纸浆：底部弱势震荡，静待反弹机遇

成文日期：2020年11月03日

徽商期货有限责任公司

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陈晓波  工业品分析师

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    摘要：

    1、9月以来，纸浆期货主力合约走出一段流畅的趋势性下跌行情。截止11月2日，SP2101合约自最高5072元/吨下跌至最低4548元/吨，累计跌幅约10.33%。

    2、纸浆在三季度后期供应压力逐渐凸显，虽然需求有小幅修复但难抵供应方面带来的利空，致使价格再度下探到历史低位附近。当前国内成品纸稳步提价，利于浆厂提价，但整体看未来2021年开始浆厂新增产能将逐步增多，因此浆价想反弹恢复至5000元/吨以上难度较大。

    3、预计SP2101四季度大概率将形成底部弱势震荡格局，观察春节前的补库需求是否会带来一定的反弹上冲的机会。

第一部分 行情回顾

图1：SP2101合约走势回顾

数据来源：文华财经，徽商期货研究所

（一）行情回顾

    9月以来，纸浆期货主力合约走出一段流畅的趋势性下跌行情。截止11月2日，SP2101合约自最高5072元/吨下跌至最低4548元/吨，累计跌幅约10.33%。

外盘方面，9、10月外盘CFR报价降价却呈现出截然不同的上涨态势。10月银星较9月上涨40美元/吨，11月再次上涨10美元/吨；乌针布针10月上涨30美元/吨，加浆也均有类似幅度的上涨。自2018年以后，代理商倾向于与客户实单实谈，因此对外公布外盘报价相对较少，也普遍存在报盘不稳定、不固定的情况。从月度均价来看，截至10月30日，进口针叶浆月均价4657元/吨，环比下降1.32%，同比上升1.73%；进口阔叶浆月均价3577元/吨，环比下降1.87%，同比下降7.71%；进口本色浆月均价4517元/吨，环比上升0.69%，同比上升2.08%；进口化机浆月均价3705元/吨，环比上升0.26%，同比下降1.62%。

图2：漂白针叶浆外盘CFR价格走势

数据来源：卓创资讯，徽商期货研究所

（二）价差及套利

    从跨期价差角度来看，纸浆期货跨期价差自2019年以来就稳定contango结构（近弱远强）的态势，目前价差稳定在50-100元/吨的水平。由于contango结构对应的是显著的供过于求的基本面状况，且纸浆基本面并无大幅变动，预计近弱远强的格局仍将维持。从跨期套利的角度看目前contango结构稳定，纸浆基本面没有供需反转的迹象，若有跨期正套可正常持有。

图3、4：纸浆期货跨期价差及基差走势

数据来源：Wind，徽商期货研究所

    从基差角度来看，纸浆（银星）基差自2019年6月起就处于现货贴水期货的结构，且从长周期看纸浆的估值自2019年起就一直在下跌，目前现货小幅贴水的格局也较为稳固。由于期现套利相对固定的成本存在，期现价差需达到至少200元/吨以上才能盈利，因此短期来看期现之间依然也不具备较好的套利机会。

第二部分   产业链分析

（一）供应

    海关数据显示，2020年9月，我国共进口纸浆283.5万吨，同比增长31.02%，环比增长9.27%；进口金额为141553万美元；平均单价为500.19美元/吨。2020年1-9月纸浆进口量及金额累计比去年同期分别上升14.1%、下降11.7%。

    PPPC 数据显示，8月全球纸浆发运量447.6万吨；库存46天，较上月持平，较去年同期减少2天。分浆种来看，针叶浆发运量197.5万吨，同比下降10.02%，环比增长4.89%，库存46天；阔叶浆发运量234.7万吨，同比增长5.11%，环比增长9.83%，库存43天。

图5、6：纸浆月度进口量及全球纸浆月度出运量、生产商库存

数据来源：Wind，徽商期货研究所

    从上述数据来看，纸浆三季度供应再次来到高位，纸浆进口量及同比等指标显示纸浆供应仍在创新高，供应压力是前期浆价下滑的主要因素之一。（说明：海关数据滞后1个月，PPPC数据滞后2个月）

（二）港口库存

    根据卓创资讯数据，截止10月末国内三大港口库存为189万吨，环比增加2.4%。其中，青岛港纸浆库存量104.2 万吨，较上月上升2%。其中青岛港内58 万吨，港外46.2 万吨，阔叶浆占比较多后期到货平稳；常熟港纸浆库存71.5 万吨，环比增加2%，阔叶浆货源居多；保定地区纸浆库存量约8 万吨，环比增加9%，其中132 仓库6.5 万吨，铁顺1.5 万吨，针叶浆货源居多。纸浆港口库存自7月再次出现拐点后，又开始累库，四季度淡季将至，结合前述供应情况预计库存仍将继续累积。

图7：国内三大港口纸浆库存

数据来源：卓创资讯，徽商期货研究所

（三）需求

图8：纸及纸板月度产量

数据来源：Wind，徽商期货研究所

    Wind数据显示，9月国内纸及纸板产量为1151万吨，同比增加6.02%，环比增加3.39%。从产量数据来看，下游需求稳中有升，但没有出现明显的需求亮点，纸浆消费仍以刚需为主。从下游各纸种价格走势来看，10 月白卡纸和文化用纸规模纸企拉涨意向强烈，但实单落实速度趋缓，生活用纸市场交投僵持，个别地区出现暗降情况。其中，白卡纸价涨幅较为明显，10 月250-400g 平张白卡纸市场现金成交含税月均价6608元/吨，环比上升5.96%，同比上升20.75%；文化纸价整体窄幅上行，生活用纸价格有较为明显降幅，幅度在100元/吨。综合来看，浆市需求无明显提升，市场交投维持刚需成交。

图9：下游各纸种主流参考价

数据来源：卓创资讯，徽商期货研究所

    从开工情况来看，10月份白卡纸生产企业开工负荷环比上升1.07%，同比上升0.10%。10月月度产量较环比上升4.82%，同比增加1.96%。白卡纸纸厂开工基本正常，但下半月因出货速度减慢，经销商接货意向消极，个别纸厂降低车速。另外受禁废因素推动，白板纸市场货源相对紧张。10 月份国内生活用纸装置整体开工负荷环比上升0.06%；月内多数纸企开工正常，南北方均有新增产能投放，川渝地区个别纸企进入检修状态，个别则恢复生产，广西地区部分甘蔗浆纸企开工水平依旧较低。10 月铜版纸生产企业开工负荷同比下调0.72 %。铜版纸市场震荡上行，纸厂库存压力不大，江苏地区某厂开工不佳，整体开工负荷环比上月有所下滑。10 月双胶纸生产企业开工负荷同比下调0.07 %，双胶纸市场行情窄幅上调，月初节假日期间，部分中小厂家停机放假，市场交投放缓，影响整体开工负荷率。

    综合来看，11 月生活用纸新增产能计划投放，白卡纸和文化用纸规模纸企拉涨意向强烈，预计纸浆下游开工负荷或小幅上升。从造纸行业产成品库存来看，9月568.7万吨同比增长6.4%，仍处于较高位置，随着四季度文化纸消费淡季到来，产成品库存预计仍将维持。

图10：造纸行业产成品库存情况

数据来源：Wind，徽商期货研究所

第三部分 未来展望

    综合上述基本面数据来看，纸浆在三季度后期供应压力逐渐凸显，虽然需求有小幅修复但难抵供应方面带来的利空，致使价格再度下探到历史低位附近。当前国内成品纸稳步提价，利于浆厂提价，但整体看未来2021年开始浆厂新增产能将逐步增多，因此浆价想反弹恢复至5000元/吨以上难度较大。此外，随着海外疫情的二次爆发，欧洲、美洲等多个国家疫情失控令市场再起需求前景的担忧。目前疫情影响仍是全球经济恢复的关键因素，再加之美国进入总统大选，中美关系的未来走向有待审视，各方面因素都将影响后期纸浆市场的行情。不过从盘面上来看，SP2101合约在跌至纸浆估值的相对低位约4500元/吨一线得到一定的支撑，虽然纸浆基本面仍然偏弱，但进一步向下突破并继续深跌的可能性不大。因此预计SP2101四季度大概率将形成底部弱势震荡格局，观察春节前的补库需求是否会带来一定的反弹上冲的机会。

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