成文日期：2024年1月12日

摘 要

伴随着我国金融期权上新提速，加上基差交易风险低，机构投资积极寻找股指期权市场和股票市场中的基差交易。本文通过股指期权的组合来合成期货头寸，构建了ETF和股指期权合成期货头寸之间的基差套利策略，发现目前50ETF和股指期权市场存在套利的机会和空间。

一、2023年国内已上市3个股指期权

伴随着金融市场全面推进注册制改革，国内各大交易所加快推进期权品种上市。在2023年8月18日，中国金融期货交易所发出《关于深证100股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知》，深证100股指期权上市可期。截至到2023年底，国内中国金融期货交易所上市了3个股指期权、上海证券交易所上市了5个ETF期权，深圳证券交易所上市了4个ETF期权，合计共有12个金融期权。

二、股指期权交易数据高于对应指数股指期货

2023年，上证50ETF期权仍是我国金融市场上流动性充足的期权品种，其次是上交所的沪深300ETF期权，深交所的创业板期权流动性排名第三，上交所中证500ETF期权流动性排名第四，科创板50ETF期权流动性排名第五。中金所的股指期权由于对应的合约份额较大和限仓等制度，成交相对较弱。但由于股指期权存在现金结算等优良制度，机构投资者操作意愿逐步增强。2022年新上品种中证1000股指期权、上证50股指期权逐步发展起来，2023年沪深300股指期权成交量、持仓量和成交额较2022年有所下降。

股指期权的数据跟对应指数股指期货对比，发现沪深300股指期权的日成交量最高至沪深300股指期货日成交量的1.76倍，期权日均持仓量最高能与期货持平；中证1000股指期权的日成交量最大是中证1000股指期货的日成交量的1.74倍，期权日均持仓量最高是为期货的71%；上证50股指期权的日成交量最大是上证50股指期货的日成交量的1.21倍，期权日均持仓量最大能为期货的90%。考虑到股指期权和对应股指期货合约乘数不对等，因此将合约乘数配比相等后，成交比、持仓比相应减少。

在越临近股指期权和股指期货最后交易日时，期权成交量和持仓量相对于股指期货增速增大。股指期权成交额远低于对应指数股指期货，成交额占比最高至1.2%，主要是期权权利金较股指期货保证金优惠。

定义股指期权成交持仓比为对应时间的股指期权成交量除以持仓量，市场称为指数期权投机度。在2023年，股指期权的市场投机度日均值一直维持在0.5以上，沪深300股指期权的投机度最高达1.64；中证1000股指期权的投机度最高达1.98；上证50股指期权的投机度最高达2.35，股指期权的交易频率稳定。

股指期权市场流动性充足，因此个人投资者可以把股指期权当作投机工具，同时机构投资者可以将期权作为交易策略中的一部分。

三、股指期货及股指期权基差定义

通常意义下，股指期货基差等于标的指数价格减去股指期货价格。以上等式又可以转换出一下等式：

股指期货基差=标的指数价格－股指期货价格=(标的指数价格－股指期货理论价格)+(股指期货理论价格－股指期货价格)。

其中前一部分指数价格减去股指期货理论价格是股指期货的理论基差，主要是在融资成本、指数分红、时间价值等因素带来的基差；后一部分股指期货理论价格减去股指期货价格是投资者对股指期货走势希望导致的高估或者低估的基差，又称为价值基差。

投资者可以参照股指期货市场，刻画股指期权市场和指数期货市场之间的升贴水。一般情况下，主要是利用期权市场的合成期货策略：即买入看涨期权，加上卖出相同标的、同一月份、同一行权价看跌期权合成期货多头头寸；或者利用买入看跌期权，加上卖出相同标的同一月份、同一行权价看涨期权合成期货空头头寸。

例如：按照54.6元/点买入1手行权价为2500元/点的11月份上证50看跌股指期权（HO2311P2500）；按照11.6元/点卖出1手行权价为2500元/点的11月份上证50看涨股指期权（HO2311C2500），可以构造合成期货空头，空头头寸的成本为2500-54.6+11.6=2457元/点。当指数大于2500元/点时，买入看跌期权亏损有限，但卖出看涨期权盈亏跟随指数波动；当指数小于2500元/吨时，买入看跌期权跟随指数波动，卖出看涨期权盈利有限。因此，可以画出合成期货头寸的盈亏图如下所示。

选择股指期权近月平值合约数据，也可以选择平值合约、上下一档的6个期权合约，计算出股指期权上的合成期货头寸跟指数升贴水。参考股指期货的基差，定义股指期权合成期货头寸跟指数升贴水=标的指数价格－合成期货头寸成本。

同时可以得到股指期权跟股指期货的升贴水=股指期货基差－股指期权合成期货头寸跟指数升贴水。

2023年沪深300股指期权合成期货头寸跟指数升贴水走势与沪深300股指期货市场跟指数市场基差波动大体一致，股指期权合成头寸和股指期货市场频繁在升水和贴水状态相互转换，同时股指期货基差波动要大于股指期权合成市场的升贴水，整体维持在【-30，30】之间。

引人注意的是，在2季度沪深300股指期货呈现较为熟悉的深度贴水状态，不仅给予滚贴水指数策略很好的进场点，同时也给予雪球期权高票息；在3季度和4季度沪深300股指期货呈现深度升水状态，市场中性策略能够有较好的收益。

中证1000股指期权合成期货升贴水和中证1000股指期货基差、上证50股指期权合成期货升贴水和上证50股指期货基差存在着像沪深300股指期权合成期货升贴水和沪深300股指期货基差一样的规律，即股指期权合成期货和指数的升贴水跟期货基差走势大体类似。不同的是中证1000股指期权和上证50股指期权市场大部分时间处于深度贴水状态，且中证1000股指期权和股指期货、上证50股指期权和股指期货的贴水幅度略大于沪深300股指期权和股指期货。

股指期权跟股指期货的升贴水走势跟股指期权合成期货升贴水和股指期货基差走势均不同，2023年整体波动范围较小，并且上半年波动范围小于下半年波动范围。在股指期货和股指期权最后交割日时，股指期权跟股指期货的升贴水波动比较大，可能是当天移仓导致期权定价并不准确导致的。

四、利用股指期权基差交易思路

根据股指期货及股指期权的交割制度设计，股指期货和股指期权价格在最后到期日均会收敛与指数，因此可以利用转换套利和反转套利构建股指期货和股指期权的无风险套利机会，从基差的定义出发，股指期货和股指期权市场的无风险套利并非传统意义上的基差交易，因此本文参考股指期货期现套利中统计套利交易策略来构建股指期权市场上的基差交易。

由于股指期权标的指数并不能直接交易，需要通过以下两种方式来构造现货。一种是机构复制指数的成分股构建现货。交易所有的成分股花费的资金和造成的冲击成本较大，机构需要在基差较大的情况下赚取这个套利空间。另一种方法是利用ETF来构造现货。由于指数ETF是追随指数的可交易性基金，交易便捷，可以通过买卖股票的形式进行申购，不存在现金申购赎回的冲击，且可实时买卖。同时ETF基金还具有跟踪精度高、流动性高的优点，也是目前期现套利最广泛采用的标的物。

利用股指期权期现套利交易策略一般有三步。

第一步：计算无风险套利区间。本文利用布林通道原理，采用ETF基金净值的五日移动均值和两倍/一倍标准差构建无风险套利区间上下界，考虑指数除以1000等于ETF基金单位净值，因此，构造无风险套利上界=（ETF移动五日均线+两倍/一倍标准差）x 1000；无风险套利下界=（ETF移动五日均线−两倍/一倍标准差）x 1000。

在构造无风险套利上下界时，需要注意观察适合的无风险套利区间，如果套利区间过大，则会带来套利机会过少；相反，套利区间过小，频繁出现套利机会，但是套利利润并不多。对于上证50指数，利用两倍标准差构建的无风险套利区间过大，因此采取一倍标准差构建无风险套利区间。同时还可以利用ETF和合成期货头寸基差的年度均值作为固定的无风险套利区间，考虑到上证50股指期权在2022才上市不长，暂时不考虑该种办法。

第二步：期现套利策略包括正向套利和反向套利。当合成期货多头头寸价格达到并超出无风险套利上限时，可以做买入ETF现货、买入近月平值股指看跌期权和卖出近月平值股指看涨期权的正向套利。若后期合成期货多头头寸价格回落至无风险套利区间内，则进行平仓，卖出ETF现货，卖出平仓股指看跌期权和买入平仓股指看涨期权。如果股指期权合约临近到期时，合成期货多头头寸的价格仍未回落至无风险套利区间内，则进行强制平仓。当合成期货空头头寸跌破无风险套利区间下限，可以做买入近月平值股指看涨期权、卖出近月平值股指看跌期权和ETF融券交易即卖出ETF现货操作。若合成期货多头头寸价格上涨回升至无风险套利区间，就进行平仓交易，卖出平仓股指看涨期权、买入平仓股指看跌期权和买入ETF现货。同样，如果合成期货多头头寸到期时价格还在无风险套利区间下方，则进行强制平仓止损。

第三步：ETF和股指期权期现套利回测。本文选取自2022年12月19日到2023年3月31日上证50ETF和上证50股指期权当月合约日交易数据进行回测，设置本金200万，按照上证50ETF和上证50股指期权合成期货头寸市值相等的原则，买入100000份ETF，1手股指期权合成头寸，不考虑融资成本和交易成本。

回测期间共出现了6次正向和7次反向套利机会，合计收益4332元，收益率较低。但回测收益曲线可以看出，上证50ETF和上证50股指期权市场存在基差套利机会和空间。

五、研究总结

本文通过股指期权的组合来合成期货头寸，参考股指期货市场基差的定义，延申定义股指期权合成期货头寸跟指数升贴水，并且对2023年国内股指期权和股指期权市场的基差走势进行描述，并且展示除了股指期权和股指期权市场的升贴水走势。

考虑到股指期权具有向现货指数收敛的特征，同时ETF基金份额走势跟所跟踪的指数基本一致，本文选用上证50股指期权和上证50ETF为研究对象阐述股指期权期现套利思路，利用布林通道的原理构建了无套利区间，最终给出了回测收益曲线。

通过对回测数据进行分析，发现目前我国上证50ETF和上证50股指期权市场存在套利的机会和空间。股指期权的引入使得资本市场产品更加丰富，运行更加平稳，功能更加显著。

徽商期货有限责任公司

投资咨询业务资格：

皖证监函字【2013】280号

徽商期货研究所 期权部

李红霞  期权分析师

从业资格号：F0311151

投资咨询号：Z0011794

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