对偏乐观的预期。

二、宏观及产业链分析

（一）宏观环境

SVB银行、瑞信银行前后暴雷，引发市场对于银行流动性风险的担忧成为今年的第一个黑天鹅事件。瑞士监管保护了股权持有者的权益，而债权持有者的AT1债券权益被减计，不符合资本市场的一贯做法，让市场产生了恐慌。2月美国通胀如期回落，但核心CPI涨幅小幅扩大，通胀韧性尚未松动，通胀回落到2%的目标仍然有较远距离。近期银行业信用危机持续发酵，政府信用介入后，危机未进一步扩散，但美联储面临“抗通胀VS稳市场”的两难选择，CPI同比读数回落也在一定程度上缓解了美联储的两难处境。美联储面临“物价稳定”显性政策目标和“金融稳定”隐性政策目标的取舍。在此背景下，3月美联储加息25bp，符合市场预期。

当前认为美联储加息周期将迎来终结言之尚早，美国政府已经着手兜底银行负债端，加息不存在掣肘；且美国通胀压力仍然偏大、通胀韧性较强，若停止加息美联储将“信用扫地”。因此短期内行情仍一定程度上受宏观情绪干扰，待宏观情绪淡化后市场将重归基本面。

国内方面，1-2月经济数据表现稳中向好，社融、PMI等数据连续两月恢复，政策端相对稳定，经济复苏态势延续，不过实际需求恢复情况仍有待观察，尤其是房地产数据及PMI的持续性。

（二）供应端

1．铝土矿

根据海关数据，1-2月我国铝土矿进口总量同比增长12.8%至2362万吨，其中96.5%来自几内亚、澳大利亚和印尼这三大主要供应国。其中1月份几内亚铝土矿的进口量突破900万吨，创历史新高。由于印尼将在6月禁止铝土矿出口，我国从非主流来源国的进口量也呈现急剧增加的态势。1-2月，我国从其他来源国共进口了833万吨铝土矿，同比增长280%，包括土耳其34.4万吨、黑山15.9万吨、加纳12.3万吨、马来西亚3.3万吨和巴西17.5万吨。此外，巴西也在今年2月份重回中国市场，这是该国自2019年10月以来首次出口铝土矿至我国。

由于进口量大幅增长、国内需求相对保持旺盛以及国内铝土矿开采难度愈发增长，铝土矿CFR价格持续偏高位运行。不过目前来看铝土矿供应上不存在太大的缺口，供应节奏也相对稳定。

2．氧化铝

根据国家统计局数据，1-2月国内氧化铝产量1298.8万吨，同比增长10.4%。其中，1-2月山东和广西氧化铝产量同比增长26.82%和19.05%，山西氧化铝产量下降6.29%。SMM统计口径下1-2月国内冶金级氧化铝产量1248.5万吨，截至2月底氧化铝开工率80.9%，处于持续增长态势且明显高于季节性走势，预计3月国内冶金级氧化铝总产量约651万吨。

截至3月28日，SMM氧化铝六地平均价为2924元/吨，一季度整体走势平稳，主要由于氧化铝过剩格局已较为明确。相比之下外盘价格出现了小幅增长，主要由于1月初美铝旗下位于澳大利亚的Kwinana氧化铝厂因天然气供应短缺将减产30%，从而影响约70 万吨/年的产能。

目前在氧化铝价格面临强压的背景下，高成本地区的厂家暂不具备增产意愿，新投产能的投放进度亦有放缓迹象。总体而言，氧化铝正处于供需从过剩走向再平衡格局中。

3．电解铝

根据国家统计局数据，1-2月电解铝产量673.5万吨，同比增长7.5%。SMM统计口径下1-2月国内电化铝产量651万吨，截至2月底氧化铝开工率88.1%，处于小幅下降趋势但略高于季节性走势，预计3月国内电解铝总产量约339万吨。

此外，根据海关总署数据，1-2月国内原铝进口总量为149964.4吨，累计同比增长162.5%，其中1月份原铝进口总量为72910.6吨，同比增长88%，2月份原铝进口总量为77053.8吨，同比增长320%。自去年俄铝被美国制裁以来，俄铝流入量明显增长。一季度以来海外需求疲软，伦铝走势相较国内更佳疲软，进口亏损大幅缩窄从而导致进口量明显增长。

总的来看，今年一季度电解铝供应较去年同期增长显著，主要由于去年同期因疫情导致广西等地的电解铝出现了减产。而进入2月以来云南等西南地区水电偏紧，区域内工业面临能效管控，除文山某铝厂外，其他铝厂均有限产要求，减产总规模预计在67-80万吨左右。供应端减产预期已在价格内反映，如无额外减产，结合进口的情况来看电解铝供应压力长期来看仍存。

（三）库存端

今年一季度电解铝社会库存累库明显，且高于除2020年外的年份（2020年一季度由于疫情突发，可视为干扰项）。根据SMM数据，截至3月27日当周，国内电解铝社会库存为110.8万吨。由于下游开工率明显低于往年且供应增量明显，今年铝社会库存累库幅度较大。不过随着电解铝减产影响显现，到货减少，同时下游需求逐步恢复，库存拐点出现。预计后续随着旺季到来，仍将持续维持季节性去库走势。

（四）需求端

根据国家统计局数据，1-2月全国铝材产量871.9万吨，同比下降1.9%。主要由于今年春节相对较早，因此下游开工明显受限，且节后恢复较慢。目前铝的各个下游行业开工率仍在抬升，其中铝线缆、铝型材、再生铝合金恢复情况较好。

终端方面，房地产方面数据尚未好转，房屋施工面积、新开工面积、竣工面积及商品房销售面积等数据环比降幅环比缩窄；贷款明显好转，融资环境边际有所改善。但地产销售和土地成交未见实质性好转，房地产整体好转的预期离落地仍有较远距离。汽车产销数据则有明显的下滑，主要由于去年的购置税政策透支了今年的部分消费。预计后续消费整体上维持偏刚需走势。

（五）成本端

预焙阳极去年以来一直延续单边上涨行情，直到7月才出现拐点。预焙阳极基准价格今年以来继续大幅回调，根据SMM数据，截至3月28日西北预焙阳极平均价格6530元/吨，预焙阳极价格下跌主要由于其原材料石油焦价格不断下降导致。产量方面，1-2月国内焙阳极产量349.65万吨，环比减少-0.25%，同比增加3.59%，因此近期预焙阳极价格有转为平稳运行的迹象。

截至3月28日，国内电解铝加权平均生产成本16545.79元/吨（依据11省加权电价、安泰科氧化铝均价、Wind预焙阳极、干法氟化铝、冰晶石均价计算），利润2044.21元/吨（依据长江有色市场现货A00铝计算）。去年上半年国内电解铝利润一直较高，但随着原材料成本的上行及铝价回调，年初国内电解铝利润大幅缩减，1月中旬时利润曾降到1000以下，近期利润再度稳定在1500-2000的区间。

三、总结与展望

从宏观角度看，欧美银行业的暴雷带来的流动性风险的担忧，对商品市场形成了明显的扰动。后期来看，由于欧美主流监管机构快速介入，大规模的系统性风险发生概率相对较低，但宏观不确定性依然存在，需持续关注。

从基本面角度看，国内铝供应端经历了减产后有所收缩，但产量增速依然为正，预计二季度将维持与一季度相当的供应水平。此外，由于海外供需格局走弱，进口窗口一旦打开则会对价形成压力。需求端目前主要的逻辑还是消费恢复预期，具体恢复情况仍待持续跟踪。综合来看，预计铝二季度仍以区间震荡为主，向上空间受海外价格疲弱、信用风险担忧、加息仍未结束等因素的限制，向下则受成本端支撑。

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